美联储的资产负债表规模大增，但其自3月份祭出的九大紧急政策工具仅启用了四个；不仅数量少，通过这四个工具所投放资金的规模也有限。为何速度如此之慢？是不急用？是设计问题？是操作障碍？还是有其他顾虑？美联储到底还在等什么？

在前面文章中，笔者提出了两个猜想：

一是不急用。但“不急用”的真正含义只是争取到缓冲的时间，并非“不再用”。正如鲍威尔所说："我们已充分认识到将紧急工具尽快实施的重要性……我们对需求的急迫性有切身感受。"[1]

二是怕亏钱。虽然美联储有财政部的资本金最先吸收损失，但“也不能贷款给无力清偿债务的企业”[2]；有权拍板的财政部更是不想做亏本的生意，对于提供给美联储进行紧急贷款的资本，希望至少能够收回本金[3]。

需要进一步回答的问题是：拖延的时间如此之长，仅仅是“不急用”和“怕亏钱”吗？若怕亏钱，将贷款完全投放到无风险领域不就可以了吗？这么想恐怕有些天真了。在笔者看来，作为非常时期的非常之举，实际的考虑远非如此简单，殚精竭虑地进行多方平衡恐怕是必须的——

猜想之三：利益平衡难

美联储主席鲍威尔认为，在疫情扩散所导致的经济停摆中，所受影响最大的恰恰是那些承受能力最弱的群体。对这些群体进行直接的金融支持很重要，但这主要是有征税和支出权力的政府和国会的事。而美联储的职责则是在此经济受限时期，行使全部权力以提供救援和稳定经济[4]。

也就是说，美联储的做法是从整体上确保稳定，使资金能够顺畅流入到实体经济，而不必考虑个别群体的利益。虽如此，从实际情况看，美联储仍免不了要平衡各方利益。在这方面，有太多的例子可举。

比如，美联储于4月9日创设了市政流动性便利（MLF, Municipal Liquidity Facility），通过特别目的工具（SPV）直接购买美国各州（包括哥伦比亚特区）、县（200万居民以上）和市（100万居民以上）[5]发行的短期票据[6]，规模高达5000亿美元，财政部为此提供350亿美元的资本金。

在该工具的设计上，美联储曾面临很大压力：如何选择购买对象？为什么将200万居民以下的县和100万居民以下的市排除在外？

对此，众议院金融服务委员会主席玛克辛·沃特斯写信给鲍威尔，抱怨说该项目将把黑人最密集的35个市排除在外，从而冒扩大种族歧视的风险。而参议院银行委员会主席迈克·克拉波在同一天给鲍威尔的信中说，在他所在的州，没有一个县、市符合条件，对把乡村社区拒之门外的做法表示不满。[7]

来自各方的压力似乎见了效：4月27日，美联储降低标准，将50万居民以上的县、25万居民以上的市都包括在内[8]。如此一来，符合条件的购买对象由原来的75个增加到261个――虽然其中有的居民人数够了，但评级未必达标，如底特律就处在投资级以下。新标准也允许一些跨州的高评级发行人参加，如纽约和新泽西港务局。此外，美联储仍在考虑扩大范围，如依靠自身收入偿还债券的政府实体[9]。

另一个例子是面向中小企业的普通商业贷款计划（MSLP, Main Street Lending Program）。这个计划美联储4月9日即已宣布。最初的版本是：MSLP可购买6000亿美元的中小企业贷款，单笔规模从100万美元-1.5亿美元不等；具体方式为银行对中小企业贷款后，自持5%，剩余的95%出售给MSLP。贷款期限为4年，本金和利息延迟一年支付；贷款的对象为拥有雇员不超过1万人或年收入低于25亿美元的企业；要求接受贷款的企业尽量发工资和留住雇员，同时在薪酬、股票回购和分红方面有限制。

4月30日，美联储终于拿出了更新后的设计条款，新条款有几个重要变化：增加了合格借款人的池子，将企业年收入上限由25亿美元提高到50亿美元，将雇员人数由最多1万人增加到1.5万人；杠杆率更高的企业也有机会获得贷款；企业所获贷款可用来偿还已有债务；最大贷款金额从1.5亿美元增至2亿美元。之所以有这些变化，有批评认为是美联储屈服于压力，以把近来备受煎熬的石油和天然气企业包含在内[10]。若以上属实，这可算是另外一种利益平衡了。联想到此前美联储确曾被要求救助油企，上述看法有很高的可信度。就连美国能源部长在新条款公布后，也发推文称赞美联储为拯救油企业做了一件好事。美联储对“救助油企”一说自是极力否认[11]。究竟有没有救助油企的考虑？美联储为什么极力否认？这个话题很重要，我们在以后的评论中还有机会再展开。

最初的MSLP条款公布后曾征求各方意见，共收到了2200份评论。虽然4月30日公布了其中三个子项目（MSNLF，MSPLF和MSELF）的细节，但正如鲍威尔在4月29日的新闻发布会上所说，所有项目最终全部设计完毕及实施还需要时间，因为有各类借款人，完全不同的需求，企业的大小也迥异，如何考虑周全并合理分配是个难题。上述三个子项目并非全部，所有的项目都完成大概还需要些时间，但刚完成设计的三个子项目近期会逐渐进入操作阶段。

此外，MSLP对于接受贷款的企业在薪酬、股票回购和分红方面有严格限制，但对于发工资和留住雇员，只要求企业在这方面做出商业上合理的努力，并未像小企业管理局的薪酬保障计划那样强制限定。这受到了国会一些监督小组成员的不满和指责[12]。从目前的进展看，在这点上，恐怕美联储无法再做进一步的平衡了。

[1] 鲍威尔4月29日在新闻发布会上的答记者问。参见https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20200429.pdf

[2] 鲍威尔2020年4月9日在布鲁金斯学会所作的关于财政和货币政策的讲话（网络直播），详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200409a.htm。以及鲍威尔4月29日在新闻发布会上的答记者问，详见https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20200429.pdf

[3] 财政部长姆努钦在4月29日的另一次记者电话会上，特意做此强调。参见https://www.wsj.com/articles/mnuchin-says-u-s-not-aiming-to-lose-money-on-fed-lending-facilities-11588178749

[4] 他还强调，美联储没有支出的权力，不能给特定的利益群体提供补助或拨款；只有贷款的权力，但贷款是要全额偿还的。鲍威尔2020年4月9日在布鲁金斯学会所作的关于财政和货币政策的讲话（网络直播）。详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200409a.htm

[5] 但不包括非建制属地（territories）。

[6] 期限最初为2年以内，后修订为3年以内。

[7] 见https://www.wsj.com/articles/fate-and-history-the-fed-tosses-the-rules-to-fight-coronavirus-downturn-11587999986?mod=hp_lead_pos6

[8] 见https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200427a.htm

[9] https://www.wsj.com/articles/fed-will-broaden-municipal-lending-program-eligibility-11588019579?cx_testId=3&cx_testVariant=cx_2&cx_artPos=0#cxrecs_s

[10] 见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-04-30/fed-expands-eligibility-for-its-main-street-lending-program?sref=E1hpDegX

[11] 见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-04-30/fed-opens-door-for-oil-company-loans-after-lobbying-campaign?sref=E1hpDegX

[12] 见https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-01/fed-rebuked-over-loan-terms-that-don-t-explicitly-bar-layoffs?sref=E1hpDegX