综合施策 助力企业“去杠杆”

中国社科院金融所研究员 杨涛

编者按：10 月，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开新一轮债转股的序幕。今日起，本报推出“助力降杠杆推进债转股”系列评论，围绕综合施策助力企业“去杠杆”，商业银行如何把握市场化与法治化原则，选好企业、防控风险、提升资产质量等话题，邀请业内专家学者进行深入解析。

近期，如何推动我国经济“去杠杆”，成为社会各界关注的焦点。国家金融与发展实验室的研究表明，从国际比较来看，我国非金融企业债务占总债务的比重比全球主要国家要高，杠杆率显著高于其他国家。一旦宏观经济发生波动，将使企业面临坏账风险。由企业高负债所带来的风险也将传导至银行，从而显著提升银行不良资产水平。因此，非金融企业部门的“去杠杆”成为“去杠杆”任务的重中之重。

笔者认为，降低企业杠杆率需要注意几方面问题。首先，从“去杠杆”的重心来看，一是当前企业“去杠杆”更多是结构性、而非总量问题。换句话说，大多数金融资源、尤其是信贷资金流入到少数大企业，而这些企业往往资本收益率、投资回报率都相对较低，由此使得经济与金融互动的可持续性下降。因此，与整个企业部门“去杠杆”相比，我们更需重视企业内部的杠杆结构优化。二是“去杠杆”不能依靠行政化的“简单手段”，因为这很可能继续形成“好心办坏事”，甚至“恶意寻租或扭曲”的行为。对于企业来说，无论是“加”还是“减”债务，都需要更多依靠市场机制来完成，政府与监管部门更多是为这一过程提供公平、公开、透明的体制机制保障。

其次，企业“去杠杆”不能“单兵突进”，需关注其他经济部门的协调。一方面，企业“去杠杆”需要与金融业完善结合起来考虑。实际上，从当前的金融相关率、金融资产总量等传统规模性指标来看，我国金融发展程度在全球已位居前列，但同时，却存在结构性的金融供求失衡，即还有大量金融供给短缺部门或主体。例如我国东部某省就突出表现了这一矛盾。该省金融业非常发达，从金融对实体部门整体的融资支持规模来看，在全国都属于力度很高的，但却也存在如过于依赖债权性融资、小微企业融资难与融资过度导致企业行为扭曲并存、类金融组织发展不够规范等问题。

另一方面，企业“去杠杆”也离不开对家庭资产负债表的关注。不同经济部门的杠杆错配问题，使得现实中的问题变得更加棘手。例如，在金融业与企业强调“去杠杆”的同时，伴随着股市配资、互联网金融“灰色地带”、场外要素市场与民间理财等种种现象，更多的“负面杠杆”开始向家庭部门转移。再加上“全民金融热情”的爆发，也许会带来新的风险转移与危机转嫁，甚至在周期波动中引发埃文·费雪在1933 年所言的“债务通货紧缩”，最终严重损害经济稳定与公众利益。

最后，企业“去杠杆”需要拓展直接融资模式，但必须结合我国国情探索可行路径。美国学者在《房债》一书中说，寄希望于融资模式的改变，能够缓解危机与动荡。作者认为，“我们相信更多的股权类融资有助于避免痛苦的衰退再次发生，同时有助于支持经济的可持续增长”。可以看到，我国同样面临直接融资与间接融资的权衡问题，提升直接融资比重成为当前的重要政策方向。但是仍然有许多困惑值得思考，如：美国可能有“过于便宜”和“存在补贴”的债务造成了杠杆高企，而股权资产的高溢价对此有所缓解。但我国面临债务融资的“难”和“贵”问题，加上股权市场的制度不够坚强，股权替代的逻辑似乎有所不同。再如，直接融资与股权融资的关联，场外股权市场与场内股票市场的权衡，企业、金融机构与居民在股权融资中的利益协调等等，都使得这一“药方”难以简单拿来使用。毋庸置疑的是，即便在直接融资比重全球领先的美国，学者认为股权融资仍需大力发展，而在资本市场仍在规范和踯躅中前行的我国来说，更需要探索适合我国国情的股权市场改革之路。