2025年第三季度，数字资产市场总市值增长11.3%至3.85万亿美元。比特币价格呈现宽幅震荡，收盘于11.07万美元，季度涨幅2.13%。这一时期比特币总体呈现宽幅震荡格局，期间受美国众议院“加密周”政策预期、特朗普政府允许401（k）退休账户投资比特币，以及10月初美国政府停摆与关税威胁等事件驱动，比特币价格波动明显。三季度以太币价格表现强劲，涨幅达59.16%，主要受益于《GENIUS法案》与《CLARITY法案》推动稳定币与DeFi进入主流，以及企业财库配置需求的增加。稳定币市场持续扩容，总市值增长20.8%至2955亿美元，USDT与USDC双头垄断格局稳固。真实世界资产（RWA）市值显著增长34.8%至338亿美元，主要由私人信贷和美国国债驱动。 全球数字资产监管与实践呈现深度融合态势。美国传统金融体系积极吸纳加密世界，纳斯达克提议交易“同股同权”的代币化证券，依托DTC实现资产本体链上化，杜绝定价分裂与信用风险；美联储则拟推出“精简版主账户”，为稳定币发行商等非银机构直接接入其支付系统开辟通道，体现了“开闸但设防”的监管思路。央行数字货币设计亦在演进，欧洲央行为应对美元稳定币挑战，在数字欧元路线图中更积极地考虑采用公有链技术；中国则探索升级数字人民币计量框架，以增强其货币创造能力与市场活力。 三季度风险事件凸显加密资产内在脆弱性。门罗币遭遇51%算力攻击，再次证明PoW网络安全模型存在隐患，大国若将比特币列为战略储备或将诱发高风险。USDe稳定币在极端行情中严重脱锚，暴露其Delta中性对冲机制对市场环境存在强依赖性，高杠杆交易下极易出现死亡螺旋风险。PYUSD发行方Paxos的300万亿美元误铸事件，则揭示了中心化运维中存在巨大操作风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025 年三季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从二季度的 300.4%提高至 302.3%。前三季度宏观杠杆率共上升 11.6 个 百分点，超过 2024 年全年增幅（10.1 个百分点）。居民部门 债务增速再创历史新低，企业部门债务增速仍处历史低位， 政府部门债务扩张放缓。  实体经济信用扩张有所放缓。一方面，房地产市场止跌回稳 基础不牢和消费内生增长动力不强，自 2023 年二季度起， 房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门连续两个季度去杠杆。另一方面，“反内卷”政策有利于改善供需失衡和企业 盈利，但也引起相关行业投资放缓和信用收缩，从而拖累企 业部门杠杆率增长。  抓住科技创新引领中国资产价值重估的契机，加快微观主体 资产负债表修复。一是基于对房地产财富长期演进的规律性 认识，以及以人为本的新型城镇化深入推进，推动房地产高 质量发展，尽快扭转房地产市场悲观预期，加快存量需求释 放。二是持续稳定和活跃资本市场，培育壮大耐心资本，推 动科技创新和产业创新深度融合，形成“新质生产力发展— 企业盈利改善—居民财富增值—消费结构升级”的良性循 环。三是鼓励地方积极实践国家宏观资产负债表管理，分类 盘活低效闲置国有资产，增强政府债务可持续性。 ...... 本报告全部内容详见附件。

本期报告我们研究分析加拿大最大的养老金投资管理机构——加拿大养老金计划投资委员会（Canada Public Pension Investment Board，简称“CPPIB”）。CPPIB成立于1997年，专门负责加拿大养老金计划资金（Canada Pension Plan，简称“CPP”）的投资管理。经过二十余年的发展，该机构资产管理规模已超7,000亿加元（约3.5万亿人民币），是全球最大的养老金之一。 CPPIB构建了层次清晰、职能明确的资产配置框架，分为最低风险要求组合、参考组合与战略组合三层。最低风险要求组合是实现CPP长期财务可持续性所需的最小市场风险组合；参考组合体现董事会在承担合理风险前提下，完成最大化财务回报所能接受的风险组合，亦曾长期作为总组合业绩评估基准；战略组合则以参考组合确立的风险水平为基础上，作为CPPIB表达自身分散化投资理念的载体。 CPPIB的养老金投资组合有两大显著特征：一是境外资产占比极高，并未过度强调本土投资偏好。此举不仅从理论上有助于有效对冲加拿大本国经济发展可能滞后于全球其他地区的风险，且从长期历史业绩来看，也为加拿大国民带来了全球范围内的资本收入红利，显著增厚了养老金储备；二是投资组合中股权占比较高，基础CPP的参考组合权益类资产目标配置比例高达85%。CPPIB充分利用自身长期资本的禀赋优势，在厘清了自身负债端的缴费收入、支付义务与风险容忍度的情况下，并未过分在意股权类资产可能带来的短期净值波动，而是关注自身法定使命，为加拿大国民获得更好的长期收益。 长期看CPPIB投资业绩较好完成了自身职责，但近年来相比于参考组合的大幅超额亏损，则一定程度提示资产持有者机构投资者在设定自身投资哲学与做出配置决策时需更为审慎。以规避看似单次微小的决定可能产生深远重大的不利影响。 ...... 本报告全部内容详见附件。

利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利率由资本边际报酬MPK决定，中国MPK自2010年开始就持续下降，至2017年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到某个更低的稳态水平。 非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。2007年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延续2020-2024年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。 应对宏观杠杆率不断回落的低利率时代，政府持续加强逆周期调节力度，通过增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，政府通过加大财政支出力度。因此，政府加杠杆的力度和未来财政空间决定了财政政策职能的发挥。经过测算，预计2025-2028 年财政总赤字规模为12.9 万亿元-17.3 万亿元，每年需要新发行 的债务融资规模分别为 8.1 万亿元、9.5 万亿元、10.7 万亿元。从赤字率来看，2026- 2028 年赤字率持续上升，一般公共财政实际赤字率分别为 5.9%、6.4%、6.7%，两本 账财政赤字率分别上升至 9.4%、10.1%、10.5%。随着地方政府在财政收支方面的矛 盾日益突出，中央政府成为加杠杆主力。近年中央政府在宏观调控中展现出更强的 主动性和灵活性，成为推动经济企稳的重要力量。一方面，中央政府通过发行国债 和超长期特别国债的方式，持续加杠杆以稳定经济增长。另一方面，中央政府通过 加大转移支付力度，为地方财政提供支持，从而缓解地方财政压力并促进区域协调 发展。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025年是“十五五”规划的谋划之年，站在历史的新起点，需要系统总结农业保险发展成就和问题，探讨发展良策。 自财政部2007年开始实施农业保险保费的补贴政策以来，我国农业保险取得了五方面的重要进展，一是保费规模和保障程度增长较快，较好发挥了农业“稳定器”功能；二是多层次产品体系逐步优化，农业风险管理能力持续提升；三是农业保险制度框架基本成型，政策目标基本实现；四是财政支持政策持续优化，为政策性农业保险发展提供强大动力；五是探索农业风险减量服务，构建灾前防控体系。 在农业保险高质量发展过程中还面临着诸多卡点、瓶颈，“十五五”期间，要认真贯彻二十届三中全会的指示精神，全面深化农业保险制度改革，一是抓紧研究修改《农业保险条例》；二是加快推进农业保险监督管理体制改革；三是健全市场运作机制，设计好市场进入和退出规则；四是建立精准化运营机制，全面提升农业保险经营管理的专业化水平。 ...... 本报告全部内容详见附件。

在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比国际金融危机爆发前十年的平均增速低了更多。当前，美国与一些经济体达成的贸易协定中的关税税率存在差异且转口贸易面临更高的关税壁垒，低关税驱动的全球化可能宣告结束，全球产业链和供应链将加速重构，全球经济正在寻求新的平衡。一些面临低关税、要素资源丰富、产业政策激励大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。2025年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳；预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长，CPI同比下半年可能转为负增长，PPI全年跌幅可能在3.0%左右，解决加工制造行业“内卷式”竞争问题显得尤为重要。从上市公司业绩与宏观经济走势看，2024年，中国服务业延续向上修复态势，但制造业公司的业绩仍明显弱于受疫情影响时期，特别是在PPI出现较大幅度下降的情况下，A股上市公司营业总收入增速与名义GDP增速间的背离较为明显，这种状况延续至2025年一季度。2024年，中国A股上市公司总体市场创值能力较2023年下降近40个基点，去年下半年推出的一些宏观增量政策在上市公司微观层面尚未得到充分体现，上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）延续下降态势。分产业来看，在猪肉价格回升带动下，第一产业上市公司资产收益率明显回升，而第二、第三产业资产收益率则出现下降。在前几年研发投入较快上升基础上，2024年中国一些行业上市公司研发投入和研究强度仍延续上升势头，但部分行业开始转为下降。目前，中国A股上市公司已逾5400家，上市公司总体经营业绩对国民经济运行的代表性和影响力进一步增强。中国资本市场在经济、金融运行中发挥的作用逐步增强。未来，应进一步深化资本市场改革开放，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年12月31日至2025年7月29日，美元指数从108.48贬值至98.92，贬值幅度为8.8%。除阿根廷比索、土耳其里拉、越南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现升值行情。 分季度来看，美元指数大幅贬值发生在2025年第二季度。在2025年第一季度，美元指数虽有下行，但依然保持在100以上的高位。在2025年第二季度，美元指数贬值幅度高达7.2%。2025年4月11日，美元指数为99.77。这是自2023年7月以来的首次。特朗普在2025年第二季度开始实施超出市场预期的“对等关税”是引发美元指数下跌的主要原因。2025年下半年，在美元信心受损，美国10年期国债收益率将小幅下降的情况下，美元指数将呈现贬值趋势，预计在92-100的区间内波动。值得特别关注的是，美元指数大概率已经步入较长下行周期。 2025年上半年，人民币兑美元汇率呈现小幅升值行情，但人民币兑美元汇率依然较弱。受美元指数走弱，国内宏观经济政策持续发力的影响，人民币兑美元汇率在2025年下半年有望小幅升值，预计在6.9-7.2的区间内波动。CFETS人民币汇率指数预计在95-100的区间内波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。