2020年以来，全球都在为应对新冠疫情而疲于奔命。就在此期间，国际金融市场上悄悄发生了一件堪称里程碑的大事件——经过多年酝酿，从2022年初开始，行之多年的全球基准利率即伦敦同业拆借利率（LIBOR）的形成机制改革正式启动。

鉴于LIBOR在全球金融体系中的基础地位，这项改革，将全面、深入影响国际金融市场的运行。对于中国来说，我们参与国际金融市场活动将受到的深刻影响自不待言，更重要的是，国内已经推进数十年的利率市场化改革，也因此需要对改革目标和改革路径进行矫正。

一、LIBOR（伦敦同业拆借利率）形成机制的改革

学习金融的人对于LIBOR都不陌生，因为它是整个国际金融体系乃至国内金融体系的定价基石。这个基石是在二次大战之后在英国伦敦形成的。

（一）LIBOR的沿革

要理解LIBOR及其改革的意义，须从源头说起。

LIBOR被国际金融界广泛认可并且成为半官方的金融基准是在1986年。但是，在此之前，它曾有过一段很长的民间发展历史。这段历史和欧洲美元的产生发展有密切关系。

欧洲美元的产生是二战之后整个世界格局变化的反映，同时，它的产生和发展也告诉我们，金融可以有多么伟大的创造力。

欧洲美元产生的深厚基础，深藏于第二次世界大战之后的世界格局之中。如所周知，二战结束之后，这个世界出现了“美元荒”。二战将整个世界破坏得满目疮痍，所有国家的生产力均遭到严重破坏，惟有美国远离战火，在战争中获利，使其经济欣欣向荣，成为无可匹敌的超级大国。战争结束之后，无论战胜国还是战败国，都面临繁重且急迫的重建任务，而重建所需的所有物质资料几乎都在美国，要想获得这些物资，只能用美元去购买，因此，美元短缺成为各国共同的“疼点”，这就是二战之后著名的“美元荒”。“美元荒”是导致欧洲美元产生的实体经济原因。

引致欧洲美元产生的金融方面的直接原因有二。

其一，二战期间，美国向苏联提供了大量援助，这些援助资金大都存放在美国的金融机构里。二战之后，全世界形成了分别以苏联和美国为首的两大对立阵营。在苏联一方，他们担心，冷战的形成和发展，会导致美国冻结其在二战中提供的美元援助，于是，他们急切地想把这些资金从美国转移到更安全的地方。在美英阵营，英国虽为美国的盟友，但也有自己的打算。带着对维多利亚时代辉煌的回忆，这曾经的“日不落帝国”却从苏联的需求中看到了商机，欧洲美元应运而生。所谓欧洲美元，就是伦敦的金融机构为非居民提供以美元为主的非英镑金融业务。在这种安排下，苏联可将其美元存款存放伦敦并自由支用，其他非英国居民也可以在英国的金融机构中从事非英镑（主要是美元）的存贷款业务。为了鼓励这种发生在美国境外的美元存贷业务发展，英国的金融管理当局甚至规定，存放在伦敦银行中的美元存款无须提交准备金，这使得美元存款在伦敦市场上获得了无上限的派生能力。这些举措，不仅使苏联手中的美元资金寻到了安全便利的去处，而且使其他急切需要美元的国家和企业获得了新的美元来源。

其二，战后，为了支持欧洲重建，美国国会通过了租借法案，遂使大量资金流入欧洲。为了最大限度地使用这些美元资金，大量的美元留滞在欧洲，主要集中于英国伦敦，为欧洲美元提供了又一来源。

在欧洲美元的实践之上，一个极有想象力的金融创新在战后的欧洲产生并迅速席卷全球，这就是离岸金融。离岸金融范式很快就在国际金融领域中得到迅速发展，欧洲马克、欧洲法国法郎、欧洲日元、欧洲里拉等，接踵而至。可以说，自二战结束至上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，离岸金融主宰了全球的金融发展，我们现在熟知的很多国际金融中心，如香港、新加坡、维京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等，都是在离岸金融的阳光雨露下成长起来的。

以上所述是欧洲美元产生的需求因素。供给方的因素是，战后美国采取了比较严格的资本管制制度，长期禁止美元流出境外，加剧了“美元荒”。后来虽有诸如《爱治法》（Edge-Act）的补救，以及根据该法成立的“爱治法公司”的大发展，终究还是不能满足全世界对美元的渴求，欧洲美元范式还是不可阻挡地获得大发展。

欧洲美元产生后，在伦敦，环绕美元的借贷活动十分活跃，而且，这些借贷活动很多采取货币互换方式，即，用一些英镑或其他国家货币定值的金融工具和美元定值的金融工具进行互换，这就催生了对美元定价的需求。在这个过程中，交易各方通过讨价还价形成了美元的交易利率，这就是LIBOR的雏形。

LIBOR形成之后，立刻得到国际金融界的认可。随着世界经济逐渐恢复，全球金融进入高速发展时期，这就对利率的标准化有了需求。投资者越来越希望有一套统一的基准利率。既然LIBOR已经在运行，大家也都同意使用它，将LIBOR认定为共同的交易基准便顺理成章。值得一提的是，在伦敦形成的欧洲美元的定价方式承袭了英国的传统，就是：利率由少数银行同人通过报价而不是公开市场交易形成。现在看来，这种报价机制，从一开始就为LIBOR的运作埋下了重大隐患。

1986年，英国银行家协会（BBA）将LIBOR正式化，包括美元、英镑、欧元、瑞士法郎、日元等5种货币，搭配7种期限，共有35种不同报价。经过整顿与“正式化”的LIBOR用途非常广泛，作为全球基准利率，它影响着数百亿美元的债券、工商业贷款、住房抵押贷款、利率衍生品等的定价。可以说，全球的金融交易都须仰它的鼻息。

（二）早期的调整

LIBOR设立之初，为了公平公正地反映市场“真实”利率，管理机构指定了16家大型国际银行担任报价银行。在伦敦时间上午11点，如果你需要融入一笔资金，想付什么价格；或者，你希望拆出一笔资金，希望得到什么价格，都可以通过一定渠道进行报价。这些报价经由16家报价行，最终汇聚在报价中心处理，去掉一个最高点和一个最低点，剩余的报价，通过技术处理，形成LIBOR。

这个机制很快就显现出问题，国际社会特别是美国的货币当局觉得，以美元为主的利率不能全部由英国人管理，所以，在2014年2月，LIBOR交由美国控制的洲际交易所下的IBA（ICE Benchmark Administration Limited）进行管理并嘱其进行改革。

当时推行了三项改革。第一，报价银行数量增加到20个，以期增加代表性。第二，取消未被广泛使用的利率期限及交易币种。诸如卢布等，由于其交易量很小，便属被剔除之列。还有一些期限比较少的品种也逐渐被剔除，以求简化之利。第三，报价方法进一步技术化，改为“瀑布法”，即基于交易基础的报价、基于交易衍生基础的报价以及基于专家判断的报价，顺次推进和叠加，综合形成LIBOR。

但是，随着金融市场的发展，特别是金融创新的不断深入，LIBOR的基础逐渐受到侵蚀。因为，在货币市场中，拆借市场的份额在逐渐缩小。我们知道，LIBOR是若干大型银行之间从事同业拆借时所用的利率，其他银行的拆借交易也参考这个价格。如此形成的利率之所以能够成为指导市场运行的基准，是因为同业拆借是市场流动性的主要源泉，而拆借资金和拆借活动主要掌握在那20家参与报价的大型全球银行手中。这个事实告诉我们：倘若市场的发展和金融的深化，使得流动性的主要源泉离开同业市场，那么，以少数参与同业拆借的大型银行的报价为基础形成利率，就存在偏离主流的可能，变革的需要便会产生。

实践的发展不幸正是如此。随着金融市场的蓬勃发展，债券市场（特别是美国的国债市场）逐渐成为市场流动性的主要源泉。这就是说，由于各种原因，美国和很多国家的货币当局逐渐转变为主要依赖在国债市场上的公开市场操作来调控流动性。与之对应，越来越多的金融市场参与者也在自己的资产负债表中保留大量的国债作为二级准备，并通过国债交易来调节自己的头寸，平衡盈亏。在这种情况下，再以同业拆借市场上的资金供求关系为基础来形成基准利率，出现系统性偏差是必然的。

更重要的是，由于LIBOR是在挑选出的若干金融机构“报价”基础上形成的，人为因素在所难免，因此也就存在很多体制性矛盾。问题的集中暴露是在2007/08全球金融危机时期。在危机起伏的过程中，市场隐约感觉到，一些大型报价银行为掩藏自己的流动性风险而刻意压低或抬高自己的LIBOR报价。而在2008年9月雷曼兄弟破产之后，LIBOR利率大幅提升，更是给本已是惊弓之鸟的金融市场增添了新的不安定因素。

（三）问题举要

概括而言，LIBOR的缺陷主要有三。

第一，前已指出，LIBOR是在银行间市场上，应大型银行拆借头寸的需求而形成的。然而，由于货币市场发展迅速，银行间拆借市场的规模近年来又急剧萎缩，使得LIBOR赖以产生的交易规模与使用它来定价的金融产品的规模和品种严重不匹配。比如，2020年，LIBOR的日均交易规模不足5亿美元，但是参考它来定价的贷款、衍生品规模竟达到200万亿美元。这就出现了严重的不匹配。显然，基准利率既为“基准”，就一定要有代表性，如果说它的交易只是局限于一隅，用之去为更大规模、更大范围的金融交易定价，肯定存在结构性失衡。

第二，特别重要的是，金融运行的深厚基础不是别的什么，而是信用。LIBOR的发展历程不断在证明这一点。LIBOR最终被替代，既因为银行间的信用出现了问题，也因为金融市场对无风险利率的诉求在上升。于是，以国债这种更高信用为抵押的回购交易，就成为以银行间同业拆借这种较低信用为基础交易的理想替代品。需要指出的是，用更高等级信用替代较低等级信用的迭代过程还在继续。数字经济大发展之后，在很多国家，市场对以政府信用为基础的金融活动也开始提出质疑，于是就导致了比特币、稳定币等数字资产的大行其道。关键的原因在于：市场认识到，凡是有人参与的金融活动都有可能被操纵，都有可能被利用来实现操纵者的一己利益。于是人们必然设想，能否找到一个无偏无倚、人力所不能及的基础，找到一个数字的基础，一个算法的基础，来作为整个金融活动的基准呢？现在看来，这至少在理论上是可行的。果若如此，货币、金融的未来必然还会面临更大的变革。

第三，在交易量收窄、报价样本规模不足的情况下，LIBOR形成机制的透明度开始下降。更有甚者，LIBOR被操纵的问题逐渐显现。历史上，LIBOR被操纵的问题至少被发现过9次，每次都覆盖很多机构，涉及亿美元以上的规模，其中最严重的有两次：

2012年6月29日，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵LIBOR和EURIBOR丑闻达成和解。据上述三家监管机构调查，2005年至2009年期间，巴克莱银行高管和交易员共同向LIBOR报价员请求人为更改利率257次，试图抬高或降低利率估值，以增加衍生品交易的利润或降低损失。在和解书中，巴克莱银行同意支付总额为2.9亿英镑（4.5亿美元）的罚金。

2014年11月，欧美监管部门以未能阻止旗下交易员操纵LIBOR为由，对苏格兰皇家银行、美国银行、花旗集团、瑞银集团、摩根大通、汇丰控股等六家银行开出了43亿美元的罚单。

鉴于LIBOR已经沦为某些金融机构扭曲市场信息、破坏公平交易的渊薮，对之进行改革势所必然。

（四）寻找新的利率基准：BIS（国际清算银行）的看法

对于LIBOR形成机制的改革，所有金融机构以及主要国家的中央银行和监管当局都倾注了大量精力。其中，BIS的研究最具有代表性，它认为，基准利率应当符合几个标准：第一，具备良好的市场交易量基础，准确、稳健地反应货币市场价格变动，且不易被人为因素干扰和操纵；第二，具备普通适用的代表性，应能满足货币市场以及该市场以外的其他各类金融市场需求，为各种类型的金融交易提供价格标尺；第三，基准利率应能为同时经营存、贷业务的金融中介提供计价标准，存贷两端的利率变动机制最好能保持一致，以准确反映金融中介的融资成本和资产收益，避免“基差风险”。

遗憾的是，BIS虽然历史悠久，经办很多金融业务，有“西方中央银行的银行”之称，但是，它本质上只是一家协调、合作机构，它所形成的规则等对于成员国并无很强的约束力。

（五）寻找新的利率基准：美联储的安排

对于LIBOR的改革，真正有支配力的主要是各国央行，特别是美联储。果然，美联储很快便对这项改革提出了若干要求，并安排机构予以落实。它认为，新的替代利率应具备三个特征：一是基于日交易量大、流动性高、更活跃和更稳健的市场；二是无风险或近似无风险；三是不能对美国货币政策造成限制。

美联储把塑造新机制的工作交给替代基准利率委员会（ARRC工作小组），后者根据这三个原则提出了五项更细化的参考标准：第一，基准性（Benchmark Quality），即保证利率的完整性和连贯性——流动性、交易量、流动不足时的弹性、监管方式改变时的弹性、货币政策变化对基准产生制约或不利影响的可能性；第二，方法的科学性（Methodological Quality），即基准指标满足IOSCO稳健性原则的程度——数据标准性、数据透明性、历史数据可用性；第三，可问责性（Accountability），即保留遵守IOSCO准则的过程证据；第四，有效的治理结构（Governance），即治理结构有助于促进基准的完整性；第五，可执行性（Ease of Implementation），即评估利率转换的难易程度，包括与对冲或交易相关的预期需求、标的利率存在或者可能存在期限结构。

根据这些标准，ARRC考虑了以下几种备选替代利率方案，包括：隔夜无抵押贷款利率（联邦基金利率、银行隔夜贷款利率），一般抵押贷款利率（基于国债抵押回购市场的隔夜利率，排除以美联储为对手方的交易），政策利率（联邦基金目标利率、超额准备金利率IOER、美联储逆回购利率RRP），国债利率，定期隔夜指数掉期（OIS）利率，定期无抵押贷款利率。

最终形成的方案与一般抵押贷款利率（基于国债抵押回购市场的隔夜利率）比较接近，而且突出强调了其是在市场交易中形成的特点。

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