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2007年开始的全球金融危机至今已经8年，世界经济仍未见明显的复苏迹象。危机如此深重，自然需要深刻思考导致危机的根本原因。越来越多的研究者同意：债务显然是导致危机的最基本因素之一。所以，《债务和魔鬼》一书的出版发行，是一件非常有价值的事。

一、债务自身并不是魔鬼，贪婪才是真正的魔鬼

在我看来，债务自身并不是魔鬼，它只是一种工具和手段，犹如刀具固然可以杀人，但也有其他有益人类的多种用途。如果真要追究，魔鬼存在我们心中；是我们这些心怀魔鬼的人，使得债务成为破坏经济健康运行的魔鬼。

应当全面评价债务的经济作用，因为，融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。在工业社会，企业家总是要不断扩大生产规模，但是，其自身积累的资源常常不足以支撑其庞大的投资计划，于是，他们就需要突破自身的预算约束，去更多地支配和使用资源，这就有了对外负债的需求，所谓杠杆操作，由此形成。在另一面，广大的居民户掌握着大量的储蓄，由于各种原因，他们无法将这些储蓄转变为投资，于是，他们也始终存在强烈的需求，将自己的储蓄出借给更需要的人，形成金融资产，并赚取金融投资收益。在金融市场上，企业家的筹资需求和居民户的投资需求相互吸引，彼此配对，如此，企业家的债务和居民户的金融资产相偕而生，经济社会得以和谐运行。在这个意义上，债务是现代社会正常运行的条件之一。但是，需要注意的是，在中国，在工业革命之前漫长的黑暗历史中，由于基本上不存在现代企业，因而也就没有通过负债来扩大生产的体制机制，换言之，在中国漫长的封建社会中，债务基本上是用来为消费筹资的，这就使得债务的经济作用呈很强的负面性。只是到了近代，工业革命在中国蓬勃展开，现代意义的企业出现之后，债务融资才有了积极意义。

总之，在工业化的经济社会中，债务有着促进经济发展的积极作用。在西方，工业化已有三百多年历史；在中国，则是最近几十年才出现类似的环境。

然而，凡事皆有度。因债务工具使用之目的、结果不同，债务便有了良性和不良之别。总体而言，债务若能有效支撑生产性投资，且后者能够产生归还债务本息的现金流，则这种债务是良性的；倘若做不到这一点，或者，债务支撑的投资产生不了足够的收益，或者，债务被用来支撑消费甚至是奢侈性消费，这些债务就是不良的。我们要做的事情，就是约束过度、不良的负债，支持良性的投融资活动开展。

简言之，债务本身并不是魔鬼，真正的魔鬼是深藏在每个人心中的贪婪，是那种希望不通过艰苦的努力就可一夜暴富的发财梦。2015年我国股市中杠杆充斥，终至市场崩溃，实在只是投资者的“发财梦”和有关当局的“速度梦”叠加的产物。

经济学家很早就清楚地了解债务过度可能对经济造成危害。早在1929~1933年美国大萧条爆发之初，美国著名经济学家欧文•费雪（Irving Fisher）就曾一针见血指出：那场百年不遇之大危机的原因，不在于过度投资，甚至不在于过度投机，而在于过度负债，在于过度使用杠杆。但是，人们是容易健忘的，时过境迁，危机过去，多数人又会重新走上借贷、提高杠杆的路，重温迅速发财梦。如此，危机便沿着几乎同样的路径反反复复地发生。

20世纪七八十年代以来一系列的新发展，使得债务对经济的影响大大提高，从而使得对债务问题的研究也被提升到新的水平。在这一系列新发展中，有两项发展的影响最为重大：一是经济全面金融化，二是互联网全面渗入经济活动。

经济金融化主要指两种情形，一是金融因素越来越深地卷入所有实体经济交易，使得这些交易逐渐脱离其实体躯壳，蜕变为纯粹的数字和符号。石油就是典型的金融化的例证。目前，在世界石油市场上，前十名最主要的石油交易商中，很少有石油的生产商，也鲜有石油的消费者，基本上都是金融机构，这些机构按照金融交易的模式展开石油交易。二是石油的价格逐渐脱离开石油供求关系的约束，而是遵循一般金融产品价格变化的逻辑，剧烈地上下波动，而且，诸如货币供求和利率变动等纯货币金融因素，逐渐成为引致石油价格变化的主导因素。类似石油市场的情况，在当今商品市场上俯拾即是，金融因素不仅渗透到大宗商品市场，甚至渗透到“小宗”产品市场，致使整个经济都金融化了。这种状况，进一步造成经济运行周期的变形。我们看到，自20世纪70年代以来，整个经济周期已逐渐从原本的四个阶段，变成为现在的两个阶段，即上行和下行，这是典型的金融运行的特征。在这种环境中，债务问题自然站到了舞台中央。

互联网全面渗入经济活动，使得各类经济活动以网络的方式彼此联系，相互影响。经济的互联网化，不仅使得经济进一步数字化和虚拟化，而且使得很多过去不可能实现的交易变为现实，从而大大推动了金融的衍生化进程。举例来说，如今大家所熟悉的资产证券化，其理论早在50~60年代便已成熟，但是，由于要处理的数据规模过大，且计算速度满足不了“即时”的要求，证券化的设想便一直滞留在金融工程师的实验室里。如今，互联网以及计算技术的突飞猛进，使得所有这些成为可能。

总之，经济的金融化和互联网化，已经全面改变了国民经济的面貌，也深刻地改变了经济运行的周期。金融经济周期理论于上世纪90年代产生并很快就对传统的“主流经济学”产生剧烈冲击，自属水到渠成。如今我们所看到的经济周期，只有上行和下行两个阶段，而导致经济上行和下行的最基本因素就是债务的盈缩。当大家都对经济存有信心时，就都拼命借债，于是，债务规模就急剧扩张；反之，当大家对经济丧失信心时，便会惊慌失措地抛售金融资产，债务规模便会迅速萎缩。这就形成了著名的“债务/紧缩”恶性循环。当今的世界，包括中国在内，显然都没有逃脱“债务/紧缩”的魔咒。

基于以上，我认为，特纳教授的研究非常有眼光和开创性，是一部振聋发聩的力作。

二、债务积压影响经济正常运行，去杠杆势在必行

虽然中国在新兴经济体中是杠杆率最高的国家之一，但是，由于中国拥有大量可以使用且具有高度流动性的净资产，中国在短期内绝不可能发生债务危机。这是研究中国债务问题、杠杆率问题必须记住的一个重要的前提性结论。

但是，债务水平越来越高，而且，随着经济增长速度下行，债务中的不良比率正在迅速提高，这便开始影响到经济的正常运行了，因此，我们需要去杠杆。

在实践上，去杠杆主要有六条途径：

第一，促进经济增长。由于杠杆率就是债务与GDP之比，因此，去杠杆的第一条途径就是促进GDP增长，不断增大杠杆率的分母。但是，中国经济目前仍处于下行阶段，因此，通过促进GDP增长来去杠杆，前景不容乐观。如何促进GDP增长，同时又减少债务，是摆在我们面前的一个两难问题。

第二，通货膨胀。在技术上，通货膨胀能起到稀释债务的作用，使债务价值下降。但是，一方面，通货膨胀不可能召之即来，另一方面，通货膨胀客观上存在创造更多债务的副作用。因此，在实践上，希望通过提高通货膨胀率来降低杠杆率亦非易事。证之日本20余年“搞通货膨胀”而不得的痛苦历程，我们可以一睹其中的困顿。

第三，减少债务。减少债务的主要方式是出售资产用以偿还债务。这听起来非常合乎逻辑，非常理性，但是，当所有的人都开始出售资产去还债的时候，资产价格就会骤降，甚至使得资产市场“去功能化”。2008年前后美国金融市场的崩溃，就是适例。所以，通过出售资产来还债，在危机时期实际上并不可行。

第四，债务核销。这一方法固然有效，但迹近赖账，其可行性存疑。即便可行，减计过程导致资产价格损失及对其他市场的溢出作用，也会打压市场信心，导致信用萎缩。所以，如果一定要做，其范围和规模必须被严格控制，否则便没有市场和纪律可言，其对经济的长期危害，无论如何强调都不过分。

第五，资产积累。资产积累就是增加净资产，并用之作为冲销债务的准备。毋庸置疑，资产积累也以经济增长为前提，只有实现经济增长，才可能有资产的净积累。显然，在危机过程中，这一条路径也很不通畅。

第六，现有金融资产价值重估。简单来说，就是设法推高股票和其他金融资产的价格，进而提高经济主体权益的价值。在实践上，这是一条极富诱惑力的去杠杆路径。事实上，在发达经济体中，特别是在美国，股票价格上涨在其去杠杆过程中发挥了极其重要的作用。美国虽然深陷危机8年，但其股票价格却一直上涨，这对其去杠杆助益良多。国际货币基金组织2015年《全球金融稳定报告》的分析显示：如果说美国的杠杆率已经开始下降，其中的80%则归因于金融资产价值重估。毋庸讳言，由股票价格上升导致的杠杆率下降是靠不住的，因为，没有实体经济支撑的股票价格上涨，很可能是经济泡沫。反观中国，这一方法也很难奏效，因为，危机以来，中国股票价格一直没有很好的表现，去年上半年有所反弹，但很快就演变成为一场新的股灾，并从根本上否定了依靠股票价格上升来去杠杆的任何可能。

如此看来，去杠杆的方法虽多，却没有一种容易奏效。说到底，只有扎扎实实地把经济搞上去，才是解决问题的治本之道，而这一点如今看来相当难以施行。特别在中国，由于我们的经济增长是债务引导型的，要想促进经济增长，就须增加贷款，增加赤字，而无论贷款增加还是增加赤字，都是杠杆率的上升。这是一个两难困境。面对此状，就需要我们在增加债务和保持经济稳定之间寻找一个平衡点。这是对我们智慧的极大考验，也是目前中国经济面临的最大问题。

此外，从技术上分析，我国还可以通过以下两种方式实现去杠杆：

第一，由中央银行承接（购买）企业债务，或者用再贷款的方式替换企业债务，这就是特纳教授指出的，通过货币融资解决债务问题。

第二，政府承接企业债务。用中央政府的债务替代地方政府的债务，把私人部门的债务变成公共部门的债务，然后由公共部门融资偿还债务，这是世界各国通行的做法。在我国的体制条件下，这种去杠杆的方法事实上可以更大规模使用。但是要注意，政府承接企业债务，需要有新的融资渠道，我们必须全面分析这些融资活动的利弊得失。一种方式是提高税率、收费或增加税收，这在危机过程中显然不可行；另一种方式便是借债，增加赤字，提高债务率。我们以为，后一种方法比较现实。目前，我国的赤字率和债务率均保持在安全水平之内，因此，增加赤字、提高债务率是一个合乎逻辑的去杠杆路径。这样看来，摆在我们面前的真正挑战，是如何在政府债务不断提高的情况下去杠杆，并保持经济稳定增长。纵观日本、美国这些发达国家，在经济进入后工业化时期以后，无一例外都实行政府高债务政策，多年来，其经济就是在提高债务上限和对债务施以约束的拉锯中运行的。我们应当认真总结它们的经验教训。因为，这些国家的今天，或许就是我们的明天。

背景：

《债务和魔鬼》挑战了当前经济学界和公共政策界的流行观点，即经济增长需要信贷增长，只要保持低而稳定的通胀，信贷扩张并不可怕，反而有利于经济和金融稳定。然而，事实证明，大多数信贷并非经济增长所需，相反，它们助推了房地产繁荣和萧条，导致金融危机以及危机后的债务积压和经济衰退。特纳解释了为什么要运用公共政策管理经济增长和信贷创造的配置，为什么需要将债务作为一种经济污染而对之征税。他还破除了印发货币会导致有害通胀的错误观念。为了摆脱过去政策失误造成的困境，有时需要将政府债务货币化，也即中央银行发行货币为财政赤字融资。

作者阿代尔•特纳勋爵为英国知名政治家、经济学家和金融家。他毕业于英国剑桥大学冈维尔与凯斯学院，现任美国智库新经济思维研究所(INET)理事会主席、德国法兰克福大学金融研究中心高级研究员、伦敦经济学院和卡斯商学院客座教授、伊斯兰金融教育国际中心客座教授和清华大学五道口金融学院客座研究员。出版的著作有《只为资本利得：对自由经济的思考》（Just Capital：the Liberal Economy，2001）、《后金融危机时代的经济学》（Economics After the Crisis，2012）和《债务和魔鬼》 （Between Debt and the Devil： Money, Credit and Fixing global Finance，2015）。

参考资料：

本评论发表于《中国金融》

《债务和魔鬼》介绍