“中国版CDS”出台，风险和挑战不容忽视

杨涛时间：2016-11-22来源：杨涛IFB

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，推出了包括信用违约互换（CDS）在内的两项新产品。

CDS是指“交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具”。

CDS诞生于上世纪90年代中晚期，由JP摩根首创，其目的在于转移自身资产负债表上的部分信用风险，以节省资本金。全球信用衍生品市场从2005年起出现井喷式的发展，但到了2007年，却成为本次全球金融危机中最受争议的金融产品。应该说，CDS的出现，增加了债券市场的流动性，促进了债券市场的扩张。但是，如果CDS交易的对方无法赔付，市场就会发生危机。

许多人认为，CDS是“大规模杀伤性武器”，应进行限制。特别在2010年5月欧洲主权债务危机高峰时，不少政府官员纷纷指责CDS市场的投机推高了国债收益率和政府融资成本。当然，尽管CDS市场的发展仍然存在诸如缺乏透明度、监管不足等问题，但是CDS作为一种金融创新产品在信用风险价格发现中具有十分明显的优势。因为它能汇聚市场违约信息，动态连续地揭示信用风险，提高了市场的效率，降低了交易成本。因此，CDS在信用市场上将越来越显示其基础性作用。

在反思危机的过程中，监管者都在努力为CDS等衍生品重构稳健的基础环境，其中，具有重要意义的是国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在2009年3月发布的“大爆炸”协定书（BigBangProtocol）。其他重要改革措施还包括，加快推进中央对手方清算机制（CCP）和开展交易压缩（TradeCompression）、从法律（Dodd-FrankActof2010）和制度（FAS161和157号准则）上增加市场透明度等。

因应去杠杆大势

在这次的CDS出现之前，国内已经进行了多年的信用衍生品创新实践探索。2010年10月29日，虽然国际金融危机余波未平，但我国的金融创新步伐依然稳步推进，当年正式推出了具有本国特色的信用衍生品——人民币信用缓释工具（CreditRiskMitigation，CRM），这标志着我国金融衍生品市场进入了一个崭新的发展阶段。当时，CRM也曾被称为“中国版CDS”。然而，CRM推出之后，其流动性并不理想，创设量和交易量并不大，原因在于CRM的资本缓释功能还需要进一步明确。

在经过了CRM的尝试之后，监管部门与行业协会的准备更加成熟，伴随外部环境的变化，尤其是随着信用债打破刚性兑付、信用风险逐步释放，信用衍生品市场的流动性会提高，规模也理应增加，这成为推出CDS的大背景。

进一步来看，CDS的推出是与去杠杆的大趋势相结合的。从全球来看，债务激增导致信用崩溃的“炸弹”时刻令人担心。

以美国以例，杠杆率变化呈现三个特点：

§ 一是实体部门总体加杠杆，从2007年的229%，上升到2015年的250%。

§ 二是居民部门与金融企业部门去杠杆明显，地方政府部门小幅去杠杆。2007～2015年，居民部门杠杆率由97.8%下降到78.1%，金融部门杠杆率由52.6%下降到27.7%。地方政府部门由19.6%下降到16.6%。

§ 三是非金融企业部门先去后加杠杆，变化不大，基本上在70%上下。联邦政府持续加杠杆，由42%上升到84.5%。

另外中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》统计显示，我国居民部门杠杆率为40%左右，金融部门杠杆率约为21%，包含地方融资平台的政府部门杠杆率约为57%，非金融企业部门杠杆率高达156%。由此来看，去杠杆离不开多层次、多元化的债务与信用重构，这为CDS奠定了存在的价值基础。

多要素“催化”产生

有一系列要素也“催化”了CDS的推出。例如，市场上的信用风险违约率加大，这也是信用衍生工具创设的前提。各方对于未来市场趋势的判断出现各种分歧，使得新型信用衍生品能够存在和交易起来。此外，当增加了基于信用衍生品的做空机制之后，也有助于实现资产价格的合理均衡，推动刚性兑付的破解。应该说，CDS增加了微观层面上的违约风险化解渠道，从而有助于缓释风险、防范系统性风险的积累。

具体而言：

§ 首先，目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具。推出CDS有助于根据外部环境的变化，推动我国债市转变传统的信用风险管理模式、业务经营模式及产品体系。

§ 其次，从金融创新角度看，相对于欧美的“创新过度”，我们仍然处于“创新不足”的状态。无论是基础性金融产品，还是金融衍生品，都存在大量的“缺位”，而CDS的出现则有助于完善金融产品体系的“短板”。

§ 再者，推动信用衍生产品的创新和应用，成为进一步提高商业银行综合经营管理能力、拓展盈利空间、推进经营转型的应有之义。回顾历史，信用衍生品的出现与银行业逃避监管、控制风险的行为密不可分。20世纪80年代以后，美国金融市场相继出现了存贷机构危机、商业按揭大批违约，20世纪90年代初发生的经济衰退和严格的监管也使得银行资产质量雪上加霜，市场迫切需要一种金融工具，一方面可以对冲信用风险，降低筹资成本；另一方面可以改善银行的资产负债表。目前我国处于金融市场化的进行中，商业银行也面临美国上世纪末类似的挑战，CDS的出现有助于解决这一过程中的矛盾。

§ 尤其是CDS可以配合债转股、资产证券化，化解银行不良资产。可以看到，要解决商业银行不良资产，既包括对已经沉淀的不良资产要进行处置，还要防范新的不良资产的形成。这两方面实质上也都可以归结为信用缺失问题，发展CDS将有助于“对症下药”解决矛盾。

面临的风险与挑战不容忽视

首先，作为一种复杂衍生品，最重要的是防止被滥用。应该说，此次银行间市场交易商协会推出的CDS及CLN两款新产品，充分吸取了美国次贷危机的教训，为避免产品在场外市场无序发展，加强了交易报备和标准产品的集中清算，对交易商进行分层管理，在杠杆限制上，核心交易商为5倍杠杆，一般交易商为1倍杠杆。

但需要看到，近年来国内金融创新中经常出现某些“扭曲”现象。例如，多种多样的民间非法借贷和股权融资行为，一直被认为是“坏的创新”，不料在披上了“互联网金融”外衣后，摇身一变似乎就成了“好的创新”。在这种思路下，金融创新只会不断在过度抑制和金融乱象之间摇摆。政府引导和监管金融创新的原则，一是避免系统性风险的积累和爆发，二是遏制金融部门的利润冲动，避免创新成为损害实体部门的手段，从而促进金融与实体的共赢。CDS的探索也需要遵循这些基本原则。

其次，CDS虽然致力于分散和转移信用风险，但是在去杠杆过程中不能“喧宾夺主”。在实践中，债权人如果为了防范风险买入CDS，成本可能比较高。对于风险较低的债券，债权人去承担这些成本并不划算，而对于违约风险较高的债券，有可能面临无人承担CDS卖方的尴尬境地。这就意味着，CDS只能解决部分矛盾，要减少市场违约风险，归根到底还是发债企业的问题。如果企业状况继续恶化、资本收益率低迷、资金继续向低效大企业流入，则去杠杆显然难以实现。

还有，与CDS等衍生品推出相应，如果缺乏完善的制度环境，将会增加杠杆的风险敞口。这方面已有很多教训，教科书中那些令人眼花缭乱的创新型金融机构和产品，都有过于理想化的描述。教科书告诉我们许多金融产品的作用，在于发现价格、转移与对冲风险、配置资源等，但在现实中，这些功能和作用的实现，往往需要一系列具体前提和外部条件，否则相关的改革推进，极可能造成“南辕北辙”的效果，甚至用于管理风险的组织和产品创新，会成为新的风险来源。通俗地说，金融创新会遭遇“理想很丰满、现实很骨感”的困境。因此，需要把很大精力放在完善创新的外部条件上。与CDS相关的法律、财务会计、税收等制度仍然有待完善，这也成为未来面临的重要挑战。

再有，与CDS相应的监管能力必须有所提升。必须承认，CDS只是使信用风险更加具象化。衍生品往往涉及较为复杂的交易结构，市场透明度低，参与者和监管当局难以掌握市场的交易情况和整体风险，甚至无法准确计算其持有CDS的头寸和风险暴露。以CDS为代表的金融创新，事实上增加了金融市场的可变性，对监管提出了较高的要求。这些创新改变了传统金融只包括直接金融和间接金融的理念，创造出大量流动性和高收益相结合的新衍生产品。在便于融资和债务创造的同时，也可能造成金融资产价格的剧烈波动。当然，这些创新仍然需以市场为主导，监管者不应过度干预，防止“好心办坏事”和“多做多错”；另一方面，则亟须在借鉴国内外经验教训的基础上，着手方向性、战略性的引导与协调，尤其是跨监管部门的协调。

最后，此次CDS主要是在银行间市场进行交易，近年来银行间市场的参与主体不断增加，在多元化、活跃性方面已经有了很大提升。但针对CDS市场来说，仍需有效增加交易参与主体，这样才有可能最大限度地管理和配置风险。同时，我国债券市场一直面临银行间市场与交易所市场的协调问题，就全球来看，场外衍生品的场内集中清算也成为趋势之一。由此，如何在将来处理好CDS的场内与场外关系，尤其是适度推动更易进行风险控制和信息披露的场内CDS发展，也是需要考虑的问题之一。