序言

与国际同业相比，中国的资产管理行业颇有些“不走寻常路”。尤其是2005年，银行开始试水发行理财产品之后，银行理财将“资金池”模式引人了资管行业，并让这个“后来者”在没有投资优势、没有费用优势的条件下取代管理运作机制与国际同业接轨的公募基金，成为资产管理行业当之无愧的龙头，引得一众“非银同业”“学习借鉴”。

“资金池”模式看起来是一个“三赢”的创新：银行等金融机构以很低的门槛进入资产管理这个本来很需要智力与制度投资的行业；投资者能够以很低的知识成本进行投资，无须理解金融市场的运行就可以获得稳定的收益；金融市场获得更多稳定且长期的资金来源，有了这些长期投资者，长期资产的稳定度更高，资管产品也能够给实体经济提供更多支持。

正是这种投资人赚固定预期收益——管理人取得剩余收益——实体经济获得长期融资的模式激发了“同业套利”的泡沫，最终导致了2016年第四季度开始的近两年“债券熊市”，其对地方城投、股票质押、股票配资和房地产等行业或融资模式的偏爱也给金融体系埋下了不小的隐患。

“资金池”模式就这么一路狂奔直到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《指导意见》)出台。《指导意见》及其后续的配套方案可以说是针对目前中国资产管理行业里出现的权责不清、“刚性兑付”、监管套利等问题所出具的“一揽子”解决方案。

不过，正如“特立独行”的资管行业给宏观经济带来巨大影响一样，资管行业的监管规范同样也会对宏观经济造成了冲击。

在《指导意见》中，监管机构给各种各样的资金池模式一个统一的定义：集合运作、分离定价、滚动发行。以产品系列或定期开放申购赎回（指开放期内所有客户均可以申购或赎回）、不定期开放申购赎回(每次新购入的份额都有固定的锁定期）等方式，每次提供不同的预期收益率，不公布产品净值或不按照《企业会计准则》的相关要求估算产品净值的产品，它供给投资人丝毫不受市场影响的投资收益，形成了事实上的“刚性兑付”。

但是，“刚性兑付”并不意味着消除了市场的波动和信用风险，它代表着风险和收益的转移。事实上，“刚性兑付”的表现形式为存在“接盘侠”以溢价购买了资管产品所持有的折价资产。以高于市场价的价格收购资产，这在并购及不良资产收购等投资活动中经常见到，收购方通常认为这些资产能与自己持有的其他资产形成很好的协同效应或规模效应，但在资管产品的“溢价购买”行为中，溢价购买的投资者认同有其他“接盘侠”会溢价购买它们手中所持有的资产。

这让资管产品的管理模式更像是银行本身即通过借入短期资金（并许诺高于存款的收益）带来资管产品的融资，将资金投入长期资产中获得期限利差和信用利差以持续经营的假设，并无视自身产品的期限，不严谨的使用摊余成本法对产品净值进行计量。

所有的问题，都产生在这个模式里。

由于缺乏信息披露和专门的监管指标，资金池类资管产品这类“影子银行”在投资和风险管理上也显得更加随意: 由于在监管及法律口径内，资管产品均不能算作一个独立的金融机构，因此也不会有专门的监管指标对产品的流动性风险、信用风险、利率风险和市场风险进行评估和监管，部分资管甚至并不需要向监管机构和投资人展示自己经过审计的财务报告，因此，在会计处理时更加随意。

这就带来金融体系的问题。

首先监管套利。出于各种原因的考虑，监管机构对不同类型的资管产品设定了不同的起售金额、客户类型、投资范围、市场准入等门槛，例如私募型资管产品的投资范围就比公募型资管产品的投资范围更广，使某一些只有私募产品能够投资的项目出现募资不足的现象，公募型资产管理会以多重嵌套的方式认购私募型产品，完成私募型产品的拆分。监管套利会让监管机构的管理失效，使金融风险不可控。

其次资金池类产品推高了无风险利率。通常，我们把小额存款的利率（因受到存款保险的保障）和国债利率看作无风险利率，将银行的大额存款、存单等的利率看作低风险利率，但保本理财产品和预期收益型资管产品分别推高了无风险利率和低风险利率，而资金成本的提升必定会要求经营机构在资产收益上予以补偿，金融机构就会进行更加激进的投资和交易。在银行理财和委外规模膨胀的时代，资管产品进行了很多后来看起来很不理性的投资。

最后也是最严重的，资金池模式在积累风险。投资是一项存在风险的行为，损失随时都可能发生，而对于一个规模庞大的体系而言，出现一定比例的损失是必然的事情，但使用合理会计制度进行估值，并严格进行信息披露的资管产品在损失发生时会将损失传递给投资人，而非继续积聚在自身体内——但资金池模式却并不如此。由于金融机构提供了信用，投资人总是相信会有另外的投资人或管理人自身会溢价购买自己所持有的资产，这使得损失无人承担，风险也在不断积累。持续的“刚性兑付”和积累风险会让经济体产生泡沫，当泡沫破裂时会造成巨大的伤害。

然而，消除资金池的这些影响却并不容易，不管是金融机构还是监管机构，在转型的过程中都会发现平稳转型的难度很大。

首先，监管机构需要注意转型将会对宏观经济，尤其是某些行业的融资造成打击：资金池类产品“短贷长投”的投资模式，相当于许多没有资本金、不受资本充足率约束的银行，在金融机构资本金没有扩大的情况下，资金池类产品的存在扩大了金融体系创造信用的能力。因此，一旦打击了资|金池模式，就会让金融体系创造信用的能力大打折扣，原本那些能够获得融资的主体将会感受到流动性收紧的压力。

其次，由于资管行业的转变需要在2020年底完成，但投资人的风险偏好却并不会在短期内出现扭转，寻求稳定收益的投资人会把资管行业推向中短期、使用摊余成本法的产品。资金蜂拥短期、低风险资产会让中国经济的融资结构出现一定程度的变化，这会影响某些长期项目的资金募集，并进一步加剧不同类型企业融资难度的分化。

资金池模式的出现，在一定程度上降低了资管行业的门槛，让很多缺少投资和风险管理能力的金融机构通过委外等方式进入到资管行业中，并且规模迅速扩张。在《指导意见》发出之后，这部分金融机构要么在短期内提高自身投资和风险管理的能力，要么选择退出资管行业。但无论是退出还是继续，都会面临着产品转型的难题，有些资产需要处置，有些资产需要回表，甚至出现最难应付的情况—有些浮亏将会兑现。

资管转型，需要解决的是系统性的问题，如资管部门应该怎样重塑，怎么因地制宜地设置资管产品群，哪些资产需要处置，产品浮亏兑现后应该由谁来承担等，这都是十分具体且困扰金融机构的问题，无法解答好这些问题，相当于人为引爆炸弹，资管行业的转型就必然会困难重重。

本书从中国资管行业的国情出发，通过对《指导意见》、资管行业现状、资管行业的转型进行分析，解答结构转型、产品群构建、资产处置等一系列问题，并提出一条具有参考意义的转型路径，相信会对资管行业的参与者有所帮助。

不过，圃于自身学术能力有限，文字、观点难免出现疏漏，望读者批评指正。