《金融时报》记者：我国对REITs的讨论可追溯到本世纪初信托业务一系列法律法规出台之时。从2001年原国家发展计划委员会曾牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》并向社会公开征求意见，到此次40号文的发布正式宣告中国版本公募REITs的产生，中间经历了近20年的积累。请问监管层为何会选择此时推出这一创新之举呢？

曾刚：我认为目前是推出REITs的最佳时机。

首先，助力经济转型升级、高质量发展。从理论角度分析，REITs的推出可以带动基础设施建设和交易，起到拉动上下游产业、增加项目投资、提高就业水平、扩大税源等积极作用。其次，推动金融供给侧结构性改革。REITs的发展和成熟对于必要的基础设施建设，可以起到带动非标转标、提高直接融资比例、改善银行期限错配问题、增加社会权益性资本介入、盘活存量资产并化解地方政府隐性债务等多项作用。最后，增加公众投资渠道，促进金融与实体经济的良性循环。目前全球面临典型的低利率环境，此次推出REITs这一中低利率和中低风险产品，预计将对公众投资人具有极大的吸引力，有利于完善储蓄转化投资机制，使得“稳金融”和“稳投资”互相促动。

《金融时报》记者：和境外相比，中国版的REITs具有哪些特殊性？

曾刚：40号文和《指引》的出台是中国REITs的开端，既有吸收了REITs的共性优势，又具有自身特点。

首先，境外REITs多从商业地产起步，但40号文和《指引》均明确此次中国版REITs标的为基础设施，具体包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等。其次，40号文明确了“市场原则、权益导向”这一重要原则，具体的要求层面和专项债、产业基金、PPP等方式有根本不同，不会出现明股实债、政府补足等模式，最终目标是为地方政府基础设施项目建立可持续的退出渠道，弥补项目投资资金特别是资本金的不足，达到化解债务风险，降低政府杠杆率的效果。再次，采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）”的产品结构避免了对多项法律法规调整的问题，后续包括“公募基金+ABS+契约型私募基金/信托/有限合伙基金”等多种成熟方案都可以直接嫁接，具有较强实操性。最后，《指引》对于基金管理人和托管人的要求较高，目前境外少有REITs对上述主体有专业化要求，而印度的基础设施投资信托对基金管理人专业要求为2名5年以上经验，未对托管人有业务经验要求。同时，《指引》对于杠杆率的上限设定为20%，低于多数市场45%或以上的水平。上述两项设定，充分体现了试点期间求稳的思路。

《金融时报》记者：我们必须看到的是，REITs的成熟和发展不可能一蹴而就，成长中必然会面对各种困难和问题，需要提前运筹、有序解决。那么，在完善相关制度，稳步推进试点工作方面，您有哪些建议？

曾刚：第一，应多措并举，提高资产和资金双方的成熟度。基础设施REITs市场的发展和成熟，核心在于资产端的原始权益人不断增加适格标的供给，资金端的投资人在持续运作过程中不断成熟和扩大，最终实现一个规模市场的均衡发展。但从现状来看，实现这一目标仍有一些问题尚待破解。比如，目前国内经济处于“三期叠加”状态，对于已产生持续稳定现金流且具备较好增长潜力的固定资产，预计原始权益人发行REITs的动力不足。又如，符合《指引》要求的优质基础设施资产具有稀缺性。此外，目前基础设施REITs还缺乏成熟的投资人群体。

为推动市场成熟，需要多措并举，不断提高业务规模和活跃度。具体建议：一是可以在试点过程中针对具体项目，重点关注现金流增长情况，非单纯考察目前水平，对具有较好成长性的资产均可作为选择对象；二是考虑适当拓宽准入标准，对于本身资产优质但运营时间、权利负担、分散性等方面存在不足的，如实际运营健康稳定或可通过权力完善等方式化解风险的，建议准予备案并由市场进行定价发行；三是将REITs引入指数或MPA指标等，通过调整风险暴露、资本计提等一系列配套的市场监管体系，引导投资人参与并不断成熟。

第二，应完成试点，尽快对产品架构进行完善升级。《指引》设置的交易结构规避了现有法律法规体系的大规模变动，有利于业务尽快落地，但沿用资产支持证券结构并增加了上层的公募基金，必然会在现有类REITs模式下使得整个结构更为复杂。预计增加公募基金后，基础设施REITs将至少包含4层结构，为了税务筹划或更换资产，甚至有可能出现5层甚至6层结构。一方面，这几乎是目前委托代理关系最具复杂性的金融产品，存在巨大的交易成本；另一方面，REITs中最核心的资产管理工作存在一定程度缺位。

解决这一问题，必须采用“以终为始”的视角，从顶层开始建立中国REITs的架构体系。要从最终目标出发，找到适宜国情的REITs业务载体，以其为基础简化交易结构并开展法律法规制度的全面建设和完善工作，以其为核心不断培育市场。根据成熟市场实证经验，公司模式可有效减弱委托代理摩擦，有利于REITs的绩效提升。科创板专项发行制度的建设经验，可以用于公司模式的执行落地。具体执行中，鉴于该事项涉及范围广、影响大，建议在金融委下设专项工作小组，组织研究相关体系，展开配套法律法规的修订、完善和补充工作。要通过市场手段带动专业化REITs管理公司的成熟，在具体项目的发行、运营和并购中提升管理能力，成为基础设施乃至不动产资产的专业化运营机构。

第三，应加强协调，提高同现有法律法规之间的一致契合性。一方面，需要协调同现有法律法规不一致的地方。一是关于上市和备案顺序，《指引》要求将基金业协会备案情况作为注册基金的要件，但前期文件要求资产支持专项计划成立后方能备案，如何实现基金资金和资产支持证券发行的无缝衔接仍待明确。二是关于项目资质，《指引》要求“项目经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流”，而已有相关文件则要求“项目已建成并正常运营2年以上”，是否从严认定建议明确。三是关于信息披露，根据《指引》，基础设施项目现金流相比预期减少10%及以上需要进行临时信息披露，而前期文件的触发指标则为20%。

另一方面，需要协调现有相关规定的有关部门，形成具体解释，保证项目的合规运作。比如，最典型的国有资产转让过程，根据现行规定要通过产权市场公开竞买。如何在合规前提下，保证REITs对应的资产支持专项计划成为资产受让方，需要同现行规定进行协调。再如，目前被认为最适合作为基础资产发行的高速公路，在权属转让中涉及招标、审批等大量程序，且同样难以保证最终资产可以转让至基础设施REITs。

第四，按照税务中性原则，推动税收优惠政策落实。长期以来，为避免影响财政收入，税务部门未针对REITs推出税收优惠政策。但事实上，对REITs的税优政策不会造成大规模税务损失，反而有可能提高税务收入。虽然降低税率或减少部分应税行为会造成单笔交易的税务损失，但是目前国内基础设施的资产规模预计总体价值在10万亿量级，如果通过减税提高不动产交易的活跃程度，提高流转频率，税基增长可有效抵补税源。而且REITs作为一个金融产品，预计未来会有较为活跃的金融市场应税行为，其不动产属性还会创造诸如运维、安保、水电等配套需求，整体上对税源的贡献极大。

在具体的设计中，建议一是以税务中性为基本原则，底线是确保以REITs持有并经营资产所承担的税负不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，发挥REITs的收入传递和资源优化作用。明确REITs层面（包括中间通道层面）不再缴纳所得税和增值税，而是由最终投资者在其自身层面缴纳所得税，改变目前重复课税的状况，并通过对收入来源、资产构成、分红比例等约定具体的税优门槛，避免恶意避税行为发生。二是尝试建立差异化税务征收模式。比如，在资产转让环节，对于以资产让渡至REITs为目的、仅获得REITs份额作为对价、未来以分红作为主要收益的交易，建议递延相关交易税款。三是在试点阶段适度降低税务负担，包括适度减免土地增值税、企业所得税，对持有期限超过特定年限的投资者减免所得税等，提高资产持有人积极性，抑制REITs市场的短期投机行为，带动市场长期健康发展。