高杠杆率是恶魔，“稀释分母”是唯一的路径

李扬     时间：2016-12-08   来源：华夏基石e洞察

以下为中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在第二十届（2016年度）中国资本市场论坛上的主题演讲实录：

各位好。今天的天气晴空万里，但是大家心里有重重的雾霾。资本市场上也阴霾密布，让人看不清方向。

前几天，和一些国外的专家讨论中国形势，我说中国形势乐观，长期看好，不会遇到危机。但是他们说危机已经发生了。

在资本市场的重重雾霾之下，我为什么觉得中国形势长期看好?是因为我们可以通过改革驱散雾霾。因此，下一步非常重要的问题就是对我们的金融体系，对我们的资本市场重新改革。

金融改革要服务于实体经济

我们现在正在进行金融改革。过去我们的金融改革的逻辑基本上遵循得是在金融自身的框架内寻找它自身的逻辑，我们主要的着眼点在于机构问题、市场问题、产品和服务、货币政策、监管问题和国际协调的问题。是按照这样的逻辑来展开和设计我们的金融改革方案。这样的改革思路，在当时的背景下是正确的，但是到了今天，再按照这样的逻辑去进行金融改革，我们的金融和实体经济会越来越成问题。

多年以来，金融体系的表现没有绝对的好与坏之分，只有适用与不适用的区别，这就切合了另外一个逻辑，即金融业并没有自身追求的目标，它要服务于实体经济。所以，下一轮的金融改革，一定要弄清楚中国现在缺什么，然后再说我们改什么，绝对不能再按照自己思路去闭门造车。

那么，在这样一种逻辑之下，我们看一看现在我们的整个经济形势。国际环境继续在恶化，中国的经济也在不断地下滑，这样的局面对我们下一步的金融改革提出了什么要求呢?我想是这样的三点：

第一，金融改革要服务于五大发展，我们要支持创新发展、支持协调发展、支持绿色发展、支持开放发展、支持共享发展。围绕每一个目标都需要有具体的金融改革安排，这是毫无疑问的。

第二，在今后的三到五年里，中国会进入一个不良资产集中暴露的时期，我们的金融改革不可回避地要解决不良资产的问题，不良贷款、不良债券以及很多银行的坏帐等等，这些都必须要处理。

那么在我们国家，不良资产的规模达到了什么程度呢?在上个世纪末到本世纪初，我们国家曾集中处置过一次不良资产。不良资财来自于两个方面，一个是亚洲金融危机，一个是我们长期积累的不良资产。而现在中国经济的规模、中国金融的规模比那个时候大到三倍以上。现在，大家普遍讳谈不良资产的问题，但最终是回避不了的。因此我们在未来的三到五年里，必须做好不良资产的处理，金融改革不能排队。

第三，监管的问题。现在的金融监管机构暴露出很多问题，监管体制需要进行统一整顿。

总而言之，按照金融服务于实体经济这个逻辑考虑我们未来的金融改革，我觉得三个要点，一个是服务于五大发展，第二服务处理不良资产，第三要建立一个更好的、更有效的监管体系。

金融改革要支持创新、创业

那么，哪些领域是值得我们金融改革服务的呢?

第一个领域是我们要为市场有效配置资源提供基准

大家知道，我们的经济改革的方向是要市场在资源配置中起决定性作用，市场配置需要有基准，需要有标准。在金融领域中有三个“价”：利率、汇率和无风险的收益率。目前，在这些领域的改革已经有了一定的进展，但是我们觉得还是应当在下一步的改革中继续大力推进，我们应当有更大的推动力和更大的成果。

比如，我们的利率市场化有三个要点：

1. 利率由市场决定，现在还没有做到。虽然我们放开了对存款利率的管制，但是货币的供应、信贷的供应仍然是受管制的。当供求数量被管制的时候，价格是不可能有提升的。所以利率市场化进一步的问题是放开管制。

2. 要建立一个市场化的利率体系。建立市场化体系，本质上是要求打破各种市场之间的界线、打破债券市场和信贷市场的界线、打破股票市场的界线等等。

3. 中央银行需要用市场化的手段来调控利率。

所以说，做市场要很清楚，所有金融产品的定价要有基准。现在中国的定价基准是有的，但是不完善，下一步我们要完善。

还有一个基准是汇率。这几天，通过观察我们的汇率市场，大家都知道这个事情不那么简单，我们需要有方向的同时，还要有时间表、还要有路线，还要有一些防范风险的预案，现在这些方面我们考虑的还不周全。

金融改革要支持创新、创业

现在创新是国家发展全局的核心，从金融角度来说，我们支持创新、创业的要点是什么?我觉得要点是要建立一个完善的金融体系，要允许人们选择，要允许人们犯错误。而我们现在这个体系，特别是以银行为主的金融体系是一个不允许犯错误的体系。而在关于市场的结构的问题上，要发展资本市场。资本市场是让大众去投资，让大家去选择的，那么犯错误就是可以的，要允许犯错误，并且允许你出来。所以，这个市场我觉得还必须要有大的发展。

要支持、注意发挥投资的关键作用

中国经济现在逐渐下滑，说一千道一万，中国经济的过去、现在和未来，在很长时间里还要靠投资来支撑。所以如何支持投资就是我们金融改革的一个重要方面。

而现在主要问题是什么呢?中国总体上并不缺少资金，但是我们的资金来源比较短，资金的使用情况比较差。无论工业化、城市化、新兴工业化等等，都是需要长期资金的。大致说来，中国的资金平均长度不到三年，使用时间六年以上。这样，就长期存在一个资金错配的问题。金融就是要解决资金错配，但是我们长期以来没有一个稳定的机制来解决这个问题，所以我们下一步的改革要有效地解决长期资金的问题。

要发展多层次的资本市场

从资产端来说，还有一个问题，就是要解决股权资金的问题，要解决资本的问题，资本问题和我们后面要谈的杠杆率的问题也是密切相关的。因此，我们需要发展多层次的资本市场，不能够仅仅停留在文件上，必须要找到重点，重点突破。

中国的多层次资本市场也要解决两个问题，一个是解决“草根”阶层的资金的来源，第二是解决地方的资金来源。

我们A股市场是世界上最大的市场，但现阶段呈现的是倒金字塔型结构，越往下越少，越往上越多，这是很典型的中国资本市场的形状。

图1：我国资本市场体系结构(图片来自网络)

而美国是一个正金字塔型结构，它可以让企业借助于资本市场的调节，找到优化自身资源配置的机会和上升的通道。这样才是与事物的发展规律相匹配，所以，中国资本市场的倒金字塔结构必须改革。

图2：美国资本市场体系结构(图片来自网络)

是建立针对基础设施的长期信用机构

我们为了解决投资的问题，还要有长期信用机构。十八届三中全会已经明确提出要建立长期信用机构，特别是针对基础设施和城市化的，但是令我迷惑的是，现在没有任何进展。我们很清楚，下一步中国主要要在基础设施领域集中投资，而基础设施投资又没有商业上的可持续性，下一步要解决这个问题。不解决长期信用机构的问题，中国有很多基础问题，包括大量不良资产的问题都难以解决。

高杠杆率导致危机，“稀释分母”是唯一的路径

对杠杆率这个问题，我们做了非常多的长期、深入性的研究。杠杆率的问题肯定很大，所以十八届五中全会首次提出降低杠杆率，紧接着中央经济工作会再次提出降低杠杆率，可见任务之紧迫、任务之重大。

高的杠杆率已经造成了股市的危机，因此降低杠杆率也是各国政府应对危机的首要措施。但是，七年过去了，杠杆率却一直在上升。去年年末，全世界的债务大约是两百亿美元，其中有57万亿是金融危机期间增长出来的，也就是说我们在降低杠杆率的过程中，债务增加了。

所以，必须要充分认识到这个问题的长期性、艰巨性，我们的报告中提出降低杠杆率要有打持久战的准备。经济在下滑，当局在允许经济下滑还是降低杠杆率之间必须做出选择。降杠杆率本身可能会是一个使经济萎缩的政策，所以现在世界各国无一例外都在选择继续加杠杆。我们在这样一个全球，特别是发达国家都在加杠杆的背景下提出降低杠杆率，那就必须瞻前顾后，要有长期的充分准备。

全社会杠杆率的提升

2008年以来，我们可以清楚地看到全社会杠杆率在增长。居民杠杆率的变化、非金融企业杠杆率的变化，非金融企业杠杆率的上升非常之快。而且在中国，企业状况直接影响到银行，银行的状况直接影响到财政，财政的状况直接影响到整体经济，这是一个客观的存在，因此，中国企业杠杆率的上升是非常非常大的问题。

很显然，政府部门的杠杆率也在变化，但是它是比较缓慢，它的一个跳跃增长也是在2008年发生的。

危机是提高杠杆率的一个客观的因素，但是，中国的情况是资产比债务多，这是我们研究的结果，也是我们聊以自慰的现实。

降低杠杆率没有捷径，只有“分母对策”

降低杠杆率应该有很多措施，比如说还债。还债是可以，但大家都还债是不可以的，特别是一起用卖资产的方式去还债的时候，资产越卖越便宜，杠杆一下子就下去了。在美国股市危机的头几年就是这样一种情况，所以这条路理论上可行，但实际上没有任何用处。

减债可行吗?减债就是赖帐。但是单个一个部门可以赖帐，国家总体的帐赖不掉，也不能作为主要的处理方式。

最现实的方式是中央银行发债券、政府发债券，美国就很清楚，—发行债券，马上就有钱了。但是还有长期债券和短期债券之别。短期没有问题，长期就会有很大问题。政府卖出去的债券，最后拿什么还呢?最近这段时间，大家考虑以后中国的财政是不是多发债券，但是从讨论的角度来说是可行的，但是以后，子孙后代怎么办?中央银行卖债券，短时间内看不出来影响，资产负债表扩大了，美国发行3倍，中国也扩张3倍多，变成了世界第一大中央银行。“出来混的是要还的”，金融的钱和财政的钱不一样，金融的钱是必须还的。现在是在量化宽松的时候，你买资产的时候，不断地放出资产，放出货币，当你要退出的时候，是必需要收回它的。收回是一个很痛苦，很长期，存在极大不确定性的过程。

因此，可行的办法只有“分母对策”。所谓分母对策，对国家来说，只有把GDP做大，然后不断地稀释分母，是唯一的路径。我们的研究证明了一个非常令人沮丧的现实，就是任何技术手段都是没有的，任何投机取巧的办法也都不存在。对于一个国家来说，只有稳定经济的增长率，控制债务，让债务的利率逐渐被稀释，这是一个长期过程。

针对中国实体经济的未来，需要长期的战略决策

在中央确定的未来改革方案中，第一次提出“要建立建全商业性金融、开放性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。”四类金融体系都提出来了。为什么说是第一次提出?因为迄今为目，金融改革方案，就机构改革而言，从来都是说市场化、商业化，而今年明确的提出四种金融的并存，针对中国实体经济的未来，这是需要做出的一个长期的战略决策。

为什么说这是针对实体经济的长期战略决策?从两个方面看，一方面，危机还在延续。我们要去库存，我们要解决“僵尸企业”问题，这是一个“水落石出”的过程。金融部门当然可以说，把那些都变成不良资产，这样它们没有一分钱能够赖掉。但是对于金融部门来说，当经济逐渐下行的时候，这样的问题是始终存在的。我们有所谓“有毒资产”处置的问题，有问题金融机构的处置问题、有整个社会的信心维持的问题，这些问题，单靠商业性金融是不可能解决的，我们今后在很长时间里，都要做到有政策性、有合作形、有开发性。

另一个方面，从中国经济的恢复过程来看，今后要恢复，还是要靠投资，还要靠房地产、股权投资。之前有人说过，中国现在资产过盛，最主要的是钢铁、水泥，施工机械。但是回过头一看，我们的城市基础设施基本上都是不完备的，只有上面没有下面。中国的国土没有被整治过，以至于深圳发生了所谓的山体滑坡。所有这些都必须要整治，整治就要用钢筋、水泥。因此，中国客观上存在着物质形态上的需求和供应的配合。

但是为什么物质形态这么样的配合，钢筋、水泥打下去做下水道，为什么就不行呢?因为我们金融体系有问题、投融资机制有问题。我们有这么大的投资，解决了这个问题，中国经济继续高速增长20年没有问题。既然金融体系有问题，为什么还不去改革?虽然现在也在搞投融资的改革，但是显然还没有跟上这个思路。

所以，今后很长时间，无论是解救危机，还是走出危机后的进一步发展，都不可能仅仅靠商业性金融，我们需要全面发展，形成多种分工合理、相互补充的金融机构体系。

总之，我们现在面临一个新的常态，新常态就是说，我们进入了一个跟过去完全不同的新时期，对于新时期的金融改革必须要有新的观点。在这一点上，我们不能照搬美国，不一定他有什么我就要有什么，最终，我们的主导逻辑只能是，也必须是经济缺失什么，我们补什么。