中国债务问题严重 但离债务危机还很远

李扬   时间：2016-11-19   来源：金融界

各位上午好，非常荣幸有这个机会来和大家交流一下对这个形势的变化，我是命题作文，主办方说要讨论形势，所以我就按照这个命题做了这个PPT。

全球在经历着剧烈的变化，几乎可以说我们所有的理论也都面临着巨大的挑战，到底会走到什么样的程度？我们现在都不清楚，但是我们现在肯定要着手开始研究，所以我今天做的一件事就是，我们归纳一下，哪样一些事情特别值得我们的关注？比如说全球经济，我们知道是陷入了长期停滞的状况，国际货币基金的预测在不断的下调，证实了全球经济不断下滑的前景，中国经济我们用的是另外一个词，叫做中国经济进入到新常态，那么这个新常态，我们主要看一下和全球经济是同步的，更重要的是最近发生了一系列的事态是做实了全球经济下滑的趋势，这几个事态，第一是美联储在加息问题上巡视，英国的脱欧不仅仅是一个国家对欧盟的不认可，更深刻的反映的我们习惯的西方内在价值观的认同已经出现了破坏，川普的获选更进一步的证实了我们的看法，我们以前说西方东方和南方和北方已经不存在严格意义的方，中国的经济我们来说一下，28号中央政治局讨论经济的判断，经济发展新常态的特征更加明显。我们就要解释，什么事情使得它有这么长的一个衰退，我主要从7个方面来归纳一下。

第一个方面，就是问题如此之深重，延续的时间如此之长，问题出在供给侧，劳动、资本、制度，一定是这些要素，以及他们的组合方式出现了问题组合方式集中体现在劳动生产力上，所以我们看到劳动生产力下降了就是一个突出的问题，这是美国经济学家所做的演讲。我们觉得这里面大家看的就是两点，劳动生产力在下降过程中落到了负值，第二似乎存在着为期30年的周期，中国的情况也不容乐观，这是我们院经济所刚刚发布的宏观经济报告告诉我们的，我们从生产函数来说，劳动力的投入比2015年下降0.9％，增长存量的增加速度减缓，到全要素生产力的下降到2015年是8.56，较危机前有大幅度的下降，劳动生产力下降，劳动生产力中分部门来看，服务业的劳动生产力的水平比制造业更高，下降的幅度更大，所以随着服务业在我国GDP占比中的提高中国经济增速还要下降，我们要追求服务业上升，但是我们在追求速度的时候服务在下降，还有就是资产产出弹性下降，要获得资本的加入，要比过去获得更多的资本，这个事也是我们院做的全要素的生产增长以及对经济增长的贡献，危机之后和危机之前，危机之后不仅是全要素增长率在下降，而且它对GDP的贡献也急剧的下降所以我们一方面是劳动生产力下降，另外一方面是全要素的生产力下降，劳动生产力下降会引发一系列的发展，就使得投资回报率下降，投资回报率下降就会导致投资增长率下降，投资增长率下降就是GDP的增长下降这一块的逻辑线索非常的清楚，对于货币政策来说，劳动生产力下降是确定了一个上限，我不认为利率可以上得多快特别是美国的，因为美国的劳动生产力在下降，美国的货币政策有几个因素，工作率、劳动生产力、通货膨胀率。

在实体经济中第二个方面的问题就是人口结构化，在美国的总统经济报告里面，经济学家给出的，这个是劳动人口的变化，到2070年只有非洲的劳动人口是上升的，我们来看更有经济意义的就是有多少人干活能够养活多少人，我们看到只有非洲的抚养比是下降的，欧洲、拉美这些地方也是在上升，我们所在的亚洲，东亚是在上升，而我们最关注的南亚2040年前下降，2040年之后也上升了，那么人口结构变化就会导致一个深刻的变化，实体的变化，人口便利变成人口负债，有两个原因，第一有就业第二有资本积累，因为有人，所以大家好就业，由于抚养比是不高的，所以人们有更高的投资来用于资本积累和经济增长，人口负债也是相反，就业人少了，工资率就上涨了，积累少了，而且社会的负担加重了，所以总的局势是人口红利变成人口负债，所以我们根据这个不同就可以知道我们在未来经济中的地位。

需求不足是一个长期问题，全球各国均面临长期需求不足，于是全球实际的增长率都低于各国的潜在增长率。而长期是这样的话，长此以往潜在增长率也会下降，于是就变成了恶性循环，很遗憾的是，我们目前就是有这样的情况，那么对于政策来说，如果说是长期的需求不足导致不能够实现潜在增长率，货币政策就会遇到了所谓的资产负债表的冲击。产出的结构我们用美国的例子可以看出来，它的预测的潜在增长率还是相对比较高的，但是实际增长率始终保持较大的缺口。从需求这一面我们要提出一个问题，有一个非典型的因素，我们知道通货膨胀是长期持续的货币增加导致物价长期上涨，对应的，就是长期的货币减少导致货币下跌，目前完全不同我们是长期的货币增长伴随着长期的物价下跌，所以我们愿意用一个非典型来说它，所以你解决不了这个问题，传统思路解决不了，这是一种怪异的组合。

第三个问题，我们归纳一下就是千年不遇的利率困局，利率困局就是低利率甚至是负利率，这个是美国的，我们3个主要经济体的通货膨胀调整后的利率，向下是趋势，而且落到负值以下已经有好几个地区是这样的。从另外一个角度来说，发达国家经济体国债收益率的趋势，是下降的，这个趋势我们看得很清楚，我想要提醒大家注意的是，这个收益率也是以30年为一个周期，和前面劳动生产率的变化，恰好是吻合了，这背后是什么含义我们要去探讨，那么就说到宏观的困局，从宏观的情况来看，实际上是因为利率作为从产业资本中分润它的剩余价格的一个概念，一个变量，不可能在实体经济，在投资收益率下降的时候上升，所以我们就要给利率，货币利率的下降，乃至复利率给出了一个实体经济的解释，我觉得必须要解释到这里，不能够说下来，为什么下来？为什么不能上？那么原因就在这里。因为实体经济的收益率十分低。但是它沿着传统思路在解决问题，于是货币供应，在现有的货币情况下，货币的价值只有在流通中才存在，所以它就会到了那些我们根本不希望他去的地方，比如说美国市场，美国股票市场泡沫很多。中国搞了一次房市，这些都是目前这种格局所造成的一个结果，所以宏观的当局就不得不在低迷的增长和膨胀的资产泡沫中进行痛苦的抉择，现在的宏观政策是两害相较取其轻。高债务的问题我们作为一个来讲我们知道这一次危机是债务危机，但是从上一个世纪70年代以来，几乎所有的危机都是因债务危机而引发的，与一系列的原因有关，比如说经济信用化等等都有关系，我们记得这样的事实就行，现在的危机无一另外就是债务危机，因为是债务危机我们就必须要解决这个问题，8年下来，全球杠杆率不仅没有下降，反而有所上升，这个表我们看得很清楚，2007年美国OECD国家，杠杆率是上升的，居民杠杆率有所下降，固然金融机构杠杆率下降很快，但是政府杠杆率急剧上升，所以总的结果是，它就把风险大规模的转移到政府，于是以后就变成了一个政府兼的博弈，所以我觉得今天说得非常对，下一步宏观政策协调就是一个大问题，而且是一个非常有挑战性的问题，在中国的情况，中国的杠杆率也是在不断的上升的，尤其是在危机之后上升得非常快，但是根据这样的上升，很多人会进一步的唱衰中国，我们这里要说的是中国离危机，我们的债务问题是严重的，而且在今后一段时间还会越来越严重，但是中国离债务危机还很远，主要的原因就是说，我们有足够的净资产可以去处理债务，特别是处理不良债务，这里我们公布了一个最新的国家资产负债表的研究成果，到2015年底，我们的宽口径的净资产，资产净值是1.03万亿，高度流动性的资产是20.7万亿，这个是相当高的，所以我们的经济有韧性有空间，主要是依据着我有大量的高度流动性的净资产，主要就是来呼应、黄金、白银，还有我们在海外的上市公司，所以我们的结论就是，无论是窄口径还是宽口径，中国发生债务危机还是小概率事件。中国看起来企业债务很高，特别是央企的债务很高，地方债务很高，但是中国的储蓄率是很高的，所以在中国的债务的格局是自己人欠自己人，在世界上可以和我们相比的是日本，也是自己人欠自己人，其他的国家是基本上欠外面的，所以中国有没有这个因素，所以我们可以平滑的处理自己的债务。

另外一个就是结构了，中国的金融结构是以间接融资为主，现在危机的时候才发现，这个是一个非常大的缓冲，因此使得我们那一种债务违约的危机不至于立刻爆发，这样就转发为流动性的危机，所以在中国发生风险了，那是流动性出现了问题，就发生问题了。但是现在我们的央行还有足够的空间来应对流动性危机。

第五个值得总结的现象就是收入分配的恶化我们知道收入分配问题历来不受到世界上重视，口头上重视，实际上是不重视的，在世界金融体系当中，收入进不了模型，但是这个问题被忽视了，GDP高速增长的同时，GDP的恶化，会使得全世界的社会问题成为突出的问题，并成为我们所有危机中不可或缺的一个重要因素，这个情况它的严重性，可以从2015年法国经济学家出了一本书并且在全世界产生了影响，可以证明，那么我们习总书记也多次引述，这一本书上所引述的收入分配不公平的状态，美国10％的高收入人群占到45％以上，而且不公平的状况是让人震惊的，法国、德国最富裕的10％，提供了一系列的口径，收入占比、财富占比、资产占比，要引述的时候，大家一定要注意，媒体不太注意，里面说的是什么占比，这个情况就是非常的突出的。

中国的情况也很严重，我们的严重不是说我们要这样而是说我们长期以来追求高增长，高增长一定要有高投资，高投资要依赖资本所有制，因此资本所有者在资本的初次的分配中相对劳动而言占优，这个状况就是中国经济发展方式所决定的，我们现在要注意了，党中央国务院说一定东西要出自农民，让农民改革要有获得感，发展要有获得感，就是要解决这个问题，这个问题的严重性就在于已经对传统理论产生了冲击，这里引述了关于收入分配和干预的问题谈到，因为收入分配不公平因，依然存在这种逻辑上是内差的，但是说它的前提是有问题的，前提有问题就是社会有问题，所以结论是非常深刻的。

第六个就是去全球化，我们讲这一轮的去全球化，原因我们要想一下，有4次全球化，第一1970年到1914年，第二特两次世界大战，第三个是从二战结束到本世纪70年代末和80年开初的全球化。大家一定要注意这个概念，明显的形成了西方和东方，北方和南方，是他们的兄弟姊妹、表兄弟之间的全球化，而不是他们和别的家族的全球化但是90年代以来的全球化和以前不同，最大的不同是中国进去了，最大的不同是以中国为首的新兴经济体和发展中国家进入，逐渐的占据了统治地位，然后要发言，所以这个全球化是发达国家精心培育起来的，如今它要搞TTP去代替它，那么在这种情况下我们就有一个选择问题，我们认为这一轮去全球化是必然的。往前看，因为它的全球化的意义，中国为代表的广大发展中国家普遍的采取了出口导向性的发展战略，大规模的吸引外资，金融创新层出不穷，出口导向我们要反思，大规模的经济外资我们也要反思，拿中国的话来说，我们要摆脱过度依赖外需，这种不平衡不协调不可持续的发展，要改为内需，于是我们这个行为本质上就是去全球化的，一定要注意一下这个事情。这个我们是用贸易增长速度和GDP的增长速度来做比，来看去全球化的过程，1960年到2015年是一个情况，2008年到2015是一个情况，2011年以来是一个情况，2013年到2015年是一个情况。

但是我们现在的去全球化是，刚才已经说了，我们不是说要对它有什么仇恨，而是从我们这些国家来说，我们要纠正过去的不平衡、不协调、不可持续的问题，所以我们现在都从出口导向变为内需为主，从过度的依赖其他国家的在平衡，现在我们自己平衡。美国那边也不愿意太多的依赖我们，不愿意我们被掌握那么我的账务整个大家都在收缩，这个过程从全球化的过程来说是倒退的，但是从培育未来的发展而言是一个健康的力量，所以在这样的一个大局下，中国举起了全球化的大旗，2012年习主席已经说了这个世界是地球村的概念。2013年我们明确确立了构建开放性经济新体制的幕僚。2015年李克强政府工作报告说：中国是经济全球化的推动者。大家注意，这个时候西方发达国家去全球化的趋势已经非常明显，中国政府站出来说，我们是经济全球化的推动者，2016年习主席的G20杭州峰会就说到我们要树立人类命运共同体意识，推进各国经济全方位互联互通和良性互动。我们要建立全球化的体系，而这个体系要用发达国家和新兴市场的逻辑来推进，我们还得考虑发达经济体的状况，但是新兴经济体的逻辑一定要进入到全球化的途径，于是一带一路就会成为一个重要的全球化的战略，它更彰显其伟大的战略意义。

第七个现象就是宏观经济政策陷入困境，面对这种大衰退，各国都采取了大剂量的超常规的政策，效果一开始是明显的，现在效果是边际效应递减，而且现在变成了饮鸩止渴，更重要的是在这个过程中，有益的机制就是资产负债表的冲击，彰显了他非常强大的力量，举一个例子，今年上半年中国上市公司的资产负债表中，现金资产增加了20％，就这个现象说明什么呢？第一说明我们当局扩张性的政策还是依然在采取。第二这些蒸发的这些货币和信用到了上市公司和国企的手里。第三我们是希望他们扩大投资增加就业，但是鉴于非常严峻的形势放在自己的资产负债表的。再进一步有一些心怀叵测人都会用他去抄一下其他的东西来做这样的一些被当局不期望的事情。所以这个时候我们就遇到了去杠杆和修复资产覆盖表的内容，去杠杆的过程不可避免会引发经济收缩，进一步的阻止经济恢复的进程。

这个世界在变化，所有的理论都得重新的审视，在审视之前要看什么地方发生了变化，我认为是7个地方发生了变化，结语，我们不是悲观的，我们是很乐观的，首先我们看到全世界都在改革，都发现这些问题了，所以都在改革，所以我们想要美国奥巴马上台的时候就有变化的，川普上台给大家一个变化的一个可能的前景。我们当然是不遗余力的在各个领域中推动改革。欧洲、德国、日本三支箭都在进行改革，因此我们可以有一个结论就是全球进入了改革的进程，自然的在这个进程中，如果获胜了，当然就会成为未来经济的领先者，我想信中国是这样的一个领先者。

谢谢各位！