财政压力、“合作型”政府干预与企业投资

财政压力能否促使地方政府影响企业投资决策进而增加税收收入？本文利用2008—2023年上市公司数据和部分宏观数据构造双向固定效用模型，研究了这一问题。研究发现，在现行税制下地方政府倾向于通过实施“合作型”政府干预，促使企业进行过度投资以获取更多间接税收入，在进行了一系列内生性和稳健性检验以后，该结论依然成立；民营企业、劳动密集型企业、以及成长期和成熟期企业更容易受到影响；地方经济法制化程度的提高有助于缓解企业受到的压力，公司治理对财政压力仅能发挥有限的抑制作用。

2025年09月11日

2025-09-11

资产代币化：Web3.0时代的金融新范式

与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币。 随着Web3.0时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去中心化金融（DeFi）将成为人类金融、经济和各种社会活动延伸到虚拟数字世界，并与现实物理世界融合扩张的金融基础。同时，鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及7X24小时全球点对点的原子结算特性，DeFi将能够无限逼近于阿罗—德布鲁完备市场的理想境界，从而在资源时间配置这一最根本的金融功能上完成对包括银行业和资本市场在内的传统金融体系的全面替代。 2025年7月美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反CBDC法案为稳定币、数字资产的监管和发展建立了一个系统性战略框架，建立这一框架是确保美国引领Web3.0革命的基础，同时，这也将为支撑美国政府债务、打造以美元为核心的全球统一资本市场、维持和强化美元霸权带来新的战略机遇。 对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，我们也要深刻认识到，在虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务。

2025年09月05日

2025-09-05

【周报】债务观察周报 2025年第31期

一、债务动态 （一）不得低于成本报价 银行间债券承销报价迎来新规 为进一步规范银行间债券市场秩序、提升承销行为的专业性和透明度，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）近日发布通知，从承销报价管理、成本测算、信息报送等多个维度，对主承销商提出更高要求。该通知明确提出，主承销商不得以低于成本的承销费参与债券项目竞标，并须定期报送详细的承销成本数据。 根据通知，此次规范重点包括以下六方面内容： 一是强化承销报价内部管理。主承销商应根据《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的通知》（中市协发〔2025〕146号）等制度要求，建立、健全债券承销报价内部管理制度，不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标。 二是合理测算承销成本。各主承销商应当真实、合理测算承销成本，覆盖全业务流程的投入与所有应当计提的摊销，包括但不限于人力成本、差旅费、运营成本、系统建设成本及其他必要业务支出等。成本计算范围应涵盖总分支机构及业务前中后台，并依据上一年度实际支出进行测算。 三是规范成本数据报送要求。主承销商应于年度财务报告最晚披露日后的10个工作日内，向交易商协会分别报送债务融资工具、金融债券承销成本，并将资产证券化产品承销成本单独计算列示。 四是加强成本测算自律管理。主承销商报送的承销成本明显有失客观和行业公允的，交易商协会将进行重点核查和约谈，并进行公示。 五是规范主承销商选聘管理。发行人应主动维护市场公平竞争秩序，按照市场化原则，合理设置主承销商比选评分指标，充分考虑主承销商的专业水平、市场声誉等因素，不得干扰主承销商独立、客观的报价决策。 六是加大违规行为举报处理力度。对于主承销商以低于成本的承销费报价、发行人干扰主承销商承销费报价等行为，市场成员可向交易商协会投诉举报。发行人和主承销商违反自律规则及本通知规定的，交易商协会将视情节轻重采取相应自律措施。 分析人士认为，此次制度更新和事件调查传递出监管层强化行业自律、打击低价竞争的明确信号，将有助于提升银行间债券市场的专业化水平，推动承销行为回归价值导向和服务导向，促进行业健康可持续发展。 （上海证券报） （二）银行“二永债”年内发行超万亿元 结构性缺口仍待解 近年来，“二永债”发行超万亿元 数据显示，截至8月5日，今年以来境内银行发行了67只“二永债”，合计规模超1万亿元，呈现“大行稳发，小行快进，结构分化”的格局。 从发行主体来看，国有大型商业银行、股份行仍是主要力量：前者发行16只，合计规模5950亿元；后者发行9只，合计规模2670亿元。与此同时，城市商业银行、农村商业银行、民营银行等也加快“补血”步伐，合计发行42只，规模1799.6亿元。 中小银行“补血”提速 近年来，中小银行资本补充压力不断上升，对“二永债”愈发依赖。 数据显示，今年一季度，城市商业银行、农村商业银行的资本充足率分别为12.44%与12.96%，明显低于国有大行的17.79%、股份行的13.71%，整体资本基础偏弱。同时，《商业银行资本管理办法》等规定提高了资本计量精度，倒逼银行通过外部工具补充资本。 中小银行内源资本积累能力也面临制约。一家农商行的资产负债部负责人表示，受净息差下行、资产收益率下滑影响，银行利润增速放缓，留存收益对资本的补充作用减弱。部分中小银行不良贷款率反弹，更是进一步压缩了内源性资本的积累空间。 在股权融资受限、市场估值偏低等背景下，以“二永债”为代表的债券型资本工具成为中小银行“补血”最优解之一。 市场人士表示，在低利率环境下，中小银行发行“二永债”，能以较低融资成本完成大额资本补充，并满足监管指标与业务扩张需求，已成为资本实力的重要路径。 结构性缺口待解 尽管“二永债”发行踊跃，但其资本补充“后劲不足”的问题也逐步显现。根据监管规定，二级资本债在发行后第5年开始，每年可计入二级资本的比例逐年下调，从100%递减至20%。若银行未及时赎回，资本补充效果会迅速减弱。 与此同时，赎回动作还须满足多个要求，包括资本充足率须持续高于监管红线，且新工具同步替代。对于一些经营承压的中小银行而言，这一门槛并不容易跨越。 此外，虽然“二永债”能够在一定程度上缓解银行资本压力，但是其仅能计入其他一级资本或二级资本，难以直接补充核心一级资本，对银行提升风险抵御能力和持续经营能力的支持作用有限。而核心一级资本是银行资本金体系中最关键的一环，目前中小银行在该领域可用工具仍较为匮乏。 破解中小银行资本补充难题，应在政策设计层面予以更具差异化与操作性的支持。 （上海证券报） （三）超6000亿元！7月新增专项债发行规模创年内新高 自今年4月以来，新增地方政府专项债券（下称“新增专项债”）的发行速度逐月加快，发行规模在7月创下年内新高。 企业预警通最新数据显示，7月全国发行新增专项债6169.36亿元，发行规模较上月增加898.42亿元。 今年以来，新增专项债发行使用进度明显加快，上半年全国累计发行规模达2.16万亿元，同比大幅增长45%，有力支持地方重点领域重大项目建设，并支撑上半年基建投资增速保持韧性。 考虑到近年各地的新增专项债发行工作基本在四季度前完成，且7月30日召开的中央政治局会议要求“加快政府债券发行使用”，市场机构普遍预计新增专项债将在三季度加快发行节奏，7月新增专项债发行提速则进一步印证市场预期。 新增专项债作为基建投资的重要资金来源，其加速发行将为重大项目提供更多资金支持。根据今年新增专项债限额测算，8月至12月各地尚有超1.6万亿元额度可用。上海财经大学中国公共财政研究院副教授汪峰向记者指出，随着新增专项债发行进度的加快，下半年基建投资增速有望提升至8%至9%。 “今年财政政策定调更加积极，随着存量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会继续改善。”浙商证券宏观联席首席分析师廖博向记者表示，下半年基建增速的持续性还需关注超长期特别国债和中央预算内投资的支持力度和方向。 较大力度的政府债券供给，还将对社会融资规模形成明显支撑。据中邮证券固收首席分析师梁伟超预计，7月至8月将是下半年政府债净融资高点，单月净融资金额分别可达1.29万亿元和1.41万亿元。 （证券时报） （四）8月TLAC债券再“上新” 国有大行夯实风险防线 近期，国有大行相继发行总损失吸收能力非资本债券（下称“TLAC债券”）。农业银行继2025年6月300亿元TLAC债券落地后，再发200亿元TLAC债券，加上此前交通银行、中国银行发行的TLAC债券，三家大行TLAC债券合计发行规模或将达1700亿元，并吸引了多元化投资者参与和超额认购。 TLAC是指全球系统重要性银行进入风险处置时，可通过减记或转股吸收损失的资本和债务工具的总和。TLAC债券，是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。 投资价值受关注迎来超额认购 TLAC债券发行吸引了投资者的关注。国有大行具有较高的信用，TLAC债券信用风险低，交易价值凸显。 “TLAC非资本债具有较好的配置价值和交易价值。”渤海证券分析师李济安表示：相较于我国现有的国债、国开债、普通金融债，TLAC非资本债绝对收益更高；相较于资本债券，其损失吸收顺序更为靠后，风险更低，期限更加灵活；相较于信用债，其交易活跃度更高。 值得注意的是，交行第二期发行的TLAC债券是“固息＋浮息”双品种，为商业银行首单创新实践。超额认购的背后，是市场对浮息TLAC债券投资价值与风险管理属性的认可。 “本次浮息品种付息频率为4次/年，重定价周期为3个月，较短的债券久期可降低利率风险，为投资者对冲利率上行风险提供了有效工具。”交行这期债券的牵头主承销商中信证券的有关人士表示，浮息债估值更稳定的特性，可较好地满足投资者稳定净值波动与稳定赚取票息的需求。 业内人士认为，未来在浮息债成为主流供给品种后，可有效降低金融机构投资端的利率风险和久期压力，成为商业银行更加适配的资产负债管理工具。 （上海证券报） 二、观点聚焦 靳毅：赎回缓释后，机构行为的新变量 基金赎回压力好转 本轮债市的起伏更多是由反内卷政策预期的变动所驱动。当供需政策加力推出，引发通胀上行、基建发力拉动需求的预期时，债市利率明显上行。而当中共中央政治局会议表态相对温和时，利率重回下行。利率维持低位以托底经济的根本逻辑并未发生改变。 机构行为的新变量 8月1日，财政部、税务总局宣布，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 从机构行为角度看，公募基金等资管机构税收优势仍在，利好其阶段性扩容。资管机构适用于简易计税方法，增值税率为3%，相对银行自营等机构的6%更低，同时公募基金交易债券所获得的资本利得仍然免税。银行自营等机构依然会有较强的委外需求，甚至不排除将更多的利率债和金融债诉求委托给公募基金投资。 对债市而言，新老券将产生5-10BP的利差，波动也会有所增加。8月8日后发行的新券利息收入需缴纳增值税，而此前发行的老券在到期前继续享受免税，这将直接推高新老券利差。在幅度上，以10Y国债为例，8月1日其收益率为1.71%，对银行自营等机构而言，缴纳增值税将导致实际收益减少10BP，对公募基金而言，实际收益将减少5BP。同时，若银行将部分自营投资转向基金委外，导致配置盘减少、交易盘增加，可能会一定程度上放大债市的波动。  总结而言，近期债市的波动主要源于政策的预期变化，随着对反内卷表态的边际缓和，当前债市压力已明显缓解。 展望后市，债券增值税政策调整将推升新券的利率中枢（幅度在5-10BP），但风险相对可控。需要强调的是，此次政策调整不影响债市的整体趋势，利率维持低位以托底经济的核心逻辑依然成立，随着新券和老券逐步定价到位，若没有超预期的政策冲击，利率大幅上行的风险相对有限，叠加保险预定利率下调导致配债需求增加，债市整体仍有参与机会。 （新浪财经） 刘世锦：稳增长要解决消费不足的结构性偏差 近两年来，中国经济疫后复苏进程虽有曲折，总体呈现回升向好态势，同时也面临着需求不足的压力。需求不足不是投资不足，是消费不足。从国际比较看，中国居民实际最终消费占国内生产总值（GDP）比重较全球平均水平低约20个百分点。用购买力平价口径，和经济合作与发展组织（OECD）国家在与中国大体相同发展阶段比较，中国的家庭消费、服务消费和最终消费有1/4至1/3差距。所以，现阶段中国的消费不足，不是平均水平上的一点偏差，而是一种结构性偏差。 原因是多方面的，包括基本公共服务水平总体偏低且内部差距很大；城市化水平偏低、质量不高；收入分配差距较大，中等收入群体规模偏小；还有国家资产负债表中政府持有资产占全社会净资产比重较高，资产收益主要用于储蓄投资等。 对目前的消费不足，不能泛泛而论，要明确重点和痛点：第一，从消费内容看，主要是服务消费不足，重点是教育、医疗、保障性住房、社保、养老等与基本公共服务相关的发展型消费不足。第二，从人群上说，城市居民面临教育、医疗、住房“三座大山”的压力，但缺口最大的还是农村居民，重点是近三亿农民工、近两亿进城农民工。第三，从体制机制政策看，实质上还是由来已久的城乡二元结构问题，要通过以人为中心、发展权利平等的城市化和城乡融合发展为主线的结构性改革找到破题之道。 今年《政府工作报告》把大力提振消费摆在工作任务之首，对解决消费不足问题高度重视。问题是如何才能提振消费。一种思路是着力解决老百姓不想消费、不敢消费、不会消费的问题，如直升机撒钱、补贴消费等，主要通过促销增加消费。这种办法短期内是有效的，比如，这个月发钱了、补贴了，消费指标一般是会变得好看的，但下一月怎么办？不具有可持续性；发钱补贴也会给到亿万富翁手里，这对他们是没有意义的，精准性不够；即使到了低收入阶层手里，多买几个面包也是好事，但对他们真正需要解决的教育、医疗、住房、社保等问题则无济于事。 另一种思路是推进结构性改革，试图解决一些深层的体制性结构性问题，目标是使消费潜力最大的那部分低收入阶层增强消费能力，重点是教育、医疗、保障性住房、社保、养老等发展型服务消费；不是一次性的，要有持续稳定增长的制度安排。这方面要做的事情很多，有两个重要领域：一是提高以农民工为重点的低收入阶层的基本公共服务水平，以此带动他们的服务消费；二是推动城乡之间人员、土地、资金等生产要素双向顺畅流动，解放城乡融合发展中的社会生产力，带动中国的第二轮城市化浪潮。 总的来说，我们当下面临的是一个经济增长方式转型问题，要由以往的投资和出口为主驱动的经济，转向创新和消费为主驱动的经济。消费结构性偏差的短板是一个很大挑战，解决好了就能转化为重要机遇，就能提供或许并不亚于房地产曾经提供过的新增长动能，从而为中国经济持续稳定地中速增长提供支撑。 （新浪财经）

2025年08月12日

2025-08-12

稳定币的稳定机制、应用场景与政策启示

稳定币的稳定和调控机制是加密货币领域的核心议题，旨在解决数字货币价格波动问题，使其具备价值尺度和交易媒介功能，本质是在资产效率、价值稳定和去中心化“三角悖论”中寻求平衡。文本在分析中心化模式稳定币、去中心化模式稳定币和混合模式稳定币的稳定和调控机制的基础上，探讨了稳定币与去中心化金融协同共生发展、稳定币和RWA机制互构与制度演进以及稳定币生态完善与场景拓展。稳定币发展对我国数字人民币生态体系的重构与完善具有重要启示和借鉴意义，为人民币国际化提供了新的路径和方向。

2025年07月18日

2025-07-18