在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的四年经济剧烈波动后，全球经济增速逐渐稳定在明显低于疫情前的水平；同时，新的贸易壁垒和保护主义政策对全球经济增长也构成了长期威胁。全球央行的货币紧缩局面正在迎来转折点。加拿大、欧元区、英国央行已宣布降息，表明发达国家的货币政策方向正在发生变化。随着美国减息周期临近，全球主要国家货币政策一致性增强，这有利于扩大我国货币政策操作空间。 2024上半年，中国经济总体运行平稳，经济结构持续修复。从生产端看，第一产业增长有所放缓，第二产业继续保持较快增长，第三产业增速高于受疫情影响三年同期平均水平，但仍低于疫情之前。从需求端看，最终消费和资本形成对经济增长的拉动作用减弱，净出口对经济增长的拉动作用增强。预计下半年中国经济可以实现5.0%左右的增长，CPI全年可能接近零增长，PPI全年跌幅可能在1.5%左右。 作为现代金融体系的重要组成部分，资本市场在经济、金融运行中发挥着重要作用，未来应进一步深化资本市场改革，着力提升服务实体经济能力和水平，发挥好激发经济活力、优化资源配置的作用。一是进一步提升支持科技创新的能力；二是进一步提高上市公司现金分红比例；三是进一步加强资本市场监管。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年上半年财政整体表现为总量收缩但结构分化。总量上，上半年财政整体表现较弱，一般公共收入仅非税收入增长较快，受收入下滑及债务发行较慢的影响，上半年财政支出进度较慢，其中政府性基金支出不及年初预算的三分之一。结构上，上半年央地财政收支表现分化。收入方面，中央收入主要受税收影响大幅下滑，地方收入主要受土地市场遇冷后政府性基金收入大幅下滑所拖累。支出方面，中央财政支出大幅增长而地方总支出下滑，但由于基建民生等支出增长项目均为地方事权和支出责任，地方财政压力持续加大。 地方政府财政运行受产业转型和房地产市场影响，多地进入长期财政紧平衡状态，地方政府尤其基层政府财政矛盾逐渐凸显，财政可持续性逐渐变差。具体表现为：一是地方政府财政收入自主能力较低，财政自给率大幅下滑；二是地方政府税收收入与经济波动密切相关，呈现完全的顺周期特征；三是非税收入增长较快，已成为支撑各地财政收入增长的主力；四是地方政府财政收入结构变动较大，税收占比不断下降，转移支付收入比重不断提升，不利于长期可持续发展；五是稳经济需求下基建支出不断增长，刚性支出只增不减，债务付息支出攀升较快，地方政府支出存在严重的路径依赖和结构固化问题。 面对地方政府财政收支矛盾突出以及运行中存在的问题，亟需推进新一轮财政体制改革，通过重新调整央地关系、债务管理、预算管理等方式，激发地方政府财政积极性，提升地方政府财政活力。收入方面，通过推进现有税制消费税、增值税和所得税改革，扩大地方政府税收管理权，拓宽地方政府税源，规范非税管理，挖掘财政存量潜力，完善现有转移支付体系，优化地方政府收入结构，提升地区的经济发展积极性。支出方面，增加支出事权的集中度，推进央地之间的事权和支出责任改革，优化地方政府支出结构，加强财政管理，建立透明高效的预算管理体制，提升地方财政支出效率。 ...... 本报告全部内容详见附件。

房地产市场运行方面，2024年上半年，房地产市场仍处于下行阶段：房价普遍下跌，二手住房价格创2005年以来最大同比跌幅；新建商品住房销售疲软，销售面积仅为4.0亿平方米，销售额为4.1万亿元，同比下降均超过两成；住宅开发投资规模继续下行；土地交易市场仍未能摆脱低迷状态；住房租金价格水平同比跌幅扩大。但是随着供需两端支持政策效果的逐渐显现，房地产市场显现出好转的迹象：其一，2024年6月，住房价格环比跌幅收窄，且北京、上海、杭州、南京4个核心城市的二手住宅价格月度环比年内首次由跌转涨。其二，2024年6月，国房景气指数年内首次回升；其三，全国商品住宅现房待售面积下降至3.83亿平方米，住宅库存去化周期也有所下降；其四，住房租金资本化率普遍下降，租金收益率高于定期存款利率，在不考虑房价下降的前提下，住房作为资产已经初具投资价值。 个人住房金融方面，2024年上半年，居民部门中长期贷款月度平均增量继续减少，居民部门举债意愿在降低；个人住房贷款利率继续下行，部分城市首套住房贷款利率已经低至3.1%；受最低首付比例下调政策的影响，居民新增购房时使用财务杠杆在第二季度有所上升，举债人数有所下降。房企融资方面，2024年上半年，房企可用于房地产开发的到位资金规模为5.35万亿元，同比下降22.6%。其中，国内贷款（房地产开发贷）同比降幅仅为6.6%，是收缩程度最低的房企资金来源渠道。房企境内信用债的发行规模为1986亿元，同比下降17.6%；房企境外债发行规模为37.54亿美元（约为人民币266亿元），同比下降48.7%，且主要用于债务重组置换原高息境外债，房企境外债基本失去融资功能。房企信托融资仍在持续压降，截至2023年末，房地产信托余额为9739亿元，同比下降20.43%。 房地产政策方面，2024年上半年，政府部门从供需两端持续优化房地产政策措施，支持住房市场需求的释放和房企融资的改善。需求端重要支持政策包括住房限购政策基本退出；推出住房“以旧换新”政策；创设保障性住房再贷款，支持地方国有企业收购已建成未出售商品房；降低个人住房贷款最低首付比例；取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；下调住房公积金贷款利率。供给端重要支持政策包括进一步发挥城市房地产融资协调机制作用；推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，合规“白名单”项目“应贷尽贷”；满足在建项目合理信贷融资需求；支持地方以合理价格收回、收购闲置存量住宅用地，帮助房企（尤其是帮助问题房企）处理或盘活未开发的土地资产，改善其资产负债表。 展望未来，随着房地产供需两端支持政策的持续优化和落实，我们相信房地产市场运行形势会有所改善，核心城市住房价格有望在下行中逐步筑底，住房库存去化压力有所降低，住房销售和住房投资规模的降幅有所收窄；但是在短期内，土地交易市场低迷、行业景气度较低等情况可能还会持续。房地产金融方面，我们认为个人住房融资有望进一步改善，个人住房贷款利率继续下降，刚性、改善性住房需求能够更好地释放；房企信贷融资会随着合规“白名单”项目贷款的发放有所增加，但是房企信托融资、债券融资规模可能还会进一步下降。风险方面，有以下三点需要持续关注：第一，房企违约债务及其处置；第二，房企资产负债表的持续恶化；第三，存量按揭与新增按揭利差较大，提前还贷人数依然较多，可能会影响“5·17”政策效果。 ...... 本报告全部内容详见附件。

上半年国内经济持续恢复，制造业投资和出口成为经济增长的主要支撑，而内需不振的现象依然比较突出，物价下跌的压力十分严峻，各项金融指标正在“大失血”，核心症结在于房地产市场正经历深度调整，其对经济的拖累，就像是溺水者脚上的石块。现在的问题是，房地产市场还要调整多久？ 借鉴美国、日本房地产市场危机的经验，虽然发生的背景、原因和过程存在相似之处，但是由于美联储实施货币政策和处置不良债务的速度、力度、决心比日本央行更强，所以美国经济快速复苏，而日本经济则陷入长期停滞。相较之下，我国央行实施的货币政策和对地方债务的处置还存在不足。 下阶段，中国发展将面临三大重要变局：一是二十届三中全会部署的新一轮制度变革；二是人工智能技术带来的新一轮技术变革；三是新一轮去全球化的政治极化运动。当前政策“窗口期”极为紧迫，如果明年房地产问题仍不能明显缓解，加之美国大选后可能带来的外部压力，恐怕国内经济增长将面临更为严峻的挑战。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年第二季度，美国就业市场与通胀同步降温，美联储政策目标由“抗通胀”逐渐转为“防衰退”，美联储降息预期不断强化，美债利率明显回落。展望未来，在供给平稳增长，需求稳步放缓的前提下，“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。疫情对就业市场冲击以及移民因素可能导致此次“萨姆规则”衰退信号失效，以此来判断美国即将步入衰退为时尚早。从利率分解的角度来看，未来利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。 2024年第二季度，日本经济边际回暖，通胀稳定，日本央行进行退出负利率后的首次加息，国债利率明显上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年第二季度，在欧元区复苏承压、通胀压力依然高企的背景下，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行。未来，在面临经济复苏和通胀压力的双重挑战下，预计欧央行将采取谨慎降息政策。 2024年第二季度，美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现。在中美国债负利差触及历史极值的背景下，人民币小幅贬值。未来，美元指数将小幅震荡下行，人民币或将逐步企稳。 2024年第二季度，全球主要股市表现分化，美股延续上涨趋势但涨幅收窄，日欧股市回调。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平相对较高。未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，美股面临一定回调风险。 大宗商品方面，2024年二季度至今，黄金价格总体震荡上行。未来，虽然基于降息预期的上涨空间有限，但考虑到地缘政治、避险需求和各国央行购金需求仍高，金价仍然易涨难跌；原油方面，三季度是成品油消费旺季，随着中东地缘政治风险上升，短期内原油价格存在支撑。而尚未被减产政策覆盖的四季度，可能因需求疲弱拖累油价，因此我们认为未来一段时间油价可能先扬后抑；铜价方面，虽然海外矿产开始提产，但一段时间内铜矿紧平衡格局仍将继续，铜价逻辑将更多转向中国国内需求，需关注政策力度和相关产业发展。中国当前经济环境下，需求增速放缓但总量可观，铜价可能震荡回落，但有底支撑；铁矿石方面，短期需求较为疲弱，但四季度美联储降息落地后，叠加冬储可能支撑铁矿石价格，预计价格先抑后扬；大豆方面，8月过后大豆逻辑将由北美切换至南美，市场可能首先会交易供应宽松预期，继续维持大豆价格低位，然后根据天气因素寻求多头交易。因此，我们认为大豆价格总体仍将维持低位，天气不确定性可能带来上涨机会；玉米方面，进入四季度后，交易逻辑将转向新作玉米。随着种植成本下行，产量预期相对平稳。其他谷物价格也难有较大上涨空间，这导致玉米的替代品较为充沛。四季度玉米价格或将进一步走弱。 近期，美国、俄罗斯两个大国分别对比特币出台了政策或草案。美国方面提出了《比特币战略储备法案》，意图在美国建立比特币储备。俄罗斯方面，则将比特币挖矿和交易合法化。我们认为，比特币真正成为储备资产的概率并不高。一方面，美、俄相关法案都有短期行为痕迹；另一方面，比特币风险资产属性短期不会变化，而且随着美国金融机构介入比特币市场，比特币的集中度进一步提升，该网络存在潜在安全隐患，使用比特币作为储备资产同样难以避免被美西方“收缴”的可能。二季度，美国数字资产新政频出，特别是共和党对CBDC和加密资产表现出一抑一扬的不同态度。考虑到特朗普在选举期间持续向加密领域抛出橄榄枝，后续如果共和党上台，可能会迎来加密资产的发展热潮。国内方面，内地机构出海参与加密资产创新力度加大，通过参与海外区块链项目和加密资产市场，可探索区块链在不同领域的应用潜力，促进交流和创新，增强风险管理能力，提升国际竞争力和影响力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年二季度我国财政运行反映了经济基本面的正常化趋势。因经济增长下行压力加大，叠加增值税收入高基数效应影响，税收收入负增长幅度扩大，非税收入实现正增长。一般公共预算支出仍保持原有季节性增长轨迹，使得一般公共预算收支差额有所扩大。因房地产商品房销售下降，地方政府卖地收入减少，地方政府性基金收入持续下降，叠加地方政府债券发行扩张力度弱于去年同期，地方政府新增债券增发量低于再融资债券增发量，导致政府性基金支出持续萎缩。一般公共预算和政府性基金财政收支逆差小幅扩大，但两本财政收支逆差占GDP比重基本稳定；因市场利率下行，总体的地方政府债务风险暂时有所缓解。 2024年二季度主要经济体通货膨胀率继续下行，下半年主要经济体降息预期抬升，金融市场波动性加大。我国名义GDP增速低于实际GDP增速，实际GDP环比增速低于预期，7月份调查失业率有所回升，经济增长下行压力加大；财政支出进度特别是政府性基金预算支出进度滞后于去年同期；货币政策多目标冲突导致货币政策操作空间收窄，信贷紧缩已经引起货币供应收缩；下半年提高我国税收增长速度、扩大一般公共预算财政支出力度难度加大，地方政府卖地收入增收任务十分艰巨，局部地区的地方政府债务风险仍有隐忧。 2024年下半年地缘冲突矛盾加剧，美国大选结果将产生中美经贸关系不确定性；美国等发达国家消费物价指数回落，中央银行降息概率上升，美国和欧盟对我国关税战可能激化。我国新质生产力投资积极，出口规模整体上保持在疫情之后的高位，但房地产市场调整带来的资产负债表冲击对经济增长产生不利影响。当前我国货币政策操作空间受限、货币政策传导机制不畅，财政政策应更加积极主动，货币政策要配合积极财政政策，有效扩大内需，控制债务风险，深化财税体制改革，实现国家治理体系现代化，促进经济高质量发展和中国式现代化发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

本期报告重点观注澳大利亚主权基金——澳大利亚未来基金（Future Fund）与新西兰主权基金——新西兰超级年金基金（Super Fund）的资产配置与投资情况。为应对远期可能出现的养老金支付缺口，在21世纪初期，澳大利亚与新西兰两国分别设立了国家级主权基金作为远期养老储备。 作为远期养老储备，两家机构均开展长期投资，在承担合理投资风险前提下最大化远期财务回报。从共性来看，它们都配置有显著比例的风险资产，以获取更优的长期预期收益；积极开展全球投资、分散投资，在区域间、资产间分散风险，在全球范围分享其它地区的增长红利，在不同资产间获得不同的收益来源。过往十年里，两支储备金均取得了较好的财务收益。 两家机构在配置模式方面有较显著差异。澳大利亚Future Fund由政府部门设立了明确的绝对收益型目标，在资产配置时采用了更加灵活动态、自上而下与自下而上相结合的模式，组合调整相对频繁，对投资团队的宏观研判与微观把握提出了较高的能力要求。新西兰Super Fund采用参考组合模式开展资产配置。由董事会承担来自于资本市场整体的收益与风险，投资管理团队在董事会给定风险预算下通过自身能力开展积极投资、获取长期超额收益。长期而言，参考组合模式更有利于政府部门与社会公众理解组合收益风险特征，也更有利于董事会评估投资团队的价值创造能力。 ...... 本报告全部内容详见附件。