市场化债转股：国际脚步及国内路径

文/曾刚

有限范围内的债转股尝试，作为加快国企改革、推进供给侧改革的系统性政策的一环，有其积极的意义，并能在一定程度上缓解银行的不良资产压力。但在目前的内外部环境下，应审慎推进，并坚持市场化、法制化的原则，以避免可能出现的负面影响。

近来，关于债转股的传闻和讨论甚多。从国际国内的实践看，债转股即是将债权转化为股权，是处置不良资产的常用方式之一，并在化解不良资产、防范系统性金融风险中发挥了积极的作用。当然，因为政治、经济和法律环境上的差异，各国在债转股的实施上采取了不同的方式。

债转股的国际实践

根据一些研究者的总结，国际范围内的债转股实践大致可以分为以下几种方式：

破产式债转股

破产式债转股是指当负债企业无力清偿债务面临破产时，债权人可选择进入破产清算程序，或将债权转为股权，进行企业重组。但债权并不是直接转为股权，而是先转为可在市场上流通的赔偿要求权，以解决在债转股过程中可能存在的债权人意见不一致的问题，同时将债转股的债权人范围扩大为原债权人之外的所有投资者。如果部分债权人不同意重组，则其余债权人可收购其赔偿要求权，再对企业进行转股后的重组。若全体债权人都同意破产，而有第三方的战略投资者看好企业重组后经营发展时，也可以在市场上收购该企业的赔偿要求权，从而对企业实施重组。破产式债转股主要出现在美国和英国，这种模式要求市场具备完善的债权定价机制和赔偿要求权的二级市场流通交易机制，以充分发挥市场选择的作用。

分散式债转股

分散式债转股指在政府制定债转股框架的前提下，由债权银行与企业配合，通过债转股的方式，帮助企业进行重组。1993 年，波兰议会通过《企业与银行财务重组法》，将企业与银行重组计划上升为法律，该法案明确说明“可利用应收款项购买国家独资公司的股份”。在波兰债转股实践中，债权银行与企业谈判前，先由国家向债权银行一次性注资，注资金额经由审计协商确定。一次性注资切断了银行债转股失败的后路，在盈亏自负的激励下银行会更积极地参与到企业重组计划。

集中式债转股

集中式债转股是由政府或政府设立的机构先将不良资产从银行转移出来，再统一进行债转股。成立专业化的资产管理公司进行不良资产处置是集中式债转股的主要模式。1997 年亚洲金融危机后，韩国、马来西亚等国家纷纷成立资产管理公司，采用集中式债转股的措施来化解不良贷款高企的危机。韩国政府在1997 年《资产管理公司法》中赋予韩国资产管理公司（简称KAMCO）接收不良债权转为资本投资的股票或其他投资凭证的权利，KAMCO 随后对目标企业进行资产重组，实现债转股。在对目标企业的选择中，KAMCO 要求企业必须已经偿还KAMCO 部分债务，并达到KAMCO 购买不良资产所付价格的20% 以上，同时，企业是否能进行债转股还需要经过KAMCO 和第三方机构的评估。截至2000 年8 月，KAMCO 对148 家公司实现了企业重组计划，取得明显的成效。

中国债转股的实践

我国债转股历史始于四大资产管理公司的成立。1999 年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融4家资产管理公司（下称AMC）分别对口建行、中行、农行和工行4大国有银行，进行坏账剥离。财政部作为唯一股东向4 家AMC 各注资100 亿元，并担保4 家AMC 向央行再贷款融资5700 亿元，4 家AMC 再向四大国有银行和国家开发银行共发行8200 亿金融债券，以此作为全部资金按照面值购买四大行的不良资产。

截至2006 年，4 家AMC 累计剥离2.4万亿坏账，首批次1.4 万亿中4050 亿进行债转股，作为其中一种退出模式，通过AMC 独立评审和国家相关部门的批准，将银行转让给4 家AMC 的对企业的债权转为AMC 对企业的股权，由AMC 进行阶段性的持股，并对所持股权进行经营管理。

从成立之初的目的来看，AMC 的经营目的是剥离四大银行的不良资产，从技术上解决当时四大行“技术层面破产”的困境，并为其之后的商业化改造创造条件。所以，从根本上讲，这次的债转股是政策性的集中式债转股，对转股的回收与盈利都没有实现的要求，其中有相当部分最后都作为零回收处置，成为事实上的信贷损失。

不过，对于仍然具有价值的资产，或通过债务重组置换、嫁接、整合，或通过追加投资、债转股、借壳上市等方式来实现保值、增值和退出。4 家AMC 对一部分具有良好发展和盈利前景，但暂时陷入财务或经营困难的国有大中型企业实行了债转股，显著减轻了这些国有企业的债务负担，并维护了国有资产权益。而剩余的绝大多数的中小企业不良的通常处置方式是进行债务重组，让那些因为资金周转困难逾期成为不良的企业获得喘息时间，在经营状况改善、经济周期向好后自然能够偿还债务。

从公开数据看，截至2006 年底，首批的1.4 万亿坏账，累计处置1.21 万亿，其中以现金形式收回的约为0.21 万亿，现金回收率仅约15%，且加权平均资产回收率不到1/4，实际损失为1 万亿元左右。

当前实施债转股的外部环境

总体上说，作为处置不良资产、促进国有商业银行改革的重要手段，我国上一轮的债转股在特定的历史时期发挥了相当积极的作用。但与十几年前相比，当下银行业的内外部环境已有了很多根本性的变化，这也给新一轮债转股的具体实施提出了许多新的要求。

首先是实施债转股的迫切程度不同

当前中国经济处于“三期叠加”的特殊时期，经济下行挑战较大，银行所面临的不良资产压力也在持续上升。根据中国银监会统计，截至2015 年末，全部商业银行的不良贷款余额已经达到1.27 万亿（未考虑核销因素），较上年同期增长51.52%，不良率为1.67%。从变化趋势看，从2011 年第四季度至今，银行业不良贷款余额和不良贷款率已经连续17 个季度上升，且有加快暴露的迹象。预计在未来一到两年中，不良资产的压力还会继续上升。在这一背景下，拓宽不良资产处置渠道，加快处置速度、提高处置的效率，对维持银行业的稳定发展至关重要。就这点来讲，进行债转股试点并将其作为化解银行风险的一种手段有其积极意义。

不过，从国内外实践的背景来看，目前并没有大范围推开的条件债转股的必要。一般说来，大规模的债转股，包括我国上一轮的债转股，基本都发生在系统性金融危机爆发时期，作为稳定银行体系的重要手段出现。当前我国银行业面临的信贷风险尽管持续上升，但资本充足率、盈利能力以及拨备覆盖率等主要指标仍保持在较好水平，足以承受信贷损失，远未到系统性金融风险的地步。银行通过核销、市场交易以及债务重组等手段，基本能实现对绝大多数不良贷款的处置。对债转股的定位应该只是上述渠道的一个补充，主要针对未来可能形成的不良资产，在维持企业正常经营的同时防范和化解潜在风险。

其次是市场环境的变化

与上一轮债转股时主要银行还未完成股改和上市不同，目前主要的商业银行均已是上市银行，部分银行还在境外（香港）上市。这意味着，上一轮政策性集中债转股的模式在当下可能面临更多的市场约束。一方面因为所涉银行可能是上市机构，债转股作为事件本身，所受到的关注程度会远高于第一轮。市场如何反应，存在不确定性；另一方面，上市银行信息披露要求，也对债转股会涉及的一些重要细节（如定价、股权的处置等等）产生较大约束，需要以更为市场化的方式来进行。

最后是监管环境的变化

过去十几年中，我国的银行的法律法规体系日益完善，对债转股的实施也形成一些约束，相关规定包括①《商业银行法》，第43 条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”第 42 条规定“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”②《商业银行资本管理办法（试行）》（2012）对商业银行持有非金融企业股权风险权重处理：被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400% ；因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400% ；对工商企业其他股权投资的风险权重为1250%。上述这些规定，会加大债转股操作的难度，也在一定程度上提高了参与银行的成本。

几点建议

根据上面的分析，我们总体上认为，有限范围内的债转股尝试，作为加快国企改革、推进供给侧改革的系统性政策的一环有其积极的意义，并能在一定程度上缓解银行的不良资产压力。但在目前的内外部环境下，应审慎推进，并坚持市场化的原则，以避免可能出现的负面影响。具体而言，有如下几个方面的建议。

配套供给侧改革

从目前情况看，单纯通过债转股来化解银行不良资产的迫切性不高。但是，如果将债转股作为推动供给侧改革的一种手段，在目标企业选择以及相关方案设计上，充分结合去产能、去库存、去杠杆的重点任务，并与国有企业改革方向相适应。在化解金融风险的同时，促进企业治理结构和经营机制的完善。

需要坚持市场化原则

债转股要审慎推进，规模不宜大，而且试点范围要严格控制。实施范围过广，或者在操作上采取行政决策的思路，有可能企业的逃废债冲动，从而将大量包袱累计至银行体系，最终上升为系统性风险。所以，建议此轮债转股严格控制试点规模，将转股的债权限定在关注类贷款（未来可能形成的不良，而非事实上的不良贷款），以避免可能的道德风险。此外，在转股对象的选择上应按照市场化原则进行，把主动权充分赋予银行和相关市场主体，政府应避免过度介入。

法规与监管方面的配套

债转股安排涉及对现有法律体系和监管制度的突破。

一是股东权利行使的问题。从风险隔离的角度，商业银行显然不是理想的股权行使主体；为提高股权管理的有效性，提高债转股的长期回报，建议给予一定的配套政策支持，为银行行使股权提供便利，如允许银行设立资产管理的专业型子公司，优化银行与专业性资产管理机构的合作模式，以及参与转股对象企业的治理等。

二是在监管层面。对银行通过债转股获得股权，建议采取一些转向的安排。比如：为对因转股形成的股权进行相对特殊的政策安排，调低其对应的风险权重；也建议将因债转股形成的股权投资从广义信贷指标中剔除，以便降低银行资本成本，同时释放出更多的信贷额度支持实体经济。