2021年美元指数大涨，但人民币表现更加亮眼：继2020年兑美元升值6.1%后，2021年再升2.8%。升值固然体现了信心，然在又一轮全球金融周期下，作为对外投资总头寸超过9万亿美元的国际债权人，同时还有高达2.7万亿美元的外债，中国如何妥善管理其对外资产和偿债风险，责任重大。

一、美元指数劲升，但人民币更强

 2021年美元指数（DXY）大涨，从上年末的89.96猛升至年底的95.97，幅度高达6.68%。与各主要货币相比，美元兑英镑升值1.0%，兑欧元升值6.9%，兑日元升值甚至达两位数，至11.4%（见表1）！

表1  全球主要货币币值变动一览

数据来源：笔者根据Wind资讯的有关数据计算整理。

那么，若美元与人民币比，会如何呢？

数据显示，虽美元指数走强，但人民币表现却更加亮眼：2021年年初1美元兑人民币6.53元，到年底仅为6.36元，也就是说，人民币继去年兑美元升值6.1%之后，2021年再升2.8%（见表1和图1）。

图1  人民币强者恒强

数据来源：Wind，中国人民银行

在笔者看来，人民币之所以强者恒强，归结起来原因有四：一是中国政策稳健、监管加强，导致金融条件趋紧，中美利差可观；二是通胀水平较美国低；三是疫情受控，经济稳定，出口强劲；四是对外开放成效显著，国际收支资本和金融账户平衡。

升值固然体现了信心，然在又一轮全球金融周期下，未来应避免本币高估以有效防范风险。

 二、警惕新一轮全球金融周期的溢出效应

 笔者认为又一轮全球金融周期已经开启。那么，何谓“全球金融周期”？简言之，它是指受若干因素影响，在资本流动、资产价格和信贷增长方面会出现某种同步变化，而资本流动的激增和收缩、资产价格的繁荣和萧条，经常带有周期性质，信贷流入较多的资产市场对全球周期更为敏感。“全球金融周期”这个术语的出现其实并不久远，最早提出者是伦敦经济学院教授、法国人埃莱娜·雷伊(Hélène Rey)，2013年，她在著名的美国杰克逊霍尔（Jackson Hole）货币政策年会上以“全球金融周期与货币政策独立性”为题演讲，自此该术语被广泛使用。甚至在2017年举办的IMF第18届年度研究会议上，专门以“全球金融周期”为主题，更凸显其所受关注的程度之高。

进一步看，究竟什么是“全球金融周期”的决定因素？雷伊认为是中心国家、尤甚是美国的货币政策。虽然学术界对她的“美国货币政策决定全球金融周期”这一观点尚存争议，但在现实的金融世界却似乎早已成共识。

最近八年美国货币政策刚好完成了一个大周期：紧缩阶段始于2013年12月宣布缩减购债，次年10月份将购债规模减至零，之后，自2015年12月至2018年12月加息九次，将联邦基金目标利率由0-0.25%提高到2.25%-2.5%；宽松阶段自2019年7月始，连续五次降息将利率下调至0-0.25%，并重启量化宽松，将美联储资产负债表规模由4.3万亿美元剧增至8.6万亿美元。

如今，这个完整周期正式宣告结束，另一个周期开启：美联储继2021年11月3日启动缩减购债（taper）进程后，12月15日又宣布加快taper节奏，并以其著名的“点阵图”预期2022年和2023年可能各加息三次。英国不甘示弱，于2021年12月17日率先打开加息大门，将基准利率从0.1%上调至0.25%。相比之下，欧央行虽表现温和，但也于12月17日决定在2022年3月如期退出其为对抗疫情所推出的大流行紧急资产购买计划（PEPP）。

美国此轮货币紧缩周期开启时点十分敏感。新冠疫情暴发后，各国通过货币与财政政策注入了天量流动性，导致金融条件极度宽松，杠杆率飙升，资产价格猛涨，此其一。其二，IMF,2021年10月份的《世界经济展望》报告中，下调了2022年的经济增速，不少经济体处境艰难。其三，短期内疫情仍难受控。

在上述不利条件下，若主要经济体收紧货币政策，全球金融条件将立即趋紧，其溢出效应不容忽视。近期，美元加速升值、利率上涨和信用利差扩大，便是迹象。受影响最大的将是新兴市场和发展中国家，尤其是那些经济滑坡、债务沉重、财政压力巨大且疫情难控的低收入经济体。

针对主要发达经济体货币政策转向，一些国家已开始收紧货币，以防止资本外流、本币贬值和通胀加剧。据笔者不完全统计，2021年迄今已有23个国家共加息76次，其中俄罗斯、巴西和匈牙利分别加息7次，不少还声称明年将进一步加息；此外，澳大利亚中止了收益率曲线控制政策，新加坡则上调了汇率升值幅度。虽然很多亚洲国家未紧缩货币，包括日本，但明年会否跟进是一个重要看点（见表2）。

表2  新一轮全球金融周期开启引爆加息潮

数据来源：笔者根据各经济体央行网站、Bloomberg和Wall Street Journal的有关数据整理。

作为最大的发展中国家，中国货币政策未紧反松：中国人民银行于2021年12月6日宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，12月20日将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.85%下调至3.80%，旨在稳需求、稳供给与稳预期。

以上分析表明，世界各经济体所呈现的利率大分化趋势及背后所潜藏的诸多悬念，正为这新一轮全球金融周期烙下鲜明印记。在此复杂环境下，中国如何根据形势变化妥善应对，意义重大。

中国是一个举足轻重的国际债权人，目前对外投资总头寸超过9万亿美元，其中增长最快的对外贷款和直接投资合计3.45万亿美元，占比高达38%。如果债务人遭受重创，则一定会增加自身的风险暴露，因此如何妥善管理我国的对外资产责任重大。

此外，中国还有高达2.7万亿美元的外债。若外币升值、利率和信用利差扩大，则还债负担会加重。对短期负债需格外关注流动性风险。最近在2000亿美元规模的中资美元债市场出现的困局，便是一个提醒。

在又一轮全球金融周期下，勿使本币高估是防范风险的重要一环。目前人民币对美元1年NDF(无本金交割远期外汇交易)为6.55元，显示市场预期一年后贬值2.5%，发出了预警信号。中国人民银行于2021年12月9日决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，笔者以为便有防范本币高估之意。此外，在中国的国际收支平衡表中，“净误差与遗漏”项目一直非常引人注目，若其变动符号持续为负，则可能表明有资本通过不能被政府所监控到的各种途径――如贸易转移、对外投资以及利用其它项目混入经常项目结售汇等等――流出到国外去了。2020年，“净误差与遗漏”项目为负的1681亿美元，2021年上半年也有负的666亿美元，也应引起重点关注。