现在无论是俄乌战争导致经济增长受到冲击，还是美联储加息等，都会对债务产生非常深远而且全面的影响。反过来，如果债务的管理再遇到问题，又会对经济增长产生非常多的冲击，所以讲一讲债务问题是非常必要的。

今天我主要讲一讲，在债务问题上最近几年发生的一些变化，以及从理论上如何认识这些变化。我希望大家摆脱传统的债务理念，跟上形势的变化，认识到现在的债务和过去是不一样的。

一、全球债务新发展

全球债务泛滥是大家都经历过且都熟知的一个现象。2019年，世界银行为此专门出了一个报告，叫做《全球债务泛滥》。

上世纪，全球债务问题主要发生在新兴经济体和发展中国家，这个逻辑是非常清晰的，穷国借钱理所当然。但本世纪以来，越来越多的富国进入了债务国的行列。与以往不同的是，这些国家不只是富，而且掌握着全球储备货币发行权。这就存在着一个便利，它们可以通过发行自己的储备货币来弥补债务。所以今年，这些国家充分利用这种特权实行了超常规的宽松政策。毫无疑问，这个过程中所产生的各种负担会由全世界来承担。

根据金融协会统计，截至2022年2月23日全球债务余额303万亿美元，超过全球生产总值400%。最近几个月又多了十几万亿，这种情况是让大家非常担心的。按普通来讲，家庭也是不想借钱，虽然企业借钱是天经地义的事但也不想借过，至于财政，大家通常认为的政府稳妥的理财方式应该是量入为出，也不应该借钱，所以债务多了总觉得是个问题，总觉得要还，总觉得会有地主逼债，然后闹出人命来。我跟大家分享的看法是，恐怕情况不是那么简单。

图1：外债规模

从国际债务分布看，外债规模最大的，主要是发达经济体。中国也不算少，是值得关注的。发达经济体，由于是储备货币发行国，于是就存在着可能通过发行储备货币弥补它的贸易赤字，或者弥补它的债务缺口，所以银行把它分成两类，一类是储备货币发行国的债务，一类是非储备货币发行国。现在俄乌战争，俄罗斯面临一个问题，有一笔美元债务到期了，而SWIFT给他断了，当然他发狠话，说要卢布，这问题就多了，谁要它像纸一样的卢布，有人说中国会要，肯定不会这样。但这个事情告诉我们，非储备货币发行国违约可能性大，与储备货币发行国家相比，它们要拿真金白银还。

货币要服务实体经济，这些国家也不是愿意洪水泛滥，所谓要采取超常规的政策，无非还是希望支持实体经济，但本世纪以来的事件告诉我们，货币当局释放出的流动性绝大多数都不会进入实体经济领域，而是滞留在金融和其他流通领域。这些货币大都进入了股票市场、债券市场、房地产市场等资产市场。进入这三个市场在美国体现的比较全面，20年来它这几个市场涨的都很高。但对中国不一定，我们股票市场不行，有好事者说10年股指涨一个点，但房地产比较畸形，所以对我们的影响会更大一些。

我想强调两个概念，一是大部分货币进入了资产市场加剧了经济的金融化过程。金融要服务实体经济，事实上把这两个部门分开说的，泾渭分明的，我想跟大家说的是，由于这样发的货币源源不断地进入股票市场，它不是实体部门，导致整个经济出现了一个倾向，就是经济的金融化，现在还有什么不能金融，反过来说还有什么不能炒。二是金融周期。金融周期也非常重要，因为它涉及到我们对周期的看法，大家可能都习惯于我们的货币当局说的周期性的、短期冲击，大家没有非常好的考究传统周期，比如供需关系发生变化后，物价有什么变化？利率发生什么变化？物价的变化和利率的变化进入实体部门引致实体部门企业和居民行为发生变化。现在在经济金融化的情况下，进入金融周期的情况下，所谓周期就是涨跌涨跌，没有什么复苏、萧条，就是涨和跌。了解这点非常重要，因为它告诉我们轨迹是怎么走的，同时也告诉我们这个周期挺有意思的。

要重新评价债务，耶伦提供了两个标准，这个人的地位很特殊，以前当美联储主席，又被选任为财长。她在2021年1月19日表示，对于政府的约束，迄今为止都约束它的债务上限，现在还在约束，动不动就不批了，导致政府关闭两个星期，这是本末倒置的。债务政治的监管重点要搞两个事情，第一、为什么发债？发债、筹资、支出，它的经济效益如何，事实上也是如此，无论哪个政府，只要有点理智绝对不会发债玩，因为发了债背上坏名声，以后还要还，负担很重的。一定是不得已，不得已就是有事，无论是公共事务还是商务性的事件，所以她提出要考虑为什么发债。第二、财务上，债务是不是可持续，如果可持续也不用管那么多，可持续一直没有什么标准。上世纪中国社科院算美国、日本的债务上限多少，后来事实证明全部都是瞎算。现在提高了一个标准，倘若债券的利息支付占GDP之比/债务占GDP之比小于1，则债务就是可持续的。这是有理论的，一个潜在的理论是它确认债务的本金是没有还的，如果还也是借新还旧，实际意义是没有还的。这和后面讲的新变化有关系，大家对这个事情不注意，对财政、铸币税等东西就看不清楚。

针对这些标准，可持续，这些观点推广到欧洲，也没问题，也可持续。这又引出来一个推断，就是利率和本金的关系。如果利率是超低的，甚至是负利率，我们知道超低利率负利率在教科书上不可能出现的东西就出现了，从1998年开始全世界进入超低利率时代，到现在二十多年，当然现在开始加息了，后面过程如何走还不太清楚。但二十多年来是这种情况，使得政府发行债务有了便利，因为他不感觉到有不可持续的风险，所以这两个标准应当记得，尤其是第一个标准。第一标准，我的专业之一是财政，现在财政叫做功能财政，和政府在经济中的作用是相一致的，它是确认政府是一个调控中心，任务是先看私人部门的供应需求，他们之间的差额是什么样的状况，如果私人部门汇总的需求不足我填补，这叫功能财政。这点对我们如今而且对今后的若干年都非常有价值，一定要考虑政府该干什么，该干多大规模。

图2：美国公债利息净额与GDP占比

这个图告诉我们的是美国国债利息占GDP之比是下降的。刚才讲了它之所以能够持续很重要的原因是低利率。现在开始加息了，加息了会不会使整个事情恶化？应当谨慎地说，会使这个事情有非常大的变化，也很难说恶化。我说一个简单的事情，如果现在的市场利率上去了，对于已经发行的债券而言是什么影响呢？便宜了，原来用1%的利率发的，现在是2%，理论价格要折半，因此归还债务的时候财务上就有了便利，当然这里面很复杂，总的来说，并不必然造成它的负担加重，而设计其他问题，因为美国的情况基本上是在市场上还债，债到期了找一个合适的时候把它买回来，而不是拿着债到我这儿要钱。他找一个合适的时候，如果利率不断上，市场上过去发行债的价格是下降的。当然也涉及到拿什么钱去买，如果再筹资去买这个筹资的成本就高了，但这里面腾挪的空间是很大的。美国货币政策，从通胀来说在加息，但从经济增长来说，它不该加息，所以会犹豫。通胀预期上调，经济增速预期下调，加重了它的风险。这是关于债务问题，已经有了新的观点，看它的功能和可持续性。

再深一点看，政府欠债，把中央银行作为另一个因素考虑，如果中央银行和政府穿一条裤子怎么样？事实上美国就是这样，中国改革开放之前是连裆裤，但它确实在法律上存在着一个规定，不允许政府借用中央银行的手为自己的赤字融资，《中央银行法》也是这么规定的，为了避免把中央银行当成政府赤字的印钞机。如果政府这个钱非常非常必要花，当印钞机又如何。另外，政府的收支关系可能造成不利的冲击，是不是必然比中央银行的要差一点，这些问题都是需要认真讨论的。

我想说的事实是，从上世纪30年代就已经形成这个关系，美国的《中央银行法》里已经有这样的因素在，但这个因素到了1932年通过格拉斯—斯蒂格尔法，我们姑且把它叫做主权债务模式，意思是中央银行每年发钞票，主要以购买政府债券方式展开，这里面会涉及到一个更深的问题该谁用，是政府通过财政赤字的方式用还是中央银行用？最近中央银行搞了一件事，上缴财政一万多亿，其实说的就是这个事，就是每年政府的新增货币收入给谁用。我们设想一个简单的情况，一个经济，比如中国，每年增长5%，一年一年轮替的过程中每年必须新增5%的货币，新增5%，如果印刷的成本是很低的，这就是收入，所谓铸币税等等，说的都是这些事情。潜在中央银行和财政部复杂的财务关系，都在争论这个事情，美国把它说的很清楚，无所谓，其实这个事是非常值得研究的，特别考虑到中国目前的经济形势和下一步宏观政策的需求，这个问题必须做出回答。

这个事情不只是在国内造成货币发行机制的变化，国际货币制度也因此发生了变化。我们知道，布雷顿森林体系，牙买加协议如何如何，到里根时代，打开世界的门，这个世界的货币是挂钩黄金，从那之后，挂钩美国的国债，这个事情没有什么服气不服气，就是这样，什么时候中国强大到这个程度挂钩中国国债，现在就是挂钩美国国债。这种机制对外美国的贸易逆差成为整个世界经济不断正常运行的必要条件。最新的市场分析人士讲货币的时候，已经不是主权等等，从两个维度，一个是卖权，一个是抵押品，货币受信用程度、稳定性等等是不同的，怎么分呢？货币有四种类型：一是公共货币债权，它的抵押品是国债，它是公共属性是没问题的。二是私人/公共货币债权，被存款保险覆盖的银行存款。三是公共/私人货币债权，包括交易商发行的以政府债券为抵押的回购。按这样分类，背后就是看谁信用好，信用最好的是国家的信用。稍微多说两句，现在是改革的方向之一就是把市场上由银行之间商业性的叫价方式变成和美国在市场挂钩。我说这个事情主要是，大家在分析美国债务的时候，不要那么简单化，希望透过目前的现象看到本质，美国在很多领域通过很多渠道重新获得一种可持续。

二、中国债务新发展

以前我们说中国的债务不得了，“三去一降一补”有一个去杠杆，曾经我们杠杆率上升很快，但去年的情况，这个去杠杆不是整个质量的提高，而是没有人借钱，这个问题就很大了。没人借钱说明大家预期转弱，用现在网络的语言说大家躺平了。

图3：债务、货币与GDP同比增速（%）；资料来源：国家金融与发展实验室，WIND

这个图告诉我们同样的事实，M2、实体经济的债务和GDP相比，去年非常意外的出现了货币金融的增长率低于GDP增长，所以2021年底的中央经济工作会做出了“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的重要判断。这说出了中国经济目前的情况，我们的债务缓解了，但这个缓解是以实体经济更加不好为代价。

图4：贷款与GDP之比（%)；资料来源：国家金融与发展实验室，WIND

分部门看一下，住户部门杠杆率在下降，过去始终在上升，上升到我们很害怕，去年下降了。住户部门有四种类型的债务：短期消费贷款、中长期消费贷款、经营性贷款、住房贷款，基本上都是下降的，说明住户不愿意借钱，使得我们消费需求增长没有达到预期。刚刚几位都谈到消费，都把希望寄托在消费上，也是无奈之举，但消费同样是很难依靠的，三个原因：收入增长缓慢、债务负担重、疫情反复。收入增长缓慢与我们最近讨论的所谓三次分配密切相关，收入增长快与初次分配相关，初次分配中工资价格太低，一次分配是体制性分配，如果体制性分配上不去，后面的分配不可能扭转大局的。债务负担重，居民的债务余额/可支配收入，居民的债务还本付息额/可支配收入都高，所以我们国家的债务很重。讲到消费的时候还有一个问题，就是社团消费。社团消费有时候比居民消费还要大，老是过紧日子社团消费也是在下降的，这也是一个使得消费很难有效提高的一个重要因素。

企业杠杆率上升的很快，2016、2017开始下降，这个图非常清晰的告诉我们，中国经济的下行，所谓预期转弱是从2016和2017年开始，因为我们长期跟踪资产负债表，可以看出来，企业不愿意借钱，现在已经不只是银行不愿意贷款，有些企业也不愿意借钱了，投资意愿下降，甚至要关门，拿一点钱干别的事，这是消极的消息。因此导致各类投资都不理想，投资不理想很多因素，《2022全球经济信心指数报告》里都有了。我特别想说的是，除了制造业投资还可以，但它的结构令人担忧，因为现在国企的占比也非常高。制造业投资是竞争性行业的投资，按照改革方案国企应当退出的，但现在占比非常高。房地产投资、基础设施投资短时间内很难以取得明显有效的结果。

政府杠杆率和政府财政的态势，可以看出来地杠杆率上升比较慢，这个图告诉我们，财政收入和支出的剪刀差，去年收入增长的情况，而支出增长远远达不到收入，所以去年财政政策是紧锁的。这是地方的问题，今年增长不好了杠杆率、债务上升的比较快。

金融，资产方和负债方衡量杠杆率，无论是资产方还是负债方都是下行，收缩了风险会小一点，但金融以防风险为唯一的目标要金融干什么？这是从企业角度和居民会角度考虑的中央银行提供更多的支持，到底他们的感受如何，不好，于是中国出现了一个现象，宽货币紧信用。

从中国的债务和杠杆率看，总的来说在下降，而下降并不是财务状况健康，而是因为实体经济不好，而是因为面对实体经济不好的情况，实体部门不愿意干了，企业要躺平，居民户也不愿意消费，这个问题就大了，要想使得经济实现5.5%的增长，必须花点功夫，而且只能由政府增长支出，只能由政府增加负债，多发债券。于是今年宏观政策调控的思路就发生了变化，货币部门按照去年末中央银行说的是创造一个合适的环境，同时要为财政的宽松提供环境。我们的结论是财政政策应当到前台，货币政策是一个创造环境提供支持的功能。

央行的态度看的很清楚，央行去年年末的工作会说，我们的任务是营造适宜的货币金融环境，为经济增长营造环境，而不是直达或者精准。大家印象更深的是央行副行长刘国强的讲话，大家的反应很多，当前政策要求是发力、避免信贷塌方、不关切就哀莫大于心死，当前政策要求是发力。最近一系列的政策接踵而来，宏观调控当局还是比较着急的，这种情况下，债务的增加就是不可避免的，对于债务的增加我们还是要全面看，首先看对于经济增长要不要，然后再说在保持经济增长前提下看怎么影响最小。

总之，国内外形势的变化，对债务问题提出了非常多的新挑战，对政策也有很多挑战。

问答环节

主持人张燕冬：

感谢李院长用非常专业的语言给我们全面完整地讲了债务问题。我简单问一个问题，听起来您觉得消费短期内好像很难，实体经济、投资也比较难，财政去年也不是很积极，相对被动一些，听起来好像对经济是一种谈不上乐观。结合统计局对一季度的公布和分析，刘鹤副总理提出一定要慎重出台收缩政策，您怎么看这两件事，统计局给的东西相对乐观，接下来马上总理提出了如何提振一季度的经济，您怎么看？

李扬：

你很机敏地把这两个东西放到一起，很明显我们的主管副总理是不认统计局的账的，果真那么好，不用那么着急说的这么严厉。他现在已经把我们最大的杀手锏就是追责放到这里面了。统计局给的数字肯定是真的，但可能给的数字并不是全的，有一些数字要参考。

主持人张燕冬：

估计统计局的数字强调了某些方面，忽略或者回避了某些方面，谢谢您。