截至2019年5月底，官方统计的中国地方政府债务余额达到19.89万亿元，较2018年底净增1.5万亿元，5个月内便有8%的增长，本就令人瞩目，加之还有2018年12月中央经济工作会议“较大幅度增加地方政府专项债务规模”的政策安排，中国地方政府债务问题再次成为国内外关注的焦点。

中国地方政府债务问题本质上是一种体制现象，一方面，它彰显了地方政府在中国经济发展进程中具有不可替代的关键性作用；另一方面，它反映了中央和地方之间的财政关系存在扭曲，并集中体现在地方政府的事权和财权严重不相匹配的事实上。然而，这样一个事关重大且极具中国特色的体制现象，迄今仍然被置于体制边缘，被应急地且颇多负面地加以讨论。正是这种不适当的定位，使得我国地方政府债务问题一再发酵，并逐渐发展成为中国金融最主要的风险之一。

为了打好防范和化解金融风险的攻坚战，我们必须认真研判中国的国情，同时借鉴其他国家的成功经验，在中国的财政金融体系中，给予地方政府债务应有的地位，同时将地方政府债务“关进制度的笼子里”。

一、地方政府债务是体制现象

绝大多数熟悉中国改革发展进程的研究者都认同这样的看法：地方政府积极发挥作用以及地方政府之间展开竞争，是迄今为止“中国经济奇迹的秘诀之一”。可以说，地方政府积极作为，则经济增长迅速；地方政府懒政、怠政，则经济增长迟缓。这是被70年中华人民共和国经济发展史反复证明的事实。

其根本的原因在于，中国各级地方政府不仅扮演着对地方经济发展“积极干预者”的角色，而且扮演着准公司的角色。一方面，它们直接出资设立企业或诸如城市建设投资公司等投资平台，参股金融机构，进行地方企业建设、城市基础设施建设和房地产开发，直接参与地方经济建设；另一方面，它们又通过调控土地价格、变相税费减免、政府信誉担保等方式，影响、干预和引导辖区内经济主体的投资行为，吸引区外投资，间接实现其发展本地经济的目的。

应当看到，新中国成立70年来，中国基本上都处在工业化和城镇化的过程之中。客观地说，围绕工业化和城镇化所发生的投资和各类经济活动主要发生在地方层面。然而，中国的资金，无论是财政资金还是金融资金，大都集中在中央。地方政府严重缺乏资金来源，使得它们在财政上严重依赖上级政府特别是中央政府的转移支付，在金融上则严重依赖各类金融机构和各类融资平台。

2019年2月23日，习近平总书记在论及金融供给侧结构性改革时，再次谈到了要“发挥投资的关键性作用”问题，而在这篇重要讲话中，他列举的一系列需要重点关注的投资项目，除了制造业技术改造和设备更新、5G的商用化、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设之外，其他类如“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”等，则都需要公共投资，而这些投资的大部分依然集中于地方政府层面。这就使得解决地方政府融资问题，更有了一层稳经济和应对经济下行的意义。

分析历史，我们看到，中国地方政府债务问题自1979年就开始出现。从一开始，它就同地方政府广泛兴办企业、投资地方基础设施、直接从事投资活动，以及配合国家宏观调控等行为密切相关。但是，在不同时期，随着国家整体经济管理特别是中央和地方政府之间财政关系的不断调整，地方政府为上述活动筹资的主要渠道和方式是有所变化的。1994年税改之前，地方政府吸引资金、发展本地经济的主要措施是滥施税收优惠。1994年税改之后，其施惠和筹资的重点转到“摆布”各类费用上。20世纪末土地使用制度改革之后，用各种方式收取土地出让金，逐渐成为地方政府筹措发展资金的主渠道。2008年以来，在上述手段均不再奏效之后，地方政府看中了融资平台；如今，这条渠道虽受到约束，但依然可以说是方兴未艾。更值得注意的是，每当经济形势发生不利变化，需要采取“逆周期”宏观调控措施时，地方政府总是首当其冲。我们的分析显示，在高达数十万亿元的地方政府债务存量中，大约有40%是配合国家宏观调控政策而被动产生的。

简言之，从体制上说，地方政府的债务问题，体现的是广大地方政府的事权和财权严重不匹配的事实。问题恰恰在于，我们并没有充分认识到地方政府积极行为的必然性和重要性，迄今为止，地方政府的负债行为，多被从负面加以认识。2015年以来针对地方政府债务采取的措施，多属“不得已而为之”。我们并没有充分认识到，从体制和机制上为地方政府融资和债务提供法律保障，已经关乎社会主义市场经济运行的稳定性。

我们以为，解决地方政府债务问题的根本出路，在于为其提供一套稳定的制度安排，即将地方政府债务关进制度的笼子里。它包括相互关联的三个环节：其一，实事求是地确认并科学厘定地方政府所应承担的事权；其二，实事求是地为地方政府完成这些事权提供稳定、透明、可持续的资金支持；其三，将上述安排用法律的形式予以确定，并严格执行。

二、管理地方政府债务：日本三十年来的经验

日本解决地方政府债务问题的一系列举措，值得我们学习、借鉴。

20世纪90年代房地产泡沫破灭之后，日本经济陷入长期萧条，人们习惯将之称为“失去的30年”。经济长期萧条，使得日本的私人部门——企业和居民——支出严重不足，从而积累了大量的没有转换为投资的储蓄。如所周知，私人部门的储蓄形成国民经济循环的“漏出”，这些“漏出”若不能重新注入经济循环之流，国民经济增长便会陷入长期低迷甚至萎缩。

面对此状，日本各级政府采取了以扩大政府投资为主要内容的“积极的”财政政策，其主要特点就是：包括中央及地方在内的各级政府，长期、持续、大规模地安排公共投资，并通过发行政府债务的方式从居民手中吸收储蓄，提供资金支持。这就形成了二十余年来日本经济特有的一种宏观平衡格局：一方面，政府财政赤字日益增大，并引致政府债务不断增长；另一方面，居民和企业等私人部门长期保持着较高的储蓄率，并主要以投资政府债券的方式来“摆布”这些储蓄。图1展示了20世纪90年代以来日本中央和地方政府的债务情况。

如所周知，不管实行何种体制，地方政府课税和收费的手段都是有限的，而且，由于地方政府不拥有货币发行权，其债务规模的增长更受到较强的预算约束（包括债务上限的约束），这一约束一旦被突破，便会导致政府财务危机；极端情况下，则会造成地方政府破产。由于20世纪90年代以来地方政府为振兴本地经济、扩大投资并竞相借款，这种极端情况在本世纪初的日本果然就发生了。为了避免发生更大的危机，经过长期讨论和充分准备，日本于2009年4月颁行了《地方政府财政健全化法》，旨在严密监控地方政府财政健康状况并制度化地处理地方财政危机。该法的主要内容有三：一是地方政府财政指标的设定，二是地方政府财务状况的划分，三是不同财务状况下可采取的相关措施。此法颁行后，汹汹而来的地方政府债务危机开始被遏制，并逐渐走上可控轨道。得益于“把债务关进制度笼子里”，日本的中央政府和地方政府均已渡过债务风险的高峰，其杠杆率自2015年开始逐年下降（见图1）。

在《地方政府财政健全化法》的框架内，日本地方政府筹集债务资金的来源是多样化的，主要有四个方面，即中央政府的财政融资资金、地方公共团体金融机构资金、市场公募资金和银行承兑资金。

中央政府的财政融资资金是指财务省在财政融资资金特别账目中发行国债代为地方政府筹资，2018年占到地方政府融资来源的24.1%。地方公共团体金融机构（Japan Finance Organization for Municipalities，JFM）是由地方政府共同出资设立的金融机构，它在市场上发行机构债进行融资，并将资金贷给地方政府，2018年，地方公共团体金融机构资金占地方政府融资来源的15.3%。市场公募资金是指地方政府直接向市场发行债券进行融资，2018年，其占地方政府融资来源的32.8%。银行等金融机构承兑资金，是指地方政府从指定金融机构进行借款，2018年，其占地方政府融资来源的27.8%（见图2）。

值得注意的是，与所有发达经济体不同，在日本地方政府债务融资的来源中，间接融资发挥了主导性作用。这一特征的表现有两个方面，一方面，银行等金融机构以承兑的方式直接为地方政府融资；另一方面，更具开创性的是，为了便利地方政府融资，日本专门成立了一家独特的机构——地方公共团体金融机构（JFM）。JFM由地方政府共同出资所有，专门为地方政府提供长期廉价融资，其金融属性与政策性银行类似。在负债方（资金来源），它通过向市场发行债券筹集资金；在资产方（资金使用），它则向地方政府提供贷款（见图3）。

三、日本的经验值得借鉴

我们认为，日本地方政府的融资安排非常值得中国借鉴，其原因有五个：一是我国经济目前面临的局面，与20世纪90年代的日本十分相似，即广大企业信心不振，导致国内需求严重不足，同时私人部门保有很高的储蓄率；二是中、日两国政府遇到的问题也相似，即鉴于私人部门需求不足，必须由中央和地方等公共部门出面进行大规模公共投资，用以弥合国内需求缺口；三是在历史上，地方政府的赤字即赤字融资一直受到限制，一旦为了调控经济，需要地方政府积极作为时，在一段时期内，都存在地方政府融资规模迅速增大且难以控制的问题；四是与美欧等发达经济体不同，在政治上，我国和日本都属于单一制的国体，因而必须而且可以从国家总体出发，而不是依赖高度分权的多级政府结构“各自为战”，寻求解决方案；五是同样与美欧等发达经济体不同，我国和日本的金融体系都以间接融资为主，这决定了几乎所有的金融安排特别是围绕政府的融资安排都离不开银行的积极作用。

我们认为，在地方政府融资制度方面，中国可以向日本学习三点。

第一，从法律框架上说，中国属于单一制政府，地方政府接受中央政府领导，中央政府自然也对地方政府的债务负有担保和最终清偿责任。因此，我们不可能像美欧那样，建立基于各级地方政府高度自治的分层次制度结构，而应当借鉴日本的经验，建立一套全国统一的系统，由中央政府统一规范、统一政策、统一组织，并施以统一监管。在这个总体安排下，根据具体情况给予地方政府一定的自主权，并逐步增加。

第二，我国的金融体系以银行间接融资为主，因此，我们不可能离开银行及各类金融机构来安排地方政府的债务融资。虽然，在2017年底，我国地方政府债务名义上已经没有了来自银行的资金支持（见图4），但是，“撩开面纱”即可看到，地方政府债务的86%实际上还是由各类金融机构持有，远高于日本和其他国家的水平。但是，问题在于，在中国，银行等金融机构为地方政府融资存在着制度性障碍，只能“绕道而行”，这就使得地方政府融资平台大行其道，而且这些融资平台干的几乎都是“借道银行”为地方政府融资的事。这是一种效率极低、极不透明且蕴含大量风险的“掩耳盗铃”式制度安排。我们应当借鉴日本经验,“撩起面纱”，在制度上明确规定银行等金融机构可以为地方政府融资，同时，借助银行严格且可控度高的风险管理框架，对地方政府债务实施严格监管。

第三，可以成立一个类似日本JFM的专业化、政策性金融机构，专事地方政府融资，在这种制度安排下，我们可以借鉴日本的经验，通过公开透明的融资机制，对地方政府债务实施科学管理。当然，在操作上，倘若觉得没有必要新设机构，也可以通过改造若干现存机构、或赋予现存机构新职能的方式来落实这一制度安排。

设置这种机构有三个方面的优势。一是促进地方政府债务融资多元化。这种机构可以为地方政府提供长期稳定廉价的资金，提高地方政府融资资金的可得性和可负担性，同时也可以为债券市场提供由中央政府信用背书的长久期债券，从而也有深化资本市场的作用。二是这种机构可以通过发行机构债进行融资，并向地方政府提供相对长期的贷款，以此来实现期限匹配。这样就可有效解决金融体系内严重存在的资产负债表匹配失衡问题，大大降低我国金融体系的系统性金融风险。三是用机构债替代部分地方政府债，有更强的市场吸引力。无论这种机构是由中央政府出资，还是由地方政府共同出资抑或是中央、地方共同出资，它们事实上都是有政府背书的，这无疑降低了地方政府债务的风险。