美国杰克逊霍尔（Jackson Hole)货币政策年会于27日上午8点钟（美国中部时间）正式拉开帷幕。先是由会议主办方堪萨斯城联邦储备银行总裁Esther George简短致辞，随后美联储主席鲍威尔做主旨演讲。这是会议的重头戏。正如笔者在“前瞻”一文中所料，他演讲的主题是关于美联储的货币政策框架重估，该项评估自2019年初开始，已进行了一年多，今天算是正式完成了。在他正式演讲前一小时，政策框架重估的报告以及新修订的《关于长期目标和货币政策策略的声明》刚刚在美联储的官网上发布。

鲍威尔演讲的内容很丰富，先是介绍了美联储货币政策框架最近40年来的演变过程，以及为什么要进行这次货币政策框架重估，最后对新框架的主要内容进行了详细阐述。

在笔者看来，新框架最重要的内容是修订了通货膨胀目标制，即将此前的“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，以推升通胀预期，意味着货币政策将更具扩张性。

 一、重估货币政策框架的动因

在鲍威尔看来，美联储对四项关键经济要素理解的变化，构成重估货币政策框架的主要动因：

第一，潜在或长期经济增速已经下降。比如，自2012年1月以来，美联储对潜在经济增速预测的中值已从2.5%降至1.8%。并认为由于人口增速下降和老龄化，未来潜在经济增速会进一步下降。而更令人困扰的是生产率增长已经下滑，而这是生活水平改善的首要决定因素。

第二，美国和全球的低利率。与经济充分就业和物价稳定相匹配的中性联邦基金利率已经大幅下降，很大程度上反映了均衡实际利率的下降。该利率不受货币政策的影响，而是由经济基本因素决定，包括人口结构和生产率增长。美联储对中性联邦基金利率的估计（中值）自2012年已经下降了近50%，由4.25%下降到2.5%。

中性联邦基金利率的下降对货币政策有重大影响。即使在经济状况好的时候，利率一般也接近其有效利率下限，使得在经济下滑时，联储难以单纯通过下调联邦基金利率的方式刺激经济。

第三，在疫情恶化之前，经济扩张创下最长历史纪录，劳动力市场也表现极佳。有两年时间失业率处于50年来的最低水平。不仅如此，劳动参与率开始上升，完全不顾人口老龄化带来的向下压力。黄金工作年龄人群的劳动参与率完全恢复到2008年危机前的水平。不平等也在缩小，原来被落在后面的人群的失业率差距缩小到历史最低水平。在疫情发生前，有充分理由相信这种状态会持续。对于保持强劲的劳动力市场的好处，无论怎么评价都不过分。

第四，强劲的劳动力市场并没有产生通胀压力。若干年来，美联储内外大都预测通货膨胀会回到2%，但从未真正实现。自然失业率的下降和菲利浦斯曲线的走平对低通胀均有影响。此外，很长时间里被视为实际通胀的重要决定因素的长期通胀预期和全球通货紧缩压力，对通货膨胀产生了超出预期的压制。

鲍威尔强调，通货膨胀持续低于2%这一长期目标让人担心，因为会影响经济运行，并可能导致长期通胀预期下降，将会出现低通胀和更低的通胀预期的逆向循环。低通胀预期导致低利率，使得联储在需要时没有足够的政策空间支持经济。这种反向动力已经在其他主要经济体出现了，而一旦出现这种情况，将会很难摆脱。所以，必须避免出现这种局面。

 二、新声明的延续性与新变化

（一）延续性，即与前次声明一致的地方

就业应该最大化，但没有为此设定一个具体的数字目标，因为这样是不明智的：就业的最大化水平并不可直接计量，且该水平还会随货币政策的变化而改变。过去10年对自然失业率估算的显著变化，反映了这一特点。鲍威尔说，美联储始终认为2%的长期通胀率与实现就业最大化和价格稳定目标相一致。仍然强调货币政策必须有前瞻性，要考虑到家庭和商业预期因素，以及货币政策对经济影响的时滞。

（二）新变化

第一，公开承认利率接近有效下限的风险。因降息空间缩小，利率有效下限增加了就业和通货膨胀的向下风险。

第二，强调就业最大化是一个基础广泛和具包容性的目标。这一变化反映了美联储珍惜强劲的就业市场带来的好处，尤其是对中低收入人群。

第三，与以往不同，就算达到最大化甚至超过最大化就业水平，也未必要收紧货币政策，只要未出现通胀的异常提高或引致其他妨碍实现货币政策目标的风险即可。

第四，长期通货膨胀目标仍为2%。但强调长期通货膨胀预期应被锚定在2%的水平。提出2%的通货膨胀平均目标制：当一段时间内通货膨胀低于2%时，则下一阶段会允许物价有一定程度的超调，即高于2%一段时间。不用一个数学公式来表示平均通胀目标，所以，这是一种有弹性的平均通货膨胀目标制（flexible form of average inflationary targeting）。

在笔者看来，新框架最重要的内容是修订了通货膨胀目标制，即将此前的“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，以推升通胀预期，意味着货币政策将更具扩张性。

 三、新框架虽更具扩张性，但在现有选项中仍属最为温和的一种

关于美联储应采用怎样的货币政策新框架，在这次重估期间甚至重估之前，早已有很多讨论，相关内容十分丰富。笔者曾按激进的程度排序，将其归纳为如下四类方案（见拙文《重估货币政策框架》，载《财新周刊》2019年第22期，2019年6月10出版）。

方案一：最为温和的建议是将现有的“单一通胀”目标转为“平均通胀”目标。核心在于允许物价“超调”：经济好的时候，容忍通胀高于2%，以抵消在经济差强人意时低物价的影响；而从长期看，将通胀的平均水平控制在2%。

方案二：倡导“盯住价格水平”。纽约联储主席威廉姆斯是这一方案的主要倡导者。该方案承诺将通胀保持在某一位置。与平均通胀制相同的是，它也允许物价超调。但缺点是它的对称性：若物价过高则必须调控，而紧缩有可能冒衰退的风险。这在政治上是困难的，因此缺乏可信度。

价格水平目标制有两个变种。伯南克呼吁实施“临时的价格水平目标制”。也就是说，只是在政策利率接近零下限时才采用，而在其他时候回归正常。而萨默斯则建议盯住名义GDP，并调校名义利率至4%左右的水平。

方案三：“通货膨胀区间目标制”，以波士顿联储主席埃里克·罗森格伦为代表。该方案建议制订一个通货膨胀区间，允许在区间内波动。

方案四：上调通货膨胀目标。这是最为激进的建议。代表人物是彼得森国际经济研究所的亚当·波森。他提出将通胀目标由2%提升至4%，并建议全球主要央行统一行动，集体上调。但伯南克对这一大胆建议表示担心，认为其存在成本、不确定性和滞后等重大缺陷。

由此看，鲍威尔此次演讲中所讨论的新框架是该四类方案中的第一类，其虽较前更具扩张性，但其实在众多选项中仍属最为温和的一种。

虽如此，对宽松政策持续时间更长和未来通胀走高预期的强化，看来仍对金融市场产生了影响。当天，债券收益率普遍上升，债券的期限利差扩大，收益率曲线陡峭化。如30年美国国债收益率由1.37%升至1.52%，提高15个基点，10年期由0.66%升至0.76%，提高10个基点，2年期由0.13%升至0.16%，提高3个基点。因长期国债收益率上升明显高于短期，所以收益率曲线陡峭化。股票市场也上涨，道琼斯工业指数上涨160点。另外，美元贬值压力有所加大。