日本央行推出负利率政策 货币政策框架重新调整

李扬   时间：2017-01-06   来源：金融时报

事件:2016年1月29日,日本央行在实施了长达20余年的低利率政策之后,终于效欧央行之法,宣布实行负利率政策,于2月16日起对金融机构存放央行的部分超额准备金征收0.1%的利息,以促进金融机构放贷、刺激消费和投资,从而尽早实现2%的通胀目标。此举使得日本成为亚洲首个实施负利率的国家。

点评：李扬 国家金融与发展实验室理事长

日本出台负利率货币政策的主要目的是刺激经济。2013年以来,日本大胆实施“安倍经济学”,力图重振经济,摆脱长期通缩状态。为此,日本央行推出了“量化质化宽松(QQE)”举措,通过扩大国债购买等手段,每年增加80万亿日元的基础货币量。这些政策起初对经济产生了刺激效果,但随后效果不断减弱,通缩问题也未得到解决。2015年日本经济出现衰退,2016年初又遭遇金融市场大幅波动。一系列因素促使日本央行加码宽松货币政策,引入“附加负利率的QQE”政策框架。

从迄今为止的实际效果看,日本负利率政策尚未达到预期目标。理论上说,负利率政策会通过利率、信贷、资产组合、汇率等渠道影响一国的经济活动和物价水平。负利率将降低息差,促使金融机构将过剩资金投放市场,鼓励投资和消费;部分资金可能进入股票等资产市场,带动股市上涨;投资者可能抛售货币,转而投资其他更高收益货币定值的资产,引致本币贬值。

然而,实施近一年来,实际的情况与理论设想显然存在偏差:一是利率曲线平坦化。由于收益率整体下行,投资者为追求更高回报而大量购买日本长期国债,导致长端利率的下降幅度大于短端利率的下降幅度。而日本居民和企业的

借款期限则主要集中于中短期,负利率政策难以对其产生显著影响。日本央行的测算显示,1年至2年期利率的下降所带来的产出增加最为明显,而长期利率的下降所带来的刺激作用要小得多,这使得负利率政策对投资和消费的刺激效果大打折扣。二是日元并未出现预期的贬值。受到避险等因素的影响,日元在2016年前11个月升值幅度超过10%,并导致出口企业利润下降、进口成本增加,对经济增长构成负面冲击。三是金融机构利润受到挤压。负利率政策使得银行息差收窄、盈利承压,削弱了银行放贷能力。2016年4月至6月,日本银行业的净利润较上年同期下降了28%,净利息收入、股票投资收益、手续费和佣金收入均出现不同程度的下降。

有鉴于此,日本央行于2016年9月21日再度调整货币政策框架,引入“附加收益率曲线控制的QQE”,将控制收益率曲线作为今后货币政策的核心,其目的是希望将长端利率保持在一定水平,降低负利率政策对银行部门的冲击。这一政策的理论逻辑不甚清晰,其效果更有待观察。

日本货币政策框架的几次调整且未果,凸显“安倍经济学”的困境。从QQE到“附加负利率的QQE”,再到“附加收益率曲线控制的QQE”,日本货币政策框架的调整揭示了一个事实,即仅靠需求侧的货币刺激政策绝难克服深藏于国民经济结构矛盾之中的实体经济困局。从操作层面看,国债购买的空间越来越小,负利率的冲击日趋显著,货币政策正逼近极限,“安倍经济学”的“第一支箭”效果日趋式微。众所周知,日本经济的症结源于其结构性矛盾,如果持续推进结构调整、下调公司税、增加女性就业、促进民间投资等结构性改革取得实质性进展,或可在一定程度上激发日本经济的长期增长潜力。