德国联邦宪法法院的一纸裁决，再次揭开了欧洲的财政货币化之争的大幕。背后的核心问题在于：单一成员国法庭有权推翻欧盟高等法院的裁决吗？欧央行是否会因此被捆住手脚难以放手实施资产购买计划？已有的量化宽松政策将受多大影响？

一、爆炸性裁决 

5月5日，德国联邦宪法法院以7比1的投票结果，对欧央行（ECB）的公共部门资产购买项目（PSPP，public sector purchase program）做出不利裁决，且措辞严厉：一是认为ECB未能就该措施的负面效应进行经济评估，而德国政府和议会早就该对此提出质疑；二是以实现通胀目标为由而不惜采取任何措施是错误的，ECB需要在三个月内证明所设立的工具与实现价格稳定的目标是相称的，否则，德国央行必须退出该项目[1]；三是批评欧盟高等法院，认为其在2018年的一项裁决中，没有很好地处理这个问题[2]。

PSPP是欧央行资产购买项目的一部分，于2015年1月宣布设立，具体内容是从二级市场购买各成员国主权债券，2018年12月该项目终止。自2019年11月重新启动，至今每月仍在继续购买。截至今年4月份，其余额为2.2万亿欧元，占全部资产购买项目总额2.7万亿欧元的80%（参见表1）。

表1  欧央行的资产购买项目一览表

单位：百万欧元

注：ABSPP、CBPP3、CSPP和PSPP分别指资产支持证券购买项目、抵押担保债券购买项目、企业部门资产购买项目和公共部门资产购买项目，而APP是资产购买项目的统称。

资料来源：欧央行[3]。

这是一个爆炸性事件。市场闻之震惊：欧元兑美元汇率下跌0.6%至每欧元1.0845美元，意大利2年期债券收益率上行20个基点至0.83%，西班牙和葡萄牙债券收益率也均有所上行。

二、不违法

好在德国法院认定PSPP并不是用来为政府融资――否则，PSPP就是违法的，因为欧盟条约不允许这样做。正如法院仲裁所说，这项裁决仅涉及到欧央行应仔细审视其行动是否符合均衡性指引，并在文件中明示；ECB并没有因此受限。 

三、欧央行的反应 

但ECB毕竟拿到了一个“最后通牒”：被限期三个月内对PSPP可能带来的负面效应进行经济评估，否则德国央行将被勒令退出该项目。因德国是欧元区最大的经济体，所以其中央银行，即德意志联邦银行，是当前资产购买项目的主要参与者，购买的份额最多。非但如此，若评估通不过，还可能进一步影响ECB在德国的声誉，并使之成为其面临更多诉讼和法律挑战的开始。

当晚ECB管委会就此召开电话会，并于会后发表声明，表示ECB已留意到该项判定，但将继续恪尽职守，采取其授权内的所有必要措施以实现通胀目标，确保其价格稳定政策传导到经济的各个部分和欧元区的所有成员。在声明最后还特别强调，欧盟法院已于2018年12月做出裁决，判定欧央行一直是在其维护价格稳定的授权范围内执行货币政策[4]。 

四、本质是财政货币化之争

据称此次仲裁的起因，是有一些德国企业家和学者起诉ECB，认为后者不只是在执行货币政策，而是在不恰当地操作经济政策[5]。另外，此前德国和其他北欧国家的储户、投保人和退休者也经常抱怨ECB压低了利率，减少了他们的应收利息。有研究显示，自PSPP设立以来，德国法院就在担心其可能带来的影响[6]。

但笔者以为，除了以上考虑，还有一层更重要的诱因是“财政货币化”之争。欧盟条约不允许ECB直接向政府融资，所以长期以来的一个担心是：购买主权债券是否有违此法？最近几周，PSPP的购买在向西班牙和意大利的主权债券明显倾斜，更加剧了担心。意大利和西班牙等国为应对疫情、缓解经济停摆的影响，投入了大量的纾困资金，导致其整体债务水平飞速上升。

德意志联邦银行总裁延斯·魏德曼（Jens Weidmann）的评论能够部分证实笔者的观察。这位PSPP的长期批评者，认为德国法院的这项判决凸显出PSPP必须严格设定主权债券购买上限，以确保距“货币化融资”有“足够的安全边界”。

但可以理解的是，德国财长对此判定反而不以为然，认为法庭显然判定PSPP不是货币化融资（monetary financing）,符合德国宪法。并且他认为，这正说明加强欧洲合作的必要性，因为各国政府至今未能就联合财政刺激达成一致，才导致ECB承受了过多的压力。[7]

五、欧央行会因此被捆住手脚吗？

笔者以为，最差的结果――即三个月内ECB没能说服德国法院，但应该不致出现。虽然如此，ECB必须小心翼翼，以免被捆住手脚，这可能造成其在以后的决策中动作迟缓。之前4月30日的货币政策例会，市场曾预期ECB会提高大流行病紧急购买项目（PEPP）和APP的购买上限，但ECB按兵不动让市场失望。待到下次例会ECB准备提高上限的时候，因德国联邦宪法法院此次爆炸性的裁决，可能会让其顾虑重重。

各方也在担心，对现有正在执行中的APP，除了PSPP，较PSPP限制条件更少的PEPP，也有可能会受到影响吗？若如此，ECB的货币政策到底还能走多远？另外，未来是否也会有其他成员国效仿德国，向ECB发起挑战？

该事件也暴露出一个颇为棘手的问题，即ECB的法律基础：成员国法庭有权力推翻欧盟高等法院的裁决吗[8]？欧盟法院与成员国法院究竟应是什么关系？为约束ECB，欧盟法院曾被要求做出一项临时裁决，但欧盟特别法庭驳回了该要求。而此次，显然德国联邦宪法法院是在向欧盟法院提出挑战。

对欧洲金融体系产生的影响取决于如何评估该事件。如果证明真的会最终对ECB构成严峻挑战，则风险资产可能遭到抛售，核心国家如德国的债券可能会成为避险资产，边缘国家最受打击。需要进一步思考的是：若如此，会对欧元和欧元区产生威胁吗？

未来三个月，观察ECB将如何对其货币政策进行经济评估，及怎样说服德国法院，会是一件相当有趣的事。

[1] 参见https://www.wsj.com/articles/ecb-faces-renewed-legal-pressure-over-bond-purchases-11588685562?mod=hp_major_pos3#cxrecs_s

[2] 参见https://www.wsj.com/articles/ecb-faces-renewed-legal-pressure-over-bond-purchases-11588685562?mod=hp_major_pos3#cxrecs_s

[3] 参见https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html#cspp

[4] 参见https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200505~00a09107a9.en.html

[5] 参见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-05/defiant-ecb-pledges-full-commitment-after-german-ruling-on-qe?sref=E1hpDegX

[6] 参见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-05/analysts-fret-ruling-to-spur-questions-about-other-ecb-programs

[7] 参见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-05/defiant-ecb-pledges-full-commitment-after-german-ruling-on-qe?sref=E1hpDegX

[8] https://www.wsj.com/articles/ecb-faces-renewed-legal-pressure-over-bond-purchases-11588685562?mod=hp_major_pos3#cxrecs_s