《中国国家资产负债表2018》

导读

2011年以来，李扬、张晓晶、常欣等以“中国国家资产负债表”为总题目，在中国社会科学出版社连续出版了三部专著。2018年12月26日，这个系列的第三部《中国国家资产负债表2018》面世。本书承继前两部专著，将2000-2016年中国的资产、负债和财富的“家底”和盘托出，同时，还在编制方法、数据跨度以及国际比较等方面进行了重大改进，取得了新进展。

这项研究填补了中国国家资产负债表数据的空白，为分中国的国家能力、要素配置、财富构成与债务风险等提供了权威依据，为提高宏观调控的科学性和有效性，完善发展成果考核评价体系，进而，为提高国家治理体系和治理能力现代化，提供了科学的数据基础。

《中国国家资产负债表2018》的主要发现包括以下几个方面。

一、财富规模与增速

中国净国民财富全球排名第二。2016年年底，中国社会净财富（非金融资产与对外净资产之和）总计437万亿元，其中，国内非金融资产424万亿元，对外净资产13万亿元。中国社会净财富水平，相当于美国同期财富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中国GDP为74.4万亿元，相当于美国同期水平的57.2%，亦位居全球第二。社会净财富规模和GDP都是衡量综合国力的重要指标，中国达到如此水平，彰显了改革开放的巨大成就。

金融资产增速快于非金融资产。2000-2016年，中国非金融资产由37.5万亿元增长至424.5万亿元，增长了10.3倍；金融资产由53.2万亿元增长至786.2万亿元，增长了13.8倍。金融资产增速显著高于非金融资产，导致金融行业增加值占GDP的比例快速上升。金融资产中平均增速最高的是证券投资基金、保险和未贴现银行承兑汇票，平均增速分别为44.2%、26.7%和25.2%。这三项资产的增速领先和占比提高，反映出中国非银行金融体系的快速发展以及中国金融结构的不断优化：如今，基金和保险已成为中国居民储存财富的重要方式，同时，银行表外业务也有了长足的发展。

投资对财富积累的贡献最大。社会净财富的增长来自投资和价值重估。投资来源于储蓄，是总收入中未被消费的部分，形成了社会净财富在物量上的增加。价值重估则是由于资产价格变化导致的财富名义价值增长。2000-2015年，中国非金融资产年均增长23万亿元，其中68%来自投资的贡献，32%归因于价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等因素，是价值重估的主要原因。中国对外净金融资产年均增长1万亿元，其中，投资贡献了171%，价值重估的贡献则为-71%。由于对外净资产用人民币计价，所以，汇率的变化对其产生直接影响；2005年以来，人民币持续升值，导致中国以外汇储备为主的对外资产的人民币价格减值。

二、财富分配

2016年，中国社会净财富的73%归居民所有，剩余27%由政府持有。有两种不同方向的力量影响居民和政府在净财富上的分配：一是所有制多元化改革的不断推进，这会降低政府财富的占比；二是政府部门掌握的资产经历了较大程度的价值重估，尤其是2000年以来，大量国有企业上市，这会增加政府财富的占比。

政府部门占有大量社会净财富，是中国与发达经济体的显著差异。2016年，英国、美国政府净资产均为负，而日本、德国政府净资产占社会净财富比重均不足5%。中国独特的财富持有结构，既反映了现阶段政府主导经济发展的特点，也体现了公有制为主体的制度性特征。政府主导的经济赶超，积累了大量的政府性资产，这包括国有企业扩张和地方政府大量负债所形成的基础设施等资产；而公有制为主体，则使得土地等重要资源为政府所有，也导致政府资产规模庞大。奉行公共财政（而非建设性财政)、土地私有化和国企占比很小，是西方发达经济体政府资产规模显著小于中国的主要体制因素。

从风险维度看，政府部门拥有大量净资产是国家能力的重要体现；它使得我们能够有底气地应对风险。但是，从效率维度看，政府直接拥有和配置大量资产，导致经济的整体效率下降。从长远看，中国需要盘活和重置政府存量资产，这包括大幅减少政府对资源的直接配置，创新配置方式，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益。鉴于国有企业股权也是政府净资产的重要构成，推进国有企业改革和僵尸国企的退出，应是优化配置政府资产的题中应有之义。

三、财富效率

财富存量是产生收人流量的基础。财富收入比越高，单位财富所产生的收入越低，产出效率相对越低。中国社会净财富与GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出产出效率不断下降。

国际比较发现，财富收入比最大差距来自于非金融企业部门。中国非金融企业总资产与GDP之比，自2000年的280%上升到2016年的460%。而英国、德国均稳定在250%左右。2000年，中国的这一比例只略高于美国、英国和德国，但2008年以后大幅攀升。非金融企业财富收入比过快上升可从两个角度理解。一是无效投资。大量僵尸企业的存在，过去投资所形成的固定资产并非真正意义上的资产，仅是账面资产。这些无效资产，既推高了企业部门资产占比，也拉低了企业生产效率。二是财富积累方式。高储蓄带来高投资。投资拉动增长模式是中国财富积累主要形式，大量投资的结果只能形成企业部门大量资产存量。可见，降低财富收入比的关键，在于提高非金融企业生产效率、降低无效投资、改变投资拉动的增长模式。

四、资产负债表视角下的债务风险

资产负债表分析方法强调净财富是应对风险能力的重要体现，需综合考察资产、负债和净财富。这意味着，仅从债务或杠杆率角度来讨论债务风险，结论可能偏颇。

结合中国的国民净财富数据，在应对债务风险问题上，我们有足够的信心。2000-2016年，广义政府负债从2万亿元上升至27万亿元，规模扩大至原来的13倍；政府资产也同步增长，从11万亿元上升至146万亿元，规模扩大至原来的12.8倍。这样，中国政府所拥有的净财富就从9万亿元上升到119万亿元，规模亦扩大至原来的12.7倍。毫无疑问，近120万亿元的政府部门净财富，构成应对债务风险的雄厚基础。

不过，也需要考虑以下因素对政府净财富的冲击。一是未直接计入的各类隐性债务。这包括地方政府大量的隐性债务(按不同口径估算，约为30万亿——50万亿元)；以及机关事业单位养老保险中政府所应承担的隐性债务（我们估算约为25万亿元）。二是政府资产的流动性。中国政府部门净资产中，剔除掉变现能力较差的非金融资产，净金融资产也达到73万亿元。国有企业股权为52万亿元，占政府净资产的44%。政府非金融资产中，政府土地储备具有较强的流动性，其规模为23.9万亿元，占政府非金融资产的52.4%。总体上，政府资产的变现能力较强。三是资产价格的顺周期性。过去十几年来，全部非金融资产增量中有三成的比例来自于价值重估的贡献；金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值水平与经济周期密切相关。这类风险值得关注。

鉴于以上，我们认为，拥有规模较大的政府资产净值，并不能保证我们高枕无忧，面对可能到来的“惊涛骇浪”，我们必须将困难估计充分，并做好预案。从长远看，不断优化存量财富配置，才是迈向高质量发展的关键，在这方面，我们尚有大量改革任务需要完成。

我们对国家资产负债表的研究，始自2011年。自那以来，我们以《中国国家资产负债表》为总题目，连续出版了三部专著。现在读者诸君拿在手中的《中国国家资产负债表2018》，就是这个系列成果的第三部。自2017年上半年以来，回应社会各界希望更及时、更系统、更高频率得到国家资产负债的资料及相关研究成果的需求，我们又以国家金融与发展实验室《国衡论坛》之名，按季度发布国家资产负债表、债务及杠杆率的分析报告，可以免费自国家金融与发展实验室的网站上获得。

我们很高兴地看到，当初被我们戏称为“帝王之术”的这项枯燥的基础性研究工作，如期产生了越来越大的政策影响，且为越来越多的现实问题和理论问题的研究提供了坚实的数据基础和分析框架；很多研究人员在这项研究的基础上，向相关领域扩大，并且衍生出一批新的成果。在这篇序言中，我拟就全球“债务密集度”上升问题展开讨论。这项研究，可以说是国家资产负债表的衍生成果之一。

全球债务规模和杠杆率仍在上升

如所周知，从2007年开始的国际金融危机是一场债务危机。既然是债务危机，减少债务、降低杠杆率，就是走出危机的必要条件。然而，IMF、NIFD数据显示，截至2018年4月，全球债务水平高达320万亿美元，远远超过2007年年底的237万亿美元，增长了83万亿美元。与此一致，全球的杠杆率也从2007年年底的209%，上升至2017年底的245%，跃增了36%。债务规模膨胀和杠杆率上升的直接后果，破坏了金融与实体经济的稳定关联，降低了货币政策的效力，自不待言，甚至也对去杠杆的合理性，提出了质疑。在一片言之凿凿的“减少债务”和“降杠杆”政策宣示中，债务和杠杆率却稳步上行，的确是对十年来全球宏观经济政策的讽刺。

考量债务和杠杆率不降反增之现象并提出应对之策，可有两种思路。第一种思路，因循传统政策框架，密致地检讨过去减债和去杠杆政策的疏漏，动员更多的政策手段，并加强协同，把债务规模和杠杆率降下来。然而，在信用经济条件下，经济增长与债务增长保持着密切的正向对应关系，只要政策当局对经济稳定和经济增长有所企望，债务水平下降显然就十分困难。第二种思路是批判性的。鉴于债务和经济增长存在某种均衡关系，是否存在这种可能：某些条件的发展变化，使得这均衡点随时间的推移而在缓缓上升?换言之，高债务和高杠杆，如今或许是一种新常态?这第二种思路，近年来颇为一些处在前沿上的研究者推崇，早在2015年，英国前金融服务管理局（FSA）主席阿代尔·特纳勋爵在其著作《债务和魔鬼》①中明确提出了这一假说。在他看来，如果这个世界如本·富兰克林1789年所说，“除了死亡和税收以外，没有什么事情是确定无疑的”，那么如今，在这确定无疑的事情清单中，显然应当将债务加上去。

为了更好地刻画债务与实体经济增长的关系，债务密集度概念应运而生。我们把“为了支持某一水平的GDP增长，需要创造的债务增量”定义为债务密集度，那么显然，全球金融危机以来，全球各经济体的债务密集度都在稳步上升(见图1)。这一现象在实体经济领域中的镜像，就是资本产出弹性持续下降，换言之，为了实现某一确定单位的GDP增长，我们现在比过去需要投入更多的资本。

债务密集度上升和资本产出弹性下降，意味着劳动生产率和全要素生产率下降。这样看，这已不仅仅是一个全融现象了。

债务密集度上升的趋势潜含在货币全融的发展进程中

从历史上看，人类社会脱离蒙昧时代，货币便出现了。货币的出现对经济发展有两方面的作用。首先是对实体经济的促进作用，其主要体现就是，它解决了储蓄和投资的跨期配置问题。也就是说，若无货币，每一个经济主体的当期储蓄都必须而且也只能转化为其当期投资，并且，这种转化只能“自我消化”，其低效率显而易见。货币的出现，改变了这种状况：生产者当年生产的东西若未完全消费（产生储蓄)，他可以将之卖出，从而用货币的形式保有其储蓄，以备后用。

其次，货币的出现已经酝酿着经济的虚拟化。第一，货币一经产生，就有了价值和使用价值的分离，两者就可能不相一致。第二，由于货币供应很可能而且经常是与货币需求不对应的，通货膨胀或通货紧缩就有可能发生。事实上，一部货币史，就是探讨货币供应怎样与对货币的需求相吻合的历史；所谓对货币供求的研究，其核心内容就是努力寻找一种机制，使得货币的需求得以充分展示，使得货币的供应得以伸缩自如，进而，使得货币的供给和对货币的需求，经常吻合。

在货币的基础上，金融发展起来。在这里，金融指的是已经提供到市场上的货币的有条件转移。正因为有了金融，举几信用、期限和利率问题等，开始出现在经济生活中。

金融出现的革命性意义在于使得储蓄资源可以跨主体（在赤字单位和盈余单位之间调节余缺）、跨空间(储蓄从此单一地区向其他地区转移）转移，从而进一步提高了资源配置的效率。我们常说，市场经济条件下是“物跟钱走”，就是说，资源的配置现在体现为货币的配置，而货币的配置是通过货币的流通和金融交易完成的。在这里，虚拟的货币金融流动引领了实体经济因素的配置过程。

同时我们也看到，金融活动在货币流通的基础上产生之后，经济活动进一步虚拟化了，“金融上层建筑”也显著不断膨胀。这不仅表现在经济资源的实际流转逐渐被掩盖在货币借贷的洪流之下，还表现在货币交易自身开始成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。与此同时，当我们用存款/贷款的方式、用发行债券的方式、用发行股票的方式等，更为有效地展开资源配置的时候，诸如信用风险、市场风险、利率风险等新的风险也产生了。更有甚者，金融产品一经产生，其自身也就成为交易的对象；在其自身供求关系的左右下，金融产品的价格可以飙升、飙落，从而引起货币供求的盈缩，带来社会的剧烈动荡。

回到上文提及的“债务密集度”概念上来。金融发展的结果是经济增长的债务密集度显著提高。

金融发展的下一阶段就是金融衍生品的出现。这里所说的金融衍生品，指的是其价值是名义规定的，衍生于所依据的资产或指数的业务或合约。其中，“所依据的资产”指的是货币、股票、债券等原生金融工具。应当说，金融衍生工具的出现是有巨大积极作用的。通过远期、调期、互换、期货、期权等手段，通过一系列令人眼花缭乱的“结构性“通道”“平台”操作，我们的经济社会得以大规模地规避和转移风险，得以大大提高了流动性，进而得以大大提高了资源配置效率。

然而，衍生金融工具的产生和发展，在使金融上层建筑进一步膨胀的同时，产生了对经济进一步疏远化的效果。如果说在金融原生品上，金融与实体经济的关系还是若即若离，在金融衍生产品上，这种联系是彻底地被割断了。因为金融衍生品本就不是根据实体经济来定义的，它的全部价值，都存在于其赖以产生的金融原生产品的价格波动之中。发展到这里，金融活动已经变成了一个影子、一种称呼、一种符号、一组数字。更有甚者，对金融产品价格变化的追求甚至操纵，在衍生品市场上可能成为无可厚非的常规，因为它们本就是因应这些产品的价格波动而生的。

显然，金融衍生品的发展，使得经济增长的金融密集度的提高获得了几乎无限的空间。

这里的讨论无非是想提请研究者们注意这样的事实：从货币到金融，再到金融衍生品，资源配置效率在不断提高，实体经济亦日益发展；然而，经济增长的债务密集度也在不断上升，这个过程不仅使金融与实体经济日渐“疏离”，而且逐步弱化了货币金融政策的效力。

经济全融化的影响

自20世纪下半叶，金融创新大行其道，经济金融化逐渐进入了人们的视野，并潜在地改造着我们的世界。经济金融化正是不断提高债务密集度的主要驱动力。

不妨先从房地产市场说起。全球危机伊始，时任美联储主席伯南克便明确指出：危机的根源，在于金融对于实体经济日益疏远。关于实体经济，他给出了一个颇出人意料的定义一一除了金融和投资性房地产之外的其他产业都是实体经济。这是一个非常有启发意义的定义。在这里，伯南克事实上指出了一个很重要的发展趋势——随着金融创新不断发展，我们的经济正经历着一个不断金融化的过程。

这个过程，在投资性房地产市场上最早表现出来。房地产的流动性是极差的。一旦金融因素介入，即一旦在流动性极差的不动产业之上累加出足够多的创新金融产品，这个非流动的不动产便可能拥有足够的流动性。现实发展就是如此。首先，银行针对住房提供抵押贷款，其期限，美国最长可达50年，中国则是30年。长达30——50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中，无疑会导致期限错配，即借短用长问题；倘若住房抵押贷款规模上升到一个显著水平，则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。开辟抵押贷款的交易市场，是解决问题的途径之一。但是，抵押贷款期限过长、规模过大，以至于住房市场有一点风吹草动，市场交易便会停止，流动性风险将立即降临。

全融工程的出现，完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够数量和规模的抵押贷款聚合在一起，形成一个贷款池。进而，基于该贷款池中各贷款的现金流，对之进行分拆、重组、打包，形成符合要求的新的现金流，然后，以这些现金流为据，发行新的债券(抵押贷款证券)，如此，通过被称作抵押贷款证券化的一系列操作，住房市场的流动性便奇迹般地提高了。

显然，抵押贷款证券化的原理是可以大范围复制和推广的，于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品，构成发达经济体影子银行体系的主体，其规模，如今在美国已达其社会信用总量的30%左右。

债务密集度不断提高的事实，还可以从各单个全融领域的发展及其同实体经济的关系的变化中观察到。例如，经济的证券化率(各类证券总市值/GDP)上升，金融相关比率（金融资产总量/GDP）不断提高，证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升，贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率的逆转（20世纪末已达1：45)，等等，都是佐证。

毫无疑问，债务密集度不断提高，正逐步改变着人们之间的经济关系，使得债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系，逐渐在经济社会中占据了主导地位。这种变化的潜在影响，仍待我们进行全面估计。

贫富差距扩大的影响

债务密集度提高，还同贫富差距加剧有关。

说到贫富差距，不能不提及法国年轻学者皮凯蒂(Thomas Piket-ty)，以及他风靡一时的著作《21世纪的资本论》。正像其书名所显示的那样，皮凯蒂继承了马克思的分析思路，从资本和劳动两个基本要素及其相互关系来展开其全部分析。不过，马克思的理论兴趣从而其分析起点在生产领域，他关心的是，在流通和交换过程背后的剩余价值的生产过程，搞清楚资本生产的秘密后，他再将自己的视野扩展至流通、分配和消费领域。皮凯蒂则不然，他的主要注意力集中于分配领域。他将经济高度抽象为资本和劳动力两大基本要素，并假定两者都被用于生产并分享产出的收益。在他的分析架构中，资本与劳动力的区别在于，资本可买入、卖出、拥有，而且从理论上讲可无限累积，劳动力是个人能力的使用，可获得酬劳，但不能被别人所拥有。皮凯蒂认为，由于资本回报率总是高于经济增长率，所以贫富差距是资本主义固有现象。他由此预测，发达国家贫富差距将会继续扩大。

根据皮凯蒂的研究，在可以观察到的300年左右的数据中，资本主义世界的投资回报平均维持在每年4%一5%，而GDP平均每年增长1%-2%。投资回报率高达5%，意味着每14年财富就能翻番，而2%的经济增长，则意味着财富翻番需要35年。在100年的时间里，资本拥有者的财富翻了7番，是开始的128倍，而同期整体经济规模只比100年前增大8倍。长此以往的结果是：虽然拥有资本和不拥有资本的人都较过去变得更加富有，但贫富差距变得越来越大。

对于这里讨论的问题而言，贫富差距扩大的意义是什么?其意义在于，穷人和富人处置自身收入和财富的方式存在根本性区别；正是这些区别，为债务密集度上升提供了又一基础。一般而言，富人的消费倾向较低，因而他们更倾向于用“理财”方式来处置自己规模庞大且增长迅速的储蓄；相反，穷人的消费倾向较高，他们用“理财”方式处置的储蓄只占一个较小的比重。基于上述分配结构，随着经济的增长，少数富人所拥有的国民收入和国民财富的比重将不断增大，例如，在发达经济体中，约10%的人群拥有70%以上的国民收入和国民财富。然而，这一部分富裕的少数人并不把自己的收入和财富直接投入发展实体经济，而是“用货币生产货币”“用金融生产金融”，正是他们的这种偏好，促成了金融上层建筑日趋膨胀，并因而提高了债务的密集度。

问题的国际方面

全球债务密集度不断提高，更同国际货币体系的演变有密切关系。

1971年之前，国际储备货币与黄金挂钩，当时实行的是“双挂钩”制，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。形象地说，基于这种复杂的“挂钩”关系，1971年之前的国际货币体系存在一个“黄金锚”。

1971年《牙买加协议》以后，美元与黄金脱钩。在那之后的几年里，国际货币体系如无锚之舟，在全球危机的惊涛骇浪中风雨飘摇。最后，还是美国“打开了新世界的大门”，里根政府全面开启了以债务为锚发行美元的机制。这种机制，在其国内，使得公开市场交易，即在公开市场上买卖政府债务，成为货币政策操作的主要手段；对外，则使得美国的贸易逆差，成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径。换言之，《牙买加协议》之后的国际货币机制的核心是世界经济和全球贸易的正常发展，要以美国不断产生贸易赤字，大多数国家不断产生贸易顺差为条件。

里根政府开创的“新范式”一经发动，便一发不可收。1981年，美国国债余额为9979亿美元。1983年“星球大战”计划实施时，美国国债余额为1.38万亿美元。1989年里根离任，该余额跃增为2.86万亿美元。这样一种通过买卖政府债务而调控货币发行的新范式，为美国政府的宏观调控开创了一种新模式，由于政府可以通过发债融资，支持其财政支出和货币体系运转，其对税收的依赖下降。正是在这个意义上，里根经济学开启的连续减税计划顺利实施并大获成功。

我们看到，以美国政府债务支撑美国国内货币体系和国际货币体系的体制机制，在危机以后似乎进一步加强了。2018年美国政府债务创下了21万亿美元新高，但特朗普政府依然可以同时实施大规模减税，其基本原因就在这里。

全融周期

金融密集度提高影响深远。一个最显著的影响就是经济周期变形了。近年来，大家的注意力都集中在金融周期上。

过去我们所知道的危机，都是生产过剩型危机。整个过程肇始于盲目生产，导致产品过剩，进而引发物价剧烈波动，然后，企业倒闭、失业率上升、市场萧条、银行关门、金融市场狂泻等，接踵而至。这种可以被称作为“古典型”的危机，通常经过危机——萧条——复苏——繁荣四个阶段。而如今我们看到的危机已经有了显著的变化，主要变化有二：其一，整个危机的进程只留下了“上行”和“下走”两个阶段，且波动剧烈；其二，这个周期和实体经济周期日渐脱离了关系。过去的危机，主要表现为GDP的增长出现剧烈波动，如今，即便在危机中，GDP的增长都相对平稳(见图2)，但是，金融市场却是天翻地覆、骤涨骤跌。

从20世纪70年代开始，随着金融创新的全面开展，经济不断“金融化”或“类金融化”，经济运行显著受到金融的“繁荣一萧条”周期的影响，经典的经济周期产生了大变形。主要表现在金融周期逐渐趋于主导，巨量的债务和货币源源不断地注入并滞留于经济体系。这不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生，导致传统的经济危机机制发生了明显改变：在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。

这一变化，对传统的中央银行宏观调控机制及其理论提出了挑战。教科书告诉我们的货币政策传导机制，主要有两条线索，一条是影响物价，另一条是改变利率水平。物价变化，引起生产扩张或收缩；利率变动，提高或降低生产成本，这样一些变化，进一步引导了企业和居民的行为变化，进而引起经济增长的变化。如今则不同，在货币政策的两条传统渠道尚未来得及起作用时，资产的价格就改变了，这一变化，直接改变了市场主体的资产负债表，从而引发市场主体经济行为的调整。这不免让人想起《桃花扇》中的那句名吟：“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

这个变化的影响，全面而深刻。它告诉我们，要驱动同样水平的经济增长，如今需要提供越来越多的债务增量。债务的累积造成资产价格泡沫膨胀，形成金融周期。也就是说，在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径。这同时也回答了最近几十年一直困扰货币经济学界的一个问题——货币政策要不要管资产价格?过去的回答是“不”，现在的回答显然是“要”了。如此，诸如房地产市场、资本市场，大宗产品市场等，都要进入货币政策的眼界。这意味着，如果债务密集度不断提高的趋势得到确认，我们中央银行的宏观调控理论就须改写。

面向未来

以上，我们从多个角度，阐述了债务密集度上升的必然性和主要渠道，并初步讨论了其可能产生的影响。如果认可这样的趋势，并接受我们的解释，有一个“终极之问”便会提出：这个过程将把我们引向何方?

在2017年一个讨论金融科技、数字货币的会议上，主持人曾问过我类似的问题，当时我的回答是，按照这样的发展趋势，货币的消灭就有了现实的途径。在这里，我愿意用同样的回答来回应上述终极之问。我认为，经济金融化的进程，在提高债务密集度的同时，逐渐将一切都数字化。正是数字化，使得人人金融、物物金融有了现实的可能。正是这人人金融、物物金融的发展，为我们展开了货币消亡的现实途径。这让我忆起恩格斯的一句著名的论断：“凡在历史上产生的，必在历史中灭亡。”我们要做的，就是具体探讨其消亡的条件、路径和过程。