疫情是继2008年全球金融危机之后的第二次投资者教育，风控意识和流动性管理或是本次投资者教育的最大收获。疫情常态化之下，国内经济先于全球趋稳向好，GDP转正，金融市场表现不俗。2020年第二季度，我们从宏观经济、金融市场、商业银行、基金公司、信托公司和家族办公室等维度简述财富管理市场表现。核心观点如下： 宏观经济：预计经济将出现持续复苏态势，但宽松货币或推高资产价格泡沫，发展实体经济才是本质所在。 金融市场：结构性宽松叠加疏通货币政策传导机制或将是央行三季度工作的重点；A股市场或将在三季度继续呈震荡上涨的走势。 商业银行：监管层批准设立或开业理财子公司的步伐或将放缓，权益类产品依然是未来发展方向。 基金公司：基金行业将呈现出更具特色的多样性及更为专注的专业性，需警惕的是过度乐观而打乱复苏的节奏。 信托公司：资金信托业务可推动房地产Reits产品、新基建信托产品的研发，《民法典》不仅影响婚姻家庭和继承安排，也为后续设立不动产信托奠定基础。 家族办公室：家族办公室是《民法典》中“遗产管理人”的最佳担当，需要与客户利益共享、手握好工具，全面不断地提升专业服务能力。 “疫情常态 本土回归”。2007年，香港“Accumulator”事件引致内地高净值客户纷纷回归大陆，催生国内私人银行业务，本次疫情或催生国内家族办公室业务的开启，因为海外“富豪”客户的资产安全和人身安全都存在重大不确定性，“本土回归”或是他们的下一步选择，国内财富管理业需做好承接这部分客群的准备 ...... 本报告全部内容详见附件。

从房地产市场运行来看，2020年上半年房地产销售和价格出现“深V”型反弹，这主要得益于疫情得到控制；但“深V”型反弹的同时，市场分化明显，部分城市房价泡沫再起，监管层进一步加强了政策调控。 从房地产金融形势来看，房地产金融风险仍是监管重点。个人住房抵押贷款余额尽管仍处于高位，但增速持续放缓；随着LPR缓慢下行，个人住房抵押贷款利率呈缓慢下降态势；从新增贷款价值比的估算情况来看，除深圳、南京外，个人住房抵押贷款整体风险较小。房企融资方面，房地产企业融资收紧的局面没有改变，房地产企业开发贷、信托、信用债等融资渠道仍处于收紧状态。 风险方面，控制房价泡沫的苗头已成为当前工作重点。目前中央“房住不炒”精神已经得到贯彻。地方政府层面，已经从打击捂盘惜售、扩大限购区域、增加购房门槛等诸多方面采取了“打补丁”措施；金融体系方面，严防经营贷、消费贷等资金违规进入楼市已成为目前监管重点。预计房地产泡沫再起的苗头很快会被控制住。 ...... 本报告全部内容详见附件。

综合近期全球疫情发展和一些国家的经济表现，主要有以下判断：一是疫情在全球蔓延短期内已不大可能被完全遏制，但其对经济的冲击力度会逐步衰减；二是疫情促成了人们习惯的改变，这些改变会产生“非亲增长型”效应；三是受疫情冲击影响，各国会在未来追求供应链全球布局高效性与保障安全性方面进行新的权衡。预计全球经济的复苏轨迹大概率会呈现出对勾型，即呈现快速收缩，后逐渐回升的状态。如果病毒感染人数有冲击医疗系统的风险，从而不得不实行新的封锁，则经济会出现再次下探，但下探幅度不会超过2020年第二季度。 国内经济方面，如果下半年境内疫情不发生大的反弹，则2020年第三季度GDP增速有望恢复至去年同期的6.0%，第四季度如果保持近几年平均1.5%的环比增速则同比增速将达到6.3%，预计下半年经济增速为6.2%，全年将增长2.6%，这好于世界银行（WB）和国际货币基金组织（IMF）预测的全年增长1.0%。 如果从A股上市公司这一中国宏观经济重要的微观主体加以考察，则会发现上市公司在受疫情冲击之前的2018~2019年市场创值能力就已经开始下降，突发的新冠疫情，对上市公司创值能力形成了新的更大的冲击，并且这种冲击存在非常大的行业异质性。从上市公司创新转型之路看，目前计算机、国防军工、医药生物等行业创新活跃度居前，在资本市场改革持续深化的情况下，创新活跃度高的公司股票二级市场表现较好，这对优化金融资源配置将发挥积极作用。 下一步，要在统筹抓好疫情防控和经济社会发展任务的过程中，加强对重点人群的帮扶，更好发挥财政政策作用；进一步引导实体企业融资成本下降是增强企业盈利能力和改善企业发展的重要方面；在中国转向高质量发展阶段，大力发展资本市场优化融资结构是适应经济高质量发展的必然要求，这对于拓宽储蓄转化为投资的渠道、促进科技创新、提高金融资源配置效率具有至关重要的作用。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年二季度，新冠肺炎疫情继续在全球蔓延，并呈现愈演愈烈的趋势。为缓解新冠疫情冲击，主要国家和地区央行在二季度延续并落实自3月份以来的降息+QE等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供支撑。美联储继续将目标利率维持为0%，无限量QE大幅扩表；欧洲央行维持主要再融资利率为0%，加大量化宽松力度；日本央行维持政策利率为-0.1%，进一步扩大宽松力度；英格兰银行降息至0.1%，并扩大资产购买规模。受此影响，主要发达国家债券收益率在上半年也进一步下探。 为大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，我国央行也采取了一系列的货币政策措施。2020年上半年，央行先后实施三次降准，共释放长期资金1.75万亿元，并且时隔12年再次下调金融机构在央行的超额存款准备金利率；安排3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现，新创设两个直达实体经济的货币政策工具，共向地方法人银行提供4400亿元再贷款资金；开展货币政策操作，前后两次下调MLF利率，引导LPR利率下行。这些措施保持了银行间市场流动性合理充裕，货币市场、信贷市场利率整体下行，有力支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。 2020年1～4月，随着国内外市场利率下降以及避险情绪高涨，我国债券市场收益率整体下行。进入5月份，全面复工复产有序推进，国内经济复苏迹象明显，金融市场风险情绪上升，我国货币政策开始边际收紧，叠加债券供给增加的影响，债券收益率整体上扬。与一季度末相比，二季度末的收益率曲线趋于平坦化，表明我国经济增长仍面临较大挑战。另外，短期收益率在经历了快速下行后出现上行，引起期限利差先走阔后收窄；市场短期资金充裕，长期仍旧偏谨慎，不同期限信用利差走势分化。 2020年上半年，我国债券市场共发行债券25.90万亿元，同比增长19.08%。国债发行规模大增，特别国债公开发行；地方政府债发行提速增量，专项债发行规模加大；金融机构补资本需求加大，金融债发行加速；市场利率下行，非金融企业债发行量创新高。截至2020年二季度末，我国债券市场存量规模达105.39万亿元，金融债、地方政府债、非金融企业债为前三大债券类别。随着债券收益率的走低，债券市场的交易规模也大幅增加，质押式回购交易在4月份成交金额历史上首次突破100万亿元。在多项政策支持下，上半年债券市场违约情况有所改善，但企业经营环境仍不容乐观，债市违约风险还需警惕，债券市场违约处置机制也有待进一步完善。 随着我国债券市场的发展和完善，债券市场开放的步伐也逐渐加快。外资投资渠道多样化，投资额度限制逐渐取消，国际信用评级机构相继进入我国债券市场，全球债券主流指数也纷纷纳入人民币债券，境外投资者对我国债券市场的投资规模快速增长。截至2020年二季度末，境外机构持有我国债券规模达到2.50万亿元，占我国债券市场存量规模的比例上升到2.38%。分结构来看，国债持有规模和占比在近些年得到显著提升，目前占境外机构持有债券规模的60%，政策性金融债占比26%。 未来一段时间，世界经济难以改变下行走势，疫情发展仍具有较大不确定性，超低利率将成为新常态，避险情绪仍将主导各类资产价格，债券收益率可能将维持低位。我国经济复苏仍面临较多挑战，央行也将继续引导货币市场、信贷市场利率下行，综合运用全面、定向和直达性货币政策工具，使资金流向实体经济。国内债券收益率走势很可能将出现一定程度的震荡，债券发行、存量规模将保持增长，债券市场交易规模也将保持在高位。由于我国是少数实施正常货币政策的国家，并且我国在金融稳定、疫情防控和复工复产方面表现出来的独特优势，使得人民币资产表现出了较强的韧性和一定的避险特征，未来我国国债将持续吸引全球目光。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年上半年，中国银保监会等13个部门联合发布了《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，强调要支持养老金第三支柱发展，完善个人税收递延型商业养老保险试点。但是，我国养老金体系建设正面临着一系列复杂挑战，主要来自人口结构、养老金结构、金融结构、财富结构、经济结构五个方面。仅仅依靠第三支柱的改革推进，恐难取得明显成效。 基于养老金融学派理论和20世纪80年代以来的全球养老金改革实践，我们概括出结构化改革总体框架：一是参数式改革，减轻第一支柱养老金为财政带来的压力，对“福利主义”适当纠偏。二是筹资模式改革，大力发展二、三支柱，强调参与者“多缴多得”的正向激励。三是EET税制引导，鼓励个人养老金积累。四是基金化投资，与资本市场互动。 在“十四五”期间，引入结构化改革思路，将养老金发展改革提升为国家战略，是应对后人口红利时代和后疫情时代叠加影响的重要举措，有利于优化养老金结构、金融结构和财税结构，有利于发展以资本市场为代表的直接融资方式，有利于推动消费发展、民生发展和创新发展，提高社会凝聚力和国家竞争力。 具体举措包括：第一，养老金体系建设不宜拖延，应尽快完善养老金发展的顶层架构，成立高级别的“国家养老金发展改革办公室”。第二，进一步提高国有资本的划转比例，加强基金积累和市场化投资管理，实现第一支柱的可持续发展。第三，补足短板，协调推动第二和第三支柱发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2020年二季度疫情趋于平缓，但经济依旧处于待恢复阶段，各级政府均进一步加大财政支出力度以缓解疫情带来的后遗症，财政压力进一步加大。为缓解财政吃力状况，政府通过发行抗疫特别国债、增发专项债、松解城投债等债务组合政策支持民生及基础建设各方面的发展。 地方政府债务的扩张在缓解经济冲击的同时也加大了政府的债务风险，其一，债务还本付息的加重及财政收入的难以为继进一步加大了未来地方政府偿债压力；其二，疫情爆发激化了地方政府债务的内在矛盾。疫情前地方政府债务风险已处于濒临爆发的边缘，为缓冲疫情采取的更加积极的财政政策只是暂时延缓了风险爆发的时间，但是却增加了未来潜在风险的爆发概率；其三，更容易加剧各个区域之间的债务不平衡问题。 短期需以稳经济为主，但要注意经济与债务之间的平衡，重点在于提升债券资金的使用效率，细化政策，精准使用，发挥债券资金最大效用，最大程度地撬动社会投资，促进当地的产业转型升级。长期则需要从根本上对内在体制问题进行改革。第一，进一步优化央地事权与支出责任；第二，需同步对债券发行市场进行改革，完善债券市场发行定价机制的同时建立健全风险预警体系，进一步优化债券市场监管制度，实现监管部门、银行部门、资本市场以及政府部门间的信息联动，为债券融资提供较好的政策环境；第三，建立银行间信息联通机制并进行风险预警改革；第四，可以针对经济发展水平、财政自有收入和财政支出效率不同的地区采取不同的债务融资机制。 ...... 本报告全部内容详见附件。

二季度我国非金融部门信用总量为269.5万亿元，同比增长11.46%，增速较上季末提高1.25个百分点。二季度GDP同比转正，非金融部门杠杆率增幅明显收窄，金融部门杠杆率有所回落。政策性金融的逆周期调节力度加大，金融机构对实体经济的支持力度较强，推动上半年信用总量较去年同期显著多增。 从资金流向来看，企业部门通过银行信贷和债券融资的信用扩张力度仍然较强，但存贷款双双高增的特征说明资金使用效率并不高。经济活动逐步修复，但小型企业的生产经营不容乐观；居民部门贷款需求逐渐修复，房地产市场明显回暖，但低贷高存的特征意味着消费复苏承压。核心通胀保持低位，下半年通缩风险抬升；政府信用规模扩张进一步提速，中央责任持续强化，地方政府非赤字融资得到较大拓展，下半年财政融资力度仍然较大；金融体系内部的同业活动明显增加，货币政策工具出现边际收紧，短端及长端利率逐步上行并回归至政策利率附近。 从偿债压力来看，非金融部门偿债率达到148.2%，较去年同期提高5.3个百分点。受益于利率下行及还款期限延长，非金融部门利息偿付额占信用总量增量的比例显著低于去年同期。企业部门债务违约风险相对可控，债券违约潮可能存在滞后；居民部门的偿债压力进一步攀升，收入与消费增速差距未见明显改善，内需修复难度仍然较大；政府部门偿债率创同期新高，中央及地方政府的收入降幅持续大于支出降幅，各级政府均面临较大的偿债压力；银行业金融风险有所抬升，不良贷款风险开始逐步暴露。 当前须以稳就业为重点，扎实做好“六稳”、“六保”工作，完善稳就业体制机制，加强中央财政和地方财政紧密配合，推进财政货币政策体制改革。 ...... 本报告全部内容详见附件。