资管新规发布以来，推动资管产品之间公平竞争的相关制度安排一直在有序推进。目前市场争论的焦点是两个违背公平竞争的制度——银行现金管理类产品投资限制过于宽松，以及公募基金免征投资人所得税。现金管理类产品也是银行理财与公募基金相互角力的关键市场。

2019年12月27日，银保监会、人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称《通知》）公开征求意见，拉开了现金管理类理财产品强监管的大幕。

一、现金管理类产品形成了近似资金池模式的效果

资管新规发布后，转型压力最大的是银行理财业务，面临着两种压力：一种压力来自于内部，部分银行在从事理财业务的时候，由于面临着系统、人员以及组织结构上的短缺，再加上当时的市场状况，理财业务对应的投资比较单一。银行理财业务依托于资金池模式而生，难以应对转型带来的流动性管理、投资管理、风险管理和运营管理等难题，银行需要在业务不断档的前提之下，利用有限的资源，渐进地提升自己的能力。另一种压力来自外部。资金池模式与银行定期存款在形式上是一样的，便于客户理解，加上人们对银行天然的信任，这类产品自然受到了投资者们的追捧。但是，分离定价、滚动发行、集合运作的资金池模式却因权责划分不清晰、刚性兑付等原因，被“资管新规”所禁止。银行亟需找到一个新的业务模式和产品形式，来抓住原有客户厌恶收益波动、渴望本金安全的“痛点”。

在这种背景下，现金管理类产品应运而生，它是银行糅合了公募货币基金和现金管理型信托产品的特点，创新出来的新型模式。在产品的设计结构上，银行现金管理类产品更贴近公募货币基金，采用了摊余成本计量+影子定价模式（在少数情况里，银行并未采取影子定价）；也和货币基金一样，用7天年化收益率和每万份收益来替代净值展示。但在投资上，现金管理类产品则更贴近现金管理型信托，在资产配置上走极端，同时配置大量超高流动性资产和几乎没有流动性的资产。

这个创新产品既符合了资管新规对净值型产品的要求，也满足了投资者们对低风险、高流动性的需求，而且，对投资、风险、估值等方面能力的要求也不高，因而成为银行理财转型时不可或缺的“站点”。在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中，监管机构明确，过渡期内，银行的现金管理类产品，在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

在实际运作中，由于缺乏与之相对应的监管规则，现金管理类产品在投资端出现了一定的过度扩展，只要在资管新规大框架下合理的投资范围，都被放入了现金管理类产品的框中，采用“摊余成本+影子定价”的估值方式，压低收益波动，在客户观感上形成了近似资金池模式的效果。

大部分银行在现金管理类产品的投资操作上，仍然遵循相对较粗的货币基金投资范围，如资产期限为397天及以下，信用评级在AA+及以上。但也有少部分银行的现金管理类产品投资了非标、低等级信用债、资本工具等资产。

二、哑铃型配置策略将在严格监管下发生改变

需要指出的是，现金管理类产品虽然并不完美，但对银行理财的转型进程至关重要。一方面，现金管理类产品管理简单，对投资、风控和核算的要求不高，适合逐步提升技术实力的中小银行；另一方面，较高的收益、稳定的净值和灵活的期限，也让银行理财的客户接受起来没有太大压力。

技术门槛低，客户接受度又高，更难能可贵的是，流动性风险管理也比较简单：相较于大额资金、机构资金占比过高，规模波动较大的公募货币基金和现金管理型信托，现金管理类理财产品的份额持有者大多数为银行储蓄客户，资金稳定性较高，也极少会出现同时申购、同时赎回的“羊群效应”，不必备付较多流动性资产。现金管理类产品对承受着巨大转型压力的银行理财而言，的确是解了燃眉之急。

不过，在几乎照搬货币基金相关管理制度的《通知》下发后，现金管理类理财产品还能保持之前的优势，成为银行理财转型的主要方向吗？

我们认为，虽然在通知下发之前，广阔的投资范围的确给予了现金管理类产品相较于公募货币基金巨大的优势，使其能够为客户提供更有竞争力的收益率以吸引客户，但现金管理类理财对公募货币基金等产品的优势还包括更快速的结算（银行现金管理类产品可T+0或T+1起息），以及更稳定的客户群。

换句话说，即使现金管理类理财产品的投资受到严格监管，它也依旧是对银行而言性价比较高、对客户而言吸引力较强的产品，严格监管不太可能实质性改变银行理财的转型方向。

但是，在严格监管之后，的确有一些资产会受到影响。在以往的投资模式中，一个典型的现金管理类理财产品会投资大量高收益低流动性资产（如私募债、低等级公募债、非标资产等）、少量高流动性资产（如存款、现金），以及一些资本工具（如次级债、优先股等）。若按照《通知》要求严格执行，则有两个可能会突破指标，不得不进行调整的地方：一是资产本身不符合《通知》要求，二是资产符合《通知》要求，但投资超限。具体来看，会产生以下两方面的影响。

其一，信用等级较低、期限超过397天的资产将会从现金管理类产品资产配置范围中清除。这部分低等级、长期限的资产曾是现金管理类资管高额收益的主要来源。

其二，以往不少银行在产品资产配置时都会选择“高收益+高流动性”的哑铃型配置策略，该策略要求高流动性资产如存款的持有比例达到或超过30%，而按照《通知》的要求，投资银行存款、企业债以及各类金融资产都存在比例限制，因而上述配置策略将面临调整。需要处置的不仅是容易处理的银行存款、存单等高流动性资产，还有低流动性、高收益资产。

总而言之，现金管理类产品曾经青睐的中低评级（AA至AA+）、低流动性（私募债甚至非标），以及少量中期限（3年）资产，都会遇到处置难题。好在过渡期长达一年，大部分难以处置的低流动性资产都将自然到期。虽然局部面临着压力，但整体的存量资产调整压力较小，不会导致存量资产的抛售。但新发中低评级、低流动性资产的需求肯定会受到一定的影响。

三、监管意图：促进公平竞争并降低融资成本

与市场机构关注过渡期是否过短、投资限制是否过紧不同，我们更关注产品结构的变化。

现金管理类理财产品对比公募货币基金，其主要的优势有三：宽松的投资限制、更快的清算结算速度，以及更稳定的客户群。宽松的投资限制可以提升投资回报，更快的清算结算速度可以提升产品流动性，更稳定的客群允许产品考虑更少流动性风险。

宽松的投资限制会带来更多风险，同时也不符合监管机构“公平竞争”的原则，被“严格监管”合情合理，但更快的清算结算速度被限制其实并无太大必要。银行更快的清算结算速度是由银行的属性决定的，既不会额外带来风险，也不会影响“公平竞争”原则。不过，《通知》照搬了《货币市场基金监督管理办法》的相关规定：

“当日认购的现金管理类产品份额应当自下一个交易日起享有该产品的分配权益；当日赎回的现金管理类产品份额自下一个交易日起不享有该产品的分配权益，国务院银行业监督管理机构认定的特殊现金管理类产品品种除外。”

我们预测，对该条款可能会存在较多的争议。

《通知》选择在市场机构纷纷预期资管新规的过渡期将延长的时候发布，也从两个方面透露出了监管机构的意图：

一是进一步落实资管新规提出的“公平竞争”原则——在其他制度相继出台和修订之后，各资管机构之间的不公平已被抹平，仅剩“现金管理类银行理财产品投资范围过广”和“公募基金免税”两个制度仍待修订，如今现金管理类产品的监管制度已出，我们预计，在过渡期结束前，公募基金免税的优势也将得到修正。

二是降低各类金融机构的资金成本，从而降低实体经济的融资成本。结合近期银保监会对靠档计息存款、同业负债等高成本负债的监管政策看，监管机构希望能够通过降低刚性资金成本的方式，逐步压降金融机构的资金成本，从而达到降低实体经济融资成本的目的。