随着全球经济增速的放缓，中国经济结构正经历深刻的调整与变化，经济发展正在从依靠增量投资拉动向存量效率拉动的转变，而特殊资产这种逆经济周期的行业，正是实现存量效率提升的关键行业。

特殊资产，业界对其定义为由于特殊原因而被持有或需要处置变现的，过度的信用风险、市场风险、流动性风险导致其价值被明显低估、可能有巨大升值潜力的资产。本报告对特殊资产的定义为，特殊资产不仅包括狭义上的不良债权，也包括“价值被低估、具有较大升值潜力、有变现需求”的收益权、实物等资产。

根据其来源，广义的特殊资产分为实体集中暴露信用风险后的不良资产、涉诉涉案资产、企业改制重组或破产清算过程中需要处理的资产、企业应收账款、商账抵款资产、积压处置资产、营销噱头资产、其他亟须处置的资产（包括个人资产）等八类资产。根据特殊资产在阿里拍卖平台的数据统计归类，本报告将特殊资产分为金融资产与司法拍卖资产两大类。其中，根据市场参与主体不同，金融资产又分为银行金融资产（单笔债权与债权包）、资产管理公司（简称AMC）处置的金融资产，以及其他机构的金融资产。根据拍卖标的不同，司法拍卖资产则主要分为机动车、房产（住宅用房、商业用房、工业用房与其他用房）、土地等。

一、我国特殊资产行业的发展

中国特殊资产行业的资产处置大致经历了三个阶段。第一阶段，政策性剥离与接收时期（1999~2005年），信达资产、东方资产、长城资产、华融资产四家金融资产管理公司（以下简称“四大金融AMC”）于1999年相继成立，意在应对亚洲金融危机并进行国企改革，剥离四大国有银行近1.4万亿元不良贷款，该举措将当时四大国有银行的平均不良资产率由原先的45%降为25%。第二阶段，商业化转型时期（2006~2010年），四大金融AMC将收购范围扩大至股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、信托公司、金融租赁公司等金融机构的不良贷款；并开始股份制改革，信达资产、华融资产分别在2010年、2012年成功上市。第三阶段，全面商业化时期（2011年至今），“4+2”格局初现，两个市场（一级收购市场和二级处置市场）与中介链条日趋完备。

特殊资产管理行业的主要参与者，根据产业上下游关系，可分为特殊资产的出让方、特殊资产的协助出表方，以及各种提供相关服务的管理服务机构（包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、评估评级公司等）（见图1）。

上游出让方的主体为银行、非银金融机构以及非金融机构（出让单笔不良债权或债权包），同时也会有部分企业及个人参与（出让重组资产、涉诉资产等）。下游出表方主要由四大金融AMC与地方AMC组成，它们也构成了特殊资产出表转让的一级市场。由于存在严格的牌照管制，民营机构很难介入一级市场，更多的是通过“非直接”途径参与这一领域，由此构成特殊资产转让的二级市场，主要的介入模式包括：①与四大金融AMC或地方AMC合作，通过招投标、拍卖等公开方式及法律许可的其他方式，从出售方购入特殊资产，再通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种手段进行清收处置，以此获取收益，这一方式是目前民营机构的主要经营模式和盈利来源；②参与单一或低于10户的不良资产转让及管理业务；③接收非银金融机构（信托、证券、保险、基金）的特殊资产出让。

特殊资产管理服务机构的类型更为广泛，嵌入产业链的各个环节，包括咨询服务提供机构（特殊资产的尽职调查、估值、竞价收购咨询、清收处置）、平台服务机构（在特殊资产的转让交易中，撮合资产与资金的对接、资产收购方与下游催收方的对接）等，其中也有部分更为主动的服务机构直接介入特殊资产收购、运营以及退出的全过程（特殊资产投资基金），并已经诞生了一些交易流水或处置资产的规模达千亿元级别的公司，如在诸多管理服务机构中，规模最大、服务范围最广的阿里拍卖平台。

总体而言，特殊资产行业处置方式主要包括传统的线下处置模式与一体化的线上处置模式。由于价值展现不充分以及市场信息不完善，传统线下处置模式成本高、效率低、周期长；而借助信息科技手段，一体化的线上处置模式则可有效撮合资产供需双方，利用技术手段提升特殊资产信息采集、挖掘和分析能力，提供“价值发现”和“市场发现”的技术功能，切入特殊资产处置链条，进而提升特殊资产处置效率。

二、疫情时期的特殊资产行业

2020年，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，对各国经济以及国际经济交往和贸易活动形成巨大冲击。疫情对全球经济的负面影响显而易见，从主要经济体的表现来看，基本是1929年世界经济大危机以来最糟糕的水平，并且还有进一步恶化的可能。从这个意义上讲，疫情对全球经济的影响已经远远超过了2008年的金融危机。

从我国的调查数据来看，疫情对经济的短期冲击同样较为严重。2020年第一季度工业生产、消费、投资及净出口均同比大幅负增长，应该在意料之中。不过，从结构来看，经济运行也还存在一些亮点，比如，疫情对农业生产影响相对较小，同比下降3.2%；传统服务业（如旅游、交通等)受冲击相对严重，但线上购物、娱乐、办公等行业逆市大幅增长，同比上升5.2%，服务业转型增强了经济的抗冲击韧性。此外，2020年3月国内疫情进入暂时稳定控制阶段后，货币及财政政策逆周期调节效果显现，我国各项经济指标均出现较大幅度反弹，预示着2020年之后的时间，我国经济增速将逐渐加快。但即便如此，在全球疫情得到有效控制之前，经济活动都将难以恢复到正常状态，经济增速低迷将可能成为一段时期内的常态，对特殊资产行业也将产生深远的影响。

从供给方面来看，疫情之后，特殊资产（不管是金融机构的不良资产，还是非金融企业的应收账款）供给可能会显著增加。从行业影响来看，疫情直接冲击的行业主要是以餐饮、旅游、交通运输和批发零售业为代表的第三产业。特别地，因为疫情防控需要，各地政府暂时关停了人员聚集的行业（如影院、健身房、量贩式KTV、游乐场等），或对上述行业的营业条件进行限制（如餐饮和银行网点等）。这些疫情防控所必需的措施，在短期内都对服务业产生了较大冲击，同时，随着疫情防控的常态化，这些产业甚至面临中长期的需求收缩。受旅游行业和人流限制的影响，交通运输和物流行业（如民航、公路客运、货运、出租汽车等）也受到了较为强烈的冲击。此外，由于疫情改变了人们的办公习惯，加之企业现金流紧张，企业对商铺和办公场所租金的承受能力明显下降，这对商业地产的需求也造成了较大影响。

从企业类型看，中小微企业自身抗风险能力较弱，加之以批发零售业、住宿餐饮业、旅游业、商贸业等劳动密集型和轻资产的行业为主，上述行业中小微企业占全部中小微企业的比例超过70%，受疫情的冲击更为严重。

在上述影响下，预计疫情之后，无论是金融机构的贷款，还是非金融企业的债务（应收账款和债券等)，都将面临信用风险上升、违约率提高的情况。考虑到疫情影响持续时间可能会较长，相关风险上升也有可能会持续较长一段时间。

从银行业不良贷款看，根据银保监会披露的数据，截至2020年第一季度末，商业银行不良贷款余额为2.61万亿元，较上季度末增加1986亿元，较上年同期增长21%，不良贷款生成速度有所加快，上升幅度显著高于资产增速。商业银行整体不良贷款率为1.91%，较2019年末增加5个BP，创2009年以来新高。目前银行不良资产仍面临一系列压力，主要体现在以下几个方面。一是受疫情影响，餐饮、住宿、房地产、文化娱乐等行业复工复产延迟，导致这些行业的中小企业不良资产上升相对较快。二是监管要求银行做实不良资产处置，金融资产风险分类强化监管和非标置换逐步完成，将进一步加快不良资产暴露。三是个人不良贷款压力显著加大。中国人民银行发布的《2020年第一季度支付体系运行总体情况》显示，信用卡逾期半年未偿信贷总额为918.75亿元，占信用卡应偿信贷余额的1.27%，较2019年末出现了较为明显的上升。考虑到疫情仍在持续，对经济、金融的影响也将转向长期，个人贷款有可能成为银行新增不良资产的主要来源。

在非金融企业不良资产方面，疫情也为市场主要参与者对非金融企业进行流动性援助和重组重整提供了机会。受疫情影响，部分行业、企业风险加速暴露，很多中小微企业停工停产，出现现金流暂时性紧张、纾困救急贷款需求突出、贷款逾期等问题。对于这类企业，资产管理公司在流动性援助、重整并购、上市公司资源获取方面的机会增加，低成本获取优质经营类资产更具条件。借助流动性援助式重组以及触发实质性重组，资产出让方享受注入资金的利息收入，而资产受让方则通过资产价值的提升获取收益。

上述这些情况，为特殊资产投资提供了越来越广阔的市场空间；而特殊资产行业的发展，有助于处置和化解相关风险，对提升金融机构风险抵御能力，降低疫情造成的损失，也将起到积极的作用。正是基于这样的认识，监管部门根据特殊资产市场发展的整体趋势，以及加快银行业不良贷款处置的客观需要，开始积极推进相关政策。

一是进一步增加持牌主体。2020年2月，橡树资本的全资子公司—Oaktree(北京）投资管理公司在北京完成工商注册，成为首家外资控股的资产管理公司。2020年3月，建投中信资产管理有限责任公司转型为金融资产管理公司获批，并更名为“银河资产”，成为第五家全国性AMC，专注于处置与金融市场相关的不良资产。预计未来一段时间，外资资产管理公司还有进一步扩容的可能，这对丰富特殊资产市场参与主体，促进市场竞争、提高市场效率，都有相当积极的意义。

二是降低银行不良贷款处置门槛，扩大处置贷款的范围。在扩大处置主体的同时，监管部门也在积极开展试点，进一步放松对银行不良资产处置的限制。2020年6月，监管部门下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知(征求意见稿)》（以下简称《意见稿》)和《银行不良贷款转让试点实施方案》，《意见稿》明确提出将进行单户对公不良贷款和批量个人不良贷款转让试点。参与试点的机构包括六大国有银行，12家股份制商业银行，4家金融资产管理公司、符合条件的地方资产管理公司及5家金融资产投资公司；同时，《意见稿》也明确，银行可以向金融资产管理公司、地方资产管理公司转让单户对公不良贷款和批量转让个人不良贷款，突破了现行《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号）对单户对公贷款转让及个人贷款批量转让的限制，为银行不良贷款的处置提供了极大的便利。

综上所述，经济、金融形势的变化和监管政策的积极推动，为特殊资产市场的良性发展，提供了良好的外部环境，有助于行业的进一步深化发展。为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，国家金融与发展实验室特殊资产研究中心联合中国特殊资产50人论坛，组织行业内理论和实践领域的专家，围绕我国特殊资产行业的生态体系，对行业发展历程、政策环境、交易情况、资产出让方、资产买入方、资产交易市场、互联网交易模式创新、特殊资产投资人、特殊资产处置模式及典型案例等各个方面，展开全方位的研究和介绍，并对未来可能的创新方向进行了展望，以期能够给监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一些借鉴与参考。报告的写作分工大致如下：序言（曾刚），第一章（吴锐、丁雅琦），第二章（杨水清、栾稀），第三章（冯毅、陈宇轩），第四章（戴志锋、陆婕、胡煜），第五章（任涛），第六章（吴语香），第七章（曾刚），第八章（吴锐、丁雅琦），第九章（胡顺涛、徐超、曾若愚），刘伟对报告全部章节的文字和图表进行了审校。囿于编者能力，加之特殊资产行业仍然是一个新兴的行业，许多概念和分类可能失于严谨，部分结论也值得商榷，仍需进一步深入研究和探讨，疏漏之处，还请读者谅解。

曾刚

2020年7月于北京•京广中心