金融发展的新时代

在划时代的党的十九大文献中有非常多的新表述、新观点、新理论值得我们深入思考、认真落实。对于我国金融改革和发展来说，有两个表述最重要。
    第一个表述是：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，……建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”这段话有两个要点。一是我国经济已由高速增长转向高质量发展。我以为，这个表述是习近平经济新常态理论的进一步深化。过去大家讲经济新常态，往往过多关注经济增速下滑，却较少透过这一现象看到经济发展的质量在改善以及效益在提高的本质。党的十九大的这个表述直接阐释了质量对增长的替代关系，为观察我国经济转型发展提供了新视角。而是我们的战略目标是“建设现代化经济体系”。我们知道，最近几年，在概况目前我国经济发展阶段时，很多人使用“新经济”这个概念。我个人觉得，新经济的概念，一则容易与20世纪末美国发生的那场变革混淆，二则并未概况当前我国经济基于现代科技进行创新、转型的特征。相比而言，“现代化经济体系”的提法显然更为恰当。

第二个表述与金融有关：“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力。”我体会，这段话有三个要点。一是“现代金融”概念的提出。很明显，这一概念与前述“现代化经济体系”前后映照、互通声气。二是首次把实体经济、科技创新、现代金融、人力资源并提，并要求它们“协同发展”，形成“产业体系”。这显然指明了我国未来一段时期的工作重点和政策逻辑。三是“宏观调控有度”。这一表述尤其值得注意。我们知道，在宏观经济学理论中，宏观调控从未曾与“有度”联系在一起。党的十九大报告提出“有度”，很强烈地传达出一个期许、一个要求、一个态度，就是宏观调控不要过度，“有形之手”不要伸得过长，不要越俎代庖。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中（以下简称《决定》)的表述是：要“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。

那么，“现代金融”体系应当包含怎样一些要素呢？我以为，根据党的十九大报告精神，以下六方面要素必不可少。

其一，现代金融应当以服务实体经济为基本导向。这一点，相信如今已无歧义。问题在于，在实践中落实这一点并不容易。我觉得，在具体的金融实践中，如果一切金融活动、一切金融创新、一切金融发展都以实体经济的需要为出发点和落脚点，服务实体经济的承诺落到实处方才有保证。讨论这一命题，我们要特别重视一个过去我们认识不充分，但今后将越来越重要的问题，就是坚持惠民导向，我们必须以可负担的成本为有真实金融需求的社会各阶层和群体，有尊严地提供适当、有效的金融服务。熟悉当代金融发展的人都知道，这是一段关于普惠金融的表述。也就是说，如果说金融过去主要是为富人服务的话，那么，从今往后它就应广泛地面向普通人、面向“草根” ，践行习近平总书记在代表新一届党中央会见全球记者时所说的那句话，“全面建成小康社会，一个不能少；共同富裕路上，一个不能掉队”。大家注意，习近平总书记在这里用的是全称判断，这个全称判断和过去邓小平同志说要“让一部分人先富起来”恰成映照，它反映了我国社会主义市场经济发展的两个阶段，第一阶段是富起来，第二阶段则是强起来。

其二，现代金融应当优化结构。我们知道，结构是个可以有很多含义的概念，人们可以从很多方面阐述它。对于当前以及今后的中国金融业而言最重要的结构有两个，第一个结构是直接融资和间接融资相互协调、彼此酮合。发展直接融资自20世纪末便开始成为我国的方向，客观地说，发展到今天，情况并不尽如人意。正因如此，党的十九大报告关于金融改革的阐述拿出了2/3的篇幅强调发展资本市场。毫无疑问，这是一个极为重要的战险任务。那么如果说我们已经赋予资本市场很多任务的话，如今又增添了新重托，这就是我们要通过多层次资本市场的发展，有效降低我国企业的杠杆率，防止系统性金融风险发生。第二个结构是党的十八届四中全会首次提出的，坚持商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融合理分工、联动互补、协调发展。我们知道，按照过去的简单逻辑，当我们确立了发展社会主义市场经济的战略目标之后，金融业的发展就应当根据市场的需要以商业性为目标。事实上，几十年来的中国金融改革，确实是在沿着这一方向推进。但是，全球金融危机以来，情况发生了变化。危机救助的实践告诉我们，面对高度复杂的金融形势，仅仅依靠商业性机构遵循商业性原则行事是完全行不通的。不仅如此，人们深刻认识到，充分运用政策性、开发性和合作性的金融手段，不仅为危机救助所需，而且为经济恢复和发展所需，甚至为经济正常运行所需。换言之，四类金融长期并存，彼此合理分工、联动互补、协调发展，将成为我国未来金融业的常态。可以说，如今中国金融业出现的问题，特别是那些脱实向虚的不当趋向，都与我们过度强调金融的商业性有关。

其三，现代金融应当是市场导向的。毫无疑问，作为社会主义市场经济有机组成部分的金融业，必须有助于市场在资源配置中发挥决定性作用。这个决定性作用表现在金融领域，就是它应能够有效地提供各类信号和激励机制，引导资源向那些能产生最大经济效益和社会效益的领域配置。关于金融的市场导向，有两个要点至关重要。第一个要点就是产权。大家一定注意到，在党的十八届三中全会《决定》中，产权问题就已占据极为重要的地位。在党的十九大报告中，产权问题再次占据醒目位置，可见这个问题之重要，可见相关要求迄今为止并未被很好地落实，因而有进一步强调的必要。这是因为，所谓市场交易，所谓市场配置资源，必须以产权明晰为前提。倘若产权不明晰，交易各方便搞不清楚自己交易的对象和性质，就更搞不清楚交易中的利弊得失，这些都搞不清楚，市场交易便很难进行，很难持续，更会产生无穷的利益纠葛。所以，完善产权制度和要素市场化配置机制，是我们推进市场导向的金融发展的第一要务。

金融发展要以市场为导向，第二个要点是完善金融系统中的利率、汇率和收益率曲线。我们还是回顾一下党的十九大报告。在唯一的关于金融改革的表述中，第一个表述关乎资本市场，第二个表述就关乎几个“率”了。党的十九大报告指出：“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深利率和汇率市场化改革。”在这里我想特别指出，关于利率市场化，我们将它看得过于简单了。近十年来，我们多次宣称利率市场化已接近成功，就差“临门一脚”了，然而踢来踢去，到最后我们才发现，利率市场化的若干基本要素和关键环节仍然没有到位。我想强调，千万不要轻视利率、汇率等金融的基本要素，须知要想将利率、汇率说清楚，几乎需要把整个金融从头至尾说一遍，因为，利率、汇率等金融的基本要素，几乎渗透在金融的所有环节之中，对于它们的改革需要金融业的所有环节予以配合。现在，党的十九大再次把利率和汇率的市场化改革任务摆在我们面前，我们应当有所作为。说到“率”，还有一个收益率曲线问题，这在党的十八届三中全会《决定》中是与利率、汇率并列提出的。我们知道，几乎所有金融问题都是定价问题，而只有在有效的收益率曲线的基础上，有效的定价方才可能，一旦我们能够有效对金融产品定价，资源的市场化配置就有了前提条件。

其四，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这又是一个新的表述。我们知道，全球金融危机以来，各国当局和国际组织创造了不可胜数的新理念、新工具和新框架，然而，唯一获得全世界共识的只有宏观审慎政策。我们注意到，关于宏观审慎政策，自危机开始便在全世界被热烈探讨，然而，在相当长时期中，业界始终不得要领。主要因为，宏观审慎政策作为一项新的治理机制，其自身并没有区别于其他政策体系的政策工具，而且其目标和货币政策目标经常混淆。经济政策学告诉我们，没有独立的工具，缺乏独立的目标，一项政策体系就很难成立。回顾危机以来各国货币当局的行为，大约可以说，唯独英格兰银行认真做出了探索，其他国家则停留在概念和口头上。正是在这样的背景下，中国的货币当局做出了很多有价值的努力，并取得了有益的进展。当然，这种进展与中国的国情密切相关。如今，中国的宏观审慎政策已大致上有了与货币政策区别的理念和政策工具，宏观审慎政策与货币政策也已展开了有意义的配合实践。

在中国，说到政策配合，就少不了一个更高层面的配合，那就是货币的策必须与我们的国家发展规划配合，与财政政策、产业政策、收入分配政第和区域发展政策等密切配合。这是一个更大的政策体系。这提出了一个在重高层面和更大范围内的政策协调配合问题。毋庸讳言，目前，在我国经济政策的制定和实施过程中最大的问题就是不协调。每一项政策若单独看，都有合理性，都能说得头头是道，问题恰恰在于，在同一个宏观经济体系内，所有单个调控政策要想成功，要想取得预期效果，就非同其他相关政策协调配合不可。

其五，有效监管。2017年全国金融工作会议以来，加强监管并借以“守住不发生系统性风险的底线”，已经成为金融界的共识。但是，必须清楚地认识到，有效监管绝不意味着强监管，更不意味着无所不至的强管制，为市场经济发展所需的有效监管应当是“好的监管”、不妨碍市场运行的监管、不越俎代庖的监管，它的主旨在于确定一个合理的运行框架，使所有的金融机构、金融市场、金融活动有章可循。这样一种监管应能让实体经济、金融业和市场更有效地发挥作用，应能更好地保护消费者利益，它绝不应妨碍市场主体的自由经营。就此而论，我认为，在与金融业发展有关的各方面之间建立一个内洽的不矛盾的监管架构，对于我国社会主义市场经济发展至关重要。

其六，积极开展国际货币政策协调。大家知道，经过几十年持续发展，如今中国已经站在了世界舞台的中央。在新的形势下，我们迫切需要同国际社会密切配合、彼此协调，为世界人民争取最大的福社。首先，我们需要将自己建设成一个开放型经济体，这是党的十八届三中全会已经确定的目标。其次，在完善的开放型经济体的基础上，我们要积极同国际社会碰商、协调，争取合作共赢。大家都已注意到，在刚刚结束不久的中国共产党与世界政党高层对话会上，习主席代表中国阐述了我们的严正立场，这就是，我们不接受国际社会强加给我们的规则，同时我们也不输出自己的规则。那么，国质协调该如何运行呢？答案是对接，就是践行“一带一路”但议，就是在深认名国利益的基础上和承认世界多元化的前提下，寻求最大公的数，兼顾我国国情和国际标准，完善全球金融治理体系，争取合作共赢。其中，经常并展货市金融政策的国际协调是题中应有之义。能有如此，才能使我们的界、我们的“地球村”平稳发展，进而造福全人类。

李扬

2017年12月

前3个季度货币市场流动性中性偏紧，关键时点资金波动加剧，市场利率振荡上行，保障金融去杠杆稳步推进。从交易规模看，受金融去杠杆和强监管影响，交易量近年来首次负增长，但存单发行量继续快速上升。从客户融资结构看，非银和跨季融资成本明显上升，银行受去杠杆影响融出资金大幅减少。从期限结构看，受资金偏紧影响，质押式回购期限有所拉长，交易所债券回购占比大幅上升，杠杆率总体有所下降。

央行和中国证监会分别于8月出台的同业负债考核要求和公募基金流动性管理新规 ，将进一步规范商业银行利用同业存单进行主动负债的行为，并降低公募基金尤其是货币市场的流动性风险，其本质上是要引导商业银行同业业务和货币市场基金回归流动性管理本源。

展望未来，我国货币市场在交易总量、市场结构、交易机制和利率传导等方面将进一步完善，货币政策对总量和结构的引导将进一步增强，更好地兼顾市场资源配置效率和金融去杠杆的双重目标。

2017年前3个季度，我国经济增长不断向好，贷款和社会融资需求旺盘。货币供给受金融去杠杆的影响有所下行，供给侧改革下大宗商品价格振荡上行，工业品出厂价格指数超出市场预期。央行多次小幅上调公开市场操作利率，公开市场操作、MLF等结构化工具运用更为频繁，通过多种货币工具组合引导市场稳步去杠杆，并降低货币市场波动水平，降低货币总量增速。国际方面，全球经济增长在2008年国际金融危机后再次出现共振，主要经济体增长同步向好，美联储加息和缩表进程稳步推进，特朗普效应逐步减弱，国内金融去杠杆成为货币市场关注的焦点。总体上看，前3个季度我国银行间货币市场流动性中性偏紧，货币市场利率振荡上行，保障金融去杠杆稳步推进。

7.1货币市场概况

货币市场是指期限在一年以内的短期资金市场，作为金融市场重要的组成部分，是调节短期资金头寸、传导货币政策和形成短期市场基准利率的重要场所，主要由同业拆借、债券回购、同业存单、票据市场、短期债券市场和短期消费信贷市场等子市场构成。其中，债券回购、同业拆借和同业存单等市场作为批发性短期资金市场，交易量大、流动性高且影响范围广，是货币市场最主要的组成部分，因此本文重点予以分析，后续所称货币市场主要指上述三个子市场。

7.1-1交易规模——受金融去杠杆和强监管影响，交易量近年来首次负增长

2017年前3季度，货币市场业务规模增速明显放缓，当年累计交易量达586.1万亿元，其中债券回购、同业拆借和同业存单当年累计交易量分别达448.7万亿元、57.7万亿元和79.7万亿元，同比增速分别为-2.9%、-22.5%和64.1%（见图7-1）。货币市场交易规模结束前几年的高速增长，首次出现负增长主要有以下几方面原因。从供给端来看，基础货币供应放缓，市场流动性总体偏紧。前3个季度，经济增速触底反弹，外汇占款出现恢复性增长，物价水平有所回升，中国人民银行不断通过公开市场操作和MLF等工具保持基础货币的适度投放，M2同比增速受金融去杠杆的影响逐步回落到9%左右，商业银行资金头寸维持紧平衡。从需求端来看，随着经济增长动力增强和信心逐渐恢复，尽管贷款和信用债利率出现一定程度的回升，但在供给侧改革的推动下居民、房地产企业和地方政府融资意愿较强，社会融资总量9月末余额为171.23万亿元，同比增长13%，远高于年初12%的既定目标。

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第15章去杠杆不仅仅是减负债

——中国非金融企业部门高杠杆的

趋势、成因与对策

·企业部门高杠杆已经被认为是中国面临的主要金融风险，但如何理解宏观杠杆率（企业部门债务/GDP）与微观杠杆率（企业资产负债率）的变动趋势以及相互之间的关系，仍有待进一步探讨。通过对宏观杠杆率的分解，我们初步建立了宏观杠杆率与微观杠杆率之间的关系，即宏观杠杆率的变化，决定于企业赢利能力和企业负债的变化趋势。在此基础上，我们将中国企业部门宏观杠杆率从2009年以来的快速上升过程划分为四个不同的阶段。

·从其原因来看，中国企业部门的快速加杠杆是多种因素共同作用的结果，包括扩张性的宏观政策，金融市场化加速导致的融资环境改善，企业的软预算约束、赢利能力下降、缺乏资本补充渠道以及“僵尸企业”，等等。有鉴于此，要实现稳杠杆或降杠杆的目标，仅靠强力压缩债务规模，并不一定能有效果，必须将其纳入供给侧结构性改革和国企改革的框架之中，方能取得实质性进展。

随着供给侧结构性改革的稳步推进，非金融企业杠杆率的上升趋势得到加制。在去杠杆取得初步进展的同时，各类杠杆来指标之间的关系、高行样是否会引发金融危机、高杠杆的成因、去杠杆的方式等诸多问题引发社会各界的广泛讨论。本文将论述杠杆率与危机之间的关系，随后以宏微观杠科率的关系为切入点，分解杠杆率指标，并以此为依据运用中国A股上市公司的数据分析中国高杠杆率产生的原因，指出高杠杆不仅源于负信率的上升，而且涉及企业赢利、资本补充和“僵尸企业”等多个方面因素。

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