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金融要想好 实体经济必须好
第一财经:发展资管行业对于降低间接融资占比是一个重要的机制,该如何理解这句话?
李扬:资管和直接融资、间接融资不同,它是第三方的东西。但是从直接融资、间接融资这样一个角度来分别的话,它属于直接融资。我们知道大多数资管是把间接融资,也就是债务变为权益,它通过信托、通过资管转换了一次,在这个意义上,资管是有助于改变我们国家间接融资为主这种格局的金融活动。中国的实体经济,我们要的是资本。金融体系可以随便设,有各种各样的原因,形成各种各样的格局,但是实体经济的需要,那是马虎不得的。
实体经济需要两类资金,一类是权益,权益形成资本,形成企业本身,然后基于权益去借款,形成负债。所以我们国家,说准确点,是权益资本形成的机制不畅。在这个意义上,资管弥补了这个不足。资管行业从资金来源来说,有点像借款,我们现在都说不要有什么固定的收益,它总要提供收益,然后资管管理者拿了这个钱,做的是权益类的投资,所以它通过这个转换实现了这样一个目标,满足了实体经济的需要。
“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出,完善资本市场基础制度,健全多层次资本市场体系,大力发展机构投资者,提高直接融资特别是股权融资比重。根据央行数据显示,截至2023年6月,人民币贷款存量达到228.86万亿,较2022年12月增加16.43万亿,从A股股权融资规模来看,据万得数据显示,2023年上半年,A股股权融资规模达到5871亿,较2022年下半年减少3530亿元。
第一财经:近年以来,无论是全面注册制的推进,还是打造多层次的资本市场,都在致力于提升权益融资的占比。但从去年我们梳理数据发现,在社会融资中效果不很明显,占比最大的还是间接融资,这是为什么?
李扬:这一轮危机下来之后,世界各国间接融资都有复归的趋势,机构化也是一个趋势。我们要抛开直接融资、间接融资等争论,去看到金融的本质。金融的本质是服务实体经济,实体经济要什么,我们就提供什么。
实体经济有资本形成的需求,无论是用资本市场的方式,还是用银行贷款的方式,都可以去为资本形成作出贡献。而实体经济现在尤其需要权益资本。权益资本可以通过狭义的,所谓多层次资本市场来提供。事实上长期以来是通过银行的中长期贷款来支持,有一部分通过资产管理来支持,比如最近在发基础设施REITs之类的,这些都是在传统的狭义的资本市场之外,来寻找支持资本形成的金融机制。
第一财经:我们其实也很害怕落入到概念陷阱中,现在都在提倡高质量发展,所以我们是否应该更多去关注IPO的质量?
李扬:你说得不错,因为质量,是金融服务它的,要以服务对象的状况来看这个事情。
资管新规明确揭示,资产管理的本质和基本机制是资金信托。此次《2023上海全球资产管理论坛》中,李扬提出,中国的资产管理已经有很大发展,但还需要进一步改革,首先是法律层面,当前资产管理行业只有资管新规,资管新规明确了资产管理是一种资金信托,所以上位法建议是信托法,而目前我国信托法局限于信托投资公司,如果考虑整个资产管理行业,信托法还需要进一步完善。此外,资管机构应该要坚持受托人定位,以开展融资业务、提供服务为前提,获取受托报酬,而不是以赚取利差为收入来源。
第一财经:您提到过,资管行业的改革发展,应该坚持受托人的角色。但信托是基于信任而托付。去年以来,股票、债券的市场表现再加上“基金赚钱基民不赚钱”这个魔咒始终没有被打破,投资者的信心受到影响,该如何建立投资者的信任?
李扬:金融要想好,必须实体经济好。在市场经济条件下,我们常说的一句话是 “物跟钱走”。从资源配置来看,钢铁、原料去哪,是因为金融先到那去了。所以在这个意义上,金融本身确实可以发挥作用,但是就怕陷入某种教条。金融体系和经济谁先好起来,是一个方法论问题,只要经济好,金融一定不会差。
所以在这个基础上,再责怪中国金融如何如何有问题的话,其实道理是不充分的。
第一财经:所以这个阶段还是应该去找我们自己的特色。
李扬:当然是了,习主席、党中央也在最近这几年一直说中国特色,现在经济学界、金融界都在找中国特色,这是要找的,这确实是不同的。最终它成功了,它就一定是对的。
实体经济是金融之本,分析金融问题不能脱离实体经济。IMF在2023年10月《世界经济展望报告》中预测,全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%。根据经验,全球经济增速在3.0%以下就是衰退。李扬在近期的公开发言中指出,当前,全球通胀是问题之一,如果采取很强的紧缩政策会引起经济衰退,如果不采取措施则通胀有可能会不断恶化。而与发达经济体相比,新兴经济体的CPI表现中,中国应当说是最好的,但同时也要注意物价下行的压力。国家统计局10月13日发布的数据显示,9月份,全国居民消费价格指数CPI同比由上月上涨0.1%转为持平,环比上涨0.2%,涨幅比上月回落0.1个百分点。工业生产者出厂价格指数PPI同比降幅收窄至2.5%,环比上涨0.4%。
第一财经:从全球宏观角度,您认为经济发展的方向和路径在哪里?
李扬:中国已经离不开世界了,所以要两边看。先看世界,这个世界确实是百年未有之大变局,世界从本世纪以来,事情不断,总的趋势在往下走,而且我觉得可能还要延续一段时间,这个世界现在也找不到新的亮点,更重要的是,结构也在变化,所谓结构变化就是可能前几十年世界都是在向一体化,也就是全球化方向发展。现在全球化显然走到了头,开始逆全球化,像集团化,我们最近在研究全世界的产业链。经济学有一个道理是普遍适用的,分工的程度越深,参与分工的国家越多,效率越高。以产业链这样的分割 当然是会使得效率下降,这一点我们要看到。产业上现在找不到新的增长点,科技革命现在也把握不住,有些方面看它好像对经济有促进作用,有些方面又看它好像有其他方面的作用,还有经济结构调整也都是这样的,比如现在说服务业为主,从制造业为主转向服务业为主,你要是看很多人的分析也头头是道,但是,从劳动生产率上来说,服务业的劳动生产率是很低的。所以这个时候,劳动生产率问题、经济增长率问题,就不能够这么偏执的去看它。
总之,世界在变化,中国也会受到影响。我们有一些东西过去不太关注,或者说不突出,但是现在突出了。第一问题是人口,三个节点我们都越过了,第一个节点就是老龄化的节点;第二个节点是人口参与率下降的节点;第三个节点是总人口下降。人口在长期来看是一个不利因素,间接会产生很多影响,房地产明显受到影响。第二个,当然是房地产问题,中国这么长时间的经济靠的是房地产的拉动,现在显然走到了头。与这个相关的就是城市化,不要痴迷于城市化,我是倾向于用城乡一体化这个概念,公共服务均等化,应当把这个支点放到这儿,不要说推城市化之类的。当然还有产业结构的问题,中国的产业调整和产业链的转移交织在一起,以内循环为主,会形成怎样的有效的、可支撑的产业链,也是需要探讨的。这几个问题都比较突出,所以相比而言,金融问题就不算突出了。把实体经济的情况搞清楚之后,金融该支持什么,该限制什么,就很清楚了。
第一财经:您说到的几个问题,金融在其中如何发力?
李扬:金融现在看起来,是如何管理好风险。其实现在大家也都知道化解债务的措施,延长降息,把期限拉长,这是金融的手段。金融本身是跨期配置,本来是3年期,把它变成15年期,把风险摊在正常的一个时间段里面,立刻就会发生的挤兑危机就没了,大家就要在10年、15年的框架里面重新规划,这就是金融的作用。当然不能说暂时的危机过去了,不去解决问题,危机就会放大。其实相当于是用时间换一个结构调整,而这个结构调整必须正确。
今年以来,人民币汇率波动引发市场关注。公开数据显示,今年前三季度,人民币对美元汇率贬值4.8%,其中,9月8日,在岸人民币对美元收盘报7.3415,创2008年以来新低。西部证券研究发展中心预测,考虑短期经济企稳回升,央行稳汇率政策力度加大,预计人民币汇率可能有所企稳,年内可能会在7.3元/美元附近波动。
第一财经:汇率也是影响到资产价格的一个重要因素,我们现在都在提稳汇率,在您看来,下一步稳汇率的工具箱里还有哪些工具可用?
李扬:其实要考虑的是稳汇率还是稳储备的问题。汇率要想稳定,比如想拉高人民币,就卖美元,从操作上来说是这样,这个应该说我们工具箱里还有不少,几万亿美元的外汇储备,还是够我们用一段时间的,力度也很大。但问题是,怎么看汇率的变化以及储备的变化?两者之间哪个更重要?我们历来认为,储备比汇率重要。汇率可以上可以下,储备卖了就没了,储备是真金白银,汇率只是一个虚晃价格,一个可变的价格。
所以在这个意义上,我们现在给有关部门提的建议,也是保储备,不保汇率。更何况现在这个汇率,也没有出现多么让人接受不了的变化,会平稳在一个水平上。我们觉得会平稳,估值水平要提高,中国一般会讲它对进出口的影响,但对进出口的影响因素很多,汇率不是最重要的。像产业链的重组、对经济增长的信心等等,可能比它还要重要一些。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出,“完善人民币汇率市场化形成机制,加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线“。李扬认为,市场经济条件下,“三率”是引导资源配置的主要信号,进一步推进“三率”的市场化改革,是金融适配新发展格局的内在要求。而10月3日,有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美国国债收益率日内上涨5个基点达到4.848%,创近16年来最高水平,引发了市场关注。
第一财经:近段时间,美国的10年期国债收益率创了一个新高,对于后续大类资产的配置上,它的方向或者热点会不会有一些改变?
李扬:以前我们讲美国的金融有问题,说它期限扭曲,所谓期限扭曲是短期的利率高了,长期利率低。正常情况下应该是长期利率高、短期利率低,它现在回归正常了。当然,它的长期利率在提高,表明整个利率水平在提高,从短期已经延伸到长期,整个利率水平提高,对经济活动压制的程度肯定要提高了,因为利率是最基本的经营成本高了,肯定有问题,而经营成本,所以要提高,是因为通货膨胀是一个主要敌人,虽然说通胀已经趋缓,但还没有解决,在经济中比利率提高更让它害怕的东西,那就是通货膨胀。
当今世界非常复杂,我不建议看到一点事情就马上说它好或者不好。放到一起看,美国10年期国债收益率提高,如果说它理顺了收益率曲线,从这个角度来说,它不是好事吗?如果说它意味着整体的利率水平提高,不能说不是好事。