李扬：去杠杆最重要

李扬：各位好!会议主办方给我的题目是“中国经济，转型的风险及对策”。我严格按照要求，做了这篇命题作文，我的答案是：管理风险中“去杠杆最重要”。

全球杠杆率仍在攀升

我们知道，2008年以来的全球危机是债务危机。近年来的经济金融学研究证实，由于经济金融化和金融自由化逐步深入，危机的周期发生了变形，就是说，传统的危机四阶段已经不甚分明，取而代之的是周期的两阶段，即上行和下行，而且是暴涨暴跌。造成危机变形的主要动力是债务的膨胀和破灭。基本机制就是，在经济状况好时，大家都致力于扩张，于是就大规模利用杠杆，致使全社会资产和负债迅速膨胀；一旦预期发生逆转，大家便会出售资产偿还债务，一旦偿债成为多数投资者慌不择路的“集体行为”，资产价格就会一泻千里，债务危机迅速显现。近几十年来的“金融加速器”理论、“资产负债表冲击”理论等等，就是从不同侧面来刻画经济金融周期的新特征。追根溯源，全部过程是从高负债、即杠杆率提高开始的，这就是美国经济学家费雪在80年前所指出的，问题不在于过度投资，甚至也不在于过度投机，而在于过度负债。所以，我认为，对于经济恢复而言，去杠杆最重要。

但是，在实践上，去杠杆孰非易事，在经济下行时就更为困难。因为，所谓去杠杆，就是要减少负债，但是，若要维持经济增长，则须增加一定的债务，提高杠杆率，两者正相矛盾。所以我们看到，危机以来，虽然各国均言之凿凿要去杠杆，但全球的杠杆率还是在提高。

上图告诉我们，本世纪以来，全球金融部门的杠杆率先升后降。其上升的过程正是金融风险逐渐积累并至危机的过程；自2008年以后，金融部门的杠杆率逐渐下降。这说明，危机之后，金融部门去杠杆确实卓有成效。现在有人说发达经济体去杠杆成功，主要指的就是这个情况。但是，我们非常忧虑地看到，图中的另一条曲线，即非金融部门的杠杆率是持续攀升的。这说明，杠杆率高悬的问题基本上没有解决，反而恶化了。

就发达经济体来说，其金融部门、非金融公司以及住户的杠杆率都是略有下降的，但是政府部门的杠杆率却在上升。据此，如果说发达经济体的杠杆率有所下降的话，那指的只是金融、非金融公司和住户部门的情况。而且，这些部门的杠杆下降，是因为政府承接了它们的杠杆。政府是如何承受的呢？是通过其央行超常规地发行货币和信贷，是通过财政部门超常规地增加赤字。毫无疑问，天量的货币信贷供给和财政赤字，对经济的正常运行构成更大的危险，所以，看到这个图，我们会对发达经济体的未来感到非常悲观。新兴经济体的情况有所不同。在那里，非金融公司的杠杆上升较快，而政府、居民和金融部门的杠杆则上得不快。这说明，新兴经济体的问题集中在企业。中国亦然。

再看美国的情况。很多媒体都说美国已经去杠杆成功，但是，这个图告诉我们，情况并非如此：它的金融和家庭部门确实在去杠杆，非金融企业部门略有上升，然而，其政府部门的杠杆率却有较大的上升。美国的情况反映出发达经济体的共同问题。根据这种情况来看，今后，美国经济面临的挑战，就是如何妥善处理其高悬的政府赤字问题，以及其货币政策如何恢复正常、特别是如何“缩表”的问题。这是极为严峻的挑战。面对这些挑战，尚未看到美国政府有清晰的应对思路。

中国的情况如图。2009年以后，非金融部门总体杠杆率是逐渐攀升的，但是，我们非常高兴地看到，2016年略有下降。这与2015年政府提出“三去一降一补”战略，采取了一些措施并取得成果密切相关。应当说，这是个好现象。

分部门看，中国住户部门的杠杆率2009年以后异军突起。这与近年来房地产市场的火爆以及地方政府有意无意在刺激这个市场有着密切的关系，与金融部门把大量金融资源配置到住房抵押贷款上有密切的关联。非金融公司的情况和总的情况是接近的，也就是说，危机以来在不断上升，但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情况比较平缓，未超过60%。这几年，国内外都有人在渲染中国政府的债务。这里的数字告诉我们，问题其实没有那么严重。特别地，如果联系到地方政府同时拥有大量的资产的情况来看，中国政府的债务问题远未达到会引发危机的程度。

关键在于债务的可持续性

以上讨论的是国内外债务问题的事实。在研究过程中，我们发现：所谓去杠杆，并不意味着要将杠杆全部去除。因为，债务也罢，杠杆也罢，说的都是经济主体依靠外源融资来从事经济活动的情况，而倚重外源融资，即从事杠杆操作，本就是现代工业社会区别于传统农耕社会，从事正常运行的题中应有之义。因此，管理债务和杠杆的要义，应当是保持债务的可持续性并把杠杆率限制在可持续的范围内。在微观上，可用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。在宏观上，则可用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。对于“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量的方法可有多种。一般地，我们使用“利率/经济增长率”或“利息/债务保障率”指标。

在这里，我们提供利息支付和GDP增量两个指标并进行比较，这里说的意思是，从微观上说，只要企业能够创造利润，且利润足以偿还贷款利息，那么，企业的债务就是可持续的。从宏观上说，如果GDP在不断增长，且新增GDP能够覆盖这个国家所支付的利息，其债务也就是可持续的。

非常遗憾，从宏观上看，我们债务的可持续性存在问题，就是说，利息支出总额和GDP增量的对比关系，在2012年有了决定性的转变。从那年以来，我们的利息年支出总额超过了GDP的年增量。正因如此，这几年我们的社会经济才出现了这么多扭曲现象，所谓“脱实向虚”才会产生，才有了金融不服务实体经济的问题等等。刚才有演讲者说，这两年中国金融部门的增加值占了GDP的9%，为世界最高，超过美国。这种情况反映在我们这里就是，国民经济每年支付的利息成本太高，超出了GDP增量，因而已经开始侵蚀实体经济了。这是个非常危险的状况，好在2016年开始已有所转变。

从住户情况来看，有两个指标进行比较，一个是杠杆率，即住户部门的债务除以GDP，再一个是住户部门的利息支付除以GDP。比较这两个指标，我们看到，虽然债务余额占GDP的比重不断攀升，利息支付占GDP的比重却在2016年有了下降，这是非常好的消息，也说明“三去一降一补”取得了实质性进展。就企业部门来说，其利息支出占GDP的比重自2015年就开始下降，这表明，中国政府对企业的问题还是高度关注的，比对住户部门要关注得多，这也是中国经济的要点所在。中央政府的情况比较乐观，其利息支出占GDP的比重一向较低，近年来亦无较大变化。地方政府的情况也没有太大问题，一方面，其利息支出占GDP的比重一直低于其杠杆率，另一方面，它们利息支出占GDP的比重近年来也在不断下降，特别是在采行了债务替代方案之后，地方政府的大量利率很高的非正规债务，逐渐被利率较低的正轨债务所替换，因而其资金成本大大下降了。将住户、企业和政府加总，得到非金融部门的杠杆率以及其利息支付占GDP的比重，比较显示：中国非金融部门的利息支出占GDP的比重原来较高，2015年开始下降。这个动态显然和我们整个的政策环境密切相关。

中国发生债务危机是小概率事件

分析了这些数据之后，我们可以得出结论：首先，中国离债务危机还很远，根据是什么呢？一是，仅就债务来分析，中国的问题均处于可控范围，二是，分析中国的债务问题，还须联系各经济主体的资产。前面几位演讲者都曾提到，在这个世界上，中国经济非常特殊。这种特殊性表现在很多方面，其中之一就是，中国政府是从事生产的，因而中国政府拥有大量资产。我们始终认为，谈中国政府，特别是谈中国政府负债的时候，一定要联系其负债的用途，讨论这些债务资金使用后积累下来的资产，以及这些资产产生的现金流。如果联系资产谈负债，我们的情况就比较乐观，我们现在资产总额远远超过我们的债务总额，这意味着，即便我们的负债出了问题，产生了较大规模的不良资产，我们仍有能力自行解决。

给大家看一组数字。根据我们国家金融与发展实验室“国家资产负债表研究中心”的研究，2015年底，宽口径计算的中国主权资产总计229.4万亿，主权负债126.2万亿，资产净值103.2万亿。如果从资产中扣除那些非流动的部分，例如土地资产，得到窄口径的资产净值，仍然还有20.7万亿。这是非常庞大的资产积累。不妨给大家一个概念以便比较。上一轮，即上个世纪末到本世纪初，我们曾经大规模处理了一次不良资产，并为几乎全部的国有金融机构再资本化，总共花去多少钱呢？5万亿元。现在，我们有20.7万亿的净资产，这的确可以干很多事情。

我们说中国不会有债务危机，还有一个原因，这就是，中国是一个高储蓄的国家，2015年，虽然已经有所下降，我们的储蓄率仍然高达47%，而且，中国整个债务中外币计价的债务只占3%，其他的都是左口袋欠右口袋，是内债。在这一点上，我们的债务结构和日本的比较接近，日本经济存有这么高的债务依然没有出多大的问题，重要的原因之一就是，它的债务也基本上是国内的，只是本国不同经济主体之间彼此借贷。放眼全球，只要一国不像上世纪末亚洲金融危机时期韩国和泰国那样，对外严重负债，只要其对外投资头寸为正，该国就不会发生债务危机。

去杠杆要综合施策

无论如何，去杠杆还是我们的主要战略目标之一。对于这一目标，我们一定不要存有浪漫主义的想法，要把杠杆全部去除，如果是那样，我们就会回到自然经济去了。应当知道，古典的、也是最彻底的去杠杆，是通过银行关门、金融市场狂泻、企业倒闭、失业率上升、市场萧条等极端形式在短期内集中爆发完成的。这种去杠杆如今完全行不通。大家看到，危机刚刚发生，20国集团便在美国匹斯堡开会，联手对危机进行强力干预。其目的，就是使银行不要倒闭、企业不要关门，市场不要狂泻。在这种情势下，去杠杆只能缓缓图之。这也决定了，去杠杆将是一个非常长期的任务。

在中国去杠杆，必须把握如下五个要点：

一是深化供给侧结构性改革，全面推进创新驱动战略。目标是什么？目标是提高劳动生产率和全要素生产率。只有如此，杠杆率才可能最终降下来，只有如此，长期保持这么高的杠杆率才不至于出问题。这是供给侧的对策。

二是需求侧对策，即保持需求的一定规模，维持国民经济平稳发展。我们刚刚讲了，如今论杠杆率，使用的都是不严格的计算方法，其中，分子是债务，分母是GDP，前者是流量，后者是存量，两相比较，其经济含义并不明确。但是，国际社会都这么比，我们不妨也就这么比。根据这个公式，保持经济在一定增长率水平上的稳定，即保持GDP增长率稳定，就是降杠杆的分母对策。

三是降低企业部门的杠杆率，这是中国的要点所在。而降低企业的杠杆率，绝对不能为降杠杆而降杠杆，为减债而减债，一定要同时获得企业改革的结果，特别是国企改革一定要迈出新的步伐。如果不能在去杠杆的过程中使得企业改革取得新结果，那么，即便债务下降了，杠杆降低了，过了若干年后还会再来一次，我国经济的痼疾就永远解决不了。

四是控制居民住房信贷，保持居民部门杠杆率稳定。现在这几年，杠杆率上得最快的是居民部门，而且，这种上升在某种程度上系有关部门有意为之。在这里我们想认真地指出，这种做法无疑饮鸩止渴，是非常危险的。

五是加强货币信贷控制，加强对影子银行的监管，降低融资成本。现在，在正规金融体系中，企业的融资成本并不高，高就高在“案板下面”的融资，高就高在影子银行里，所以，管住这块，应该是我们下一步降成本，进而降杠杆的关键所在。

谢谢各位！