进入5月份，市场开始预期美国和英国将于明年上半年实施负利率，虽经两国央行主席否认有此考虑，但市场根本不为所动。似乎唯恐热度还不够高，新西兰央行也来“凑热闹”，表示对负利率持开放态度。全球已有多个经济体实施了负利率，效果如何？美联储也会实施负利率吗？对此，笔者远不如市场预期的那么乐观。

一、市场预期美国将实施负利率

最近，美国联邦基金期货合约预期美联储（Fed）将于2021年3、4月份实施负利率[1][2]。对此，Fed主席鲍威尔5月13日表示并未曾考虑此政策选项，但市场根本不为所动。

无独有偶，市场对英国央行（BOE）也做此预期，时点则是在2021年5月份。英国央行行长在5月14日表示，现在没有考虑负利率，但不将这种可能性永远排除在外是明智的，尤其在是极特殊的环境下。他认为负利率有不少缺点，包括会面临沟通方面的挑战，置银行于困境，同时也会削弱央行对借贷成本的影响力[3]。英国央行自3月份已降息两次，目前基准利率为0.1%。

似乎唯恐热度还不够高，新西兰央行行长最近表示，他对本国实施负利率持开放态度。

在学者中，支持Fed实施负利率的也不乏其人，哈佛大学经济学教授罗格夫就是其中的一个。他于5月4日撰文力挺负利率，认为反对负利率的理由“不是含混不清，就是很容易解决”，只有实际负利率才能帮助实现通胀目标[4]。

二、负利率的两难困境

高峰时，全球共有六大央行采用了负利率，包括欧洲的欧元区、瑞典、瑞士、丹麦和匈牙利，以及亚洲的日本。但随着匈牙利和瑞典相继“转正”，目前还剩四家，欧元区利率为-0.5%，丹麦为-0.6%，瑞士为-0.75%，日本为-0.1%。

自实施负利率后，相关的争论从未停止。从欧洲的实践看，各经济体反差较大，喜忧参半。总体看，金融机构受到的压力巨大，物价未见起色，但信贷增速加快，汇率贬值也有助于经济调整。日本负利率政策的效果差强人意，负面影响凸显，被迫再次转换货币政策操作框架。

英国前首相特雷莎·梅曾不寻常地批评央行超低利率政策所产生的破坏效应，措辞强硬。德国总理默克尔也一度表示，欧洲央行推行创纪录的低利率，民众有权对此提出质疑。

当前，全球债务高启而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解。为破此僵局，负利率曾被寄予厚望。现在看，结果难料。如果负利率不能有效传导到贷款利率，就会丧失其政策的合理性——瑞士的表现已为此敲响了警钟；另一方面，若能传导到贷款利率，除非能相应降低存款利率，否则银行业可能会崩溃（这要求银行业改变其商业模式，但并不容易）——而事实证明，零售存款利率恰恰刚性超强。这是负利率政策的两难困境。能否摆脱此困境，还要拭目以待。

三、为何美国未曾实施负利率？

长期以来，中央银行家们固守着一个牢不可破的信念，即货币政策利率不能为负，或者说，存在“零利率下限”。据称，此“零利率下限”之所以存在，是因为现金的收益不可能为负。

如今，此信念似已成为通常不具褒义的、所谓的“传统观念”。因为，不经意间，全球已有众多央行实施了负利率。

然喧嚣声中，在货币政策的理论和实践方面极具创新精神的美联储，却显得异常沉静。在始自2008年的金融危机期间，美联储使出了浑身解数，从零利率、量化宽松（QE）和“扭曲操作”，再到其他数不尽的新工具，开创了货币政策史上的新纪元；但始终没有祭出负利率。

这是为什么？

一种解释认为，美国经济远比欧洲和日本强劲，并无采用负利率的必要。这种说法并不充分：虽经济一度恢复势头不错，然在危机时期，也曾备受煎熬。比如，2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE，是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定，被伯南克视之为“全押”，可资证明。

还有一种解释说，负利率政策不受欢迎。相关各方，无论是储户、金融机构还是借款人，没人喜欢负利率。以储户为例，美联储前主席伯南克在其回忆录中讲到，美联储通过压低长短期利率刺激需求，使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系，变得十分紧张。如果采用负利率，岂不更甚？但美联储在危机中采取的很多措施，都不受欢迎，所受到的质疑和批评声浪如此之高，以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中，寻求慰藉。

在笔者看来，最根本的原因，恐怕是受到了货币政策操作框架的制约：如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率（FFR）。这么重大的决定，很难轻易做出，尤其是身处危机漩涡、如履薄冰之时。

对此，需做几点说明。

作为基准利率，FFR指的是美国隔夜同业拆借利率，是一个市场利率。在危机爆发前，美联储通过买入或卖出证券的方式，影响银行准备金的规模，从而降低或推高FFR，使其接近联邦基金目标利率（FFTR）。但危机爆发后，美联储的QE大大增加了准备金，高峰时超过3万亿美元，资金泛滥，银行缺乏相互借贷的需求，导致美联储难以通过传统操作，影响FFR。

为防止FFR偏离政策目标，导致货币政策控制权的丧失，2008年10月起，美联储开始对存款准备金付息。

现在美联储在制定货币政策时，除公布FFR目标区间，还要设定准备金利率（IOER）和隔夜回购利率（RRP）。就是靠这两个利率的设定，再加上公开市场上的回购操作，以及鼓励机构间的套利，才使FFR落到目标区间内。

2006年3月份，伯南克撰文讨论负利率时也承认，若IOER到达零或负值，由于拆借市场的大幅萎缩，FFR将丧失基准性，无法继续充当美联储的政策利率；虽然他同时认为，该问题也不是特别大，可放弃FFR，而将IOER提升为新的政策利率。

伯南克本人是从不排斥使用负利率的。在他看来，“零利率下限”这一认识，实在有失偏颇；并进一步认为，负利率有用，但只是额外补充，不宜高估其效果。伯南克的继任者耶伦似乎没有伯南克那么潇洒，她很关注采用负利率可能出现的“意外后果”。

负利率仍属未知之地，对欧、日几大央行的实践密切追踪，将有助于谜团的破解。但鉴于涉及到货币政策操作框架的根本调整，在此谜团被破解之前，美联储对于实施负利率一定会慎之又慎，笔者远不如当前市场预期的那么乐观。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-13/u-k-two-year-yields-drop-to-record-as-economy-enters-recession?sref=E1hpDegX

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-16/world-monetary-policy-stance-may-not-be-as-easy-as-it-appears?srnd=premium&sref=E1hpDegX

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-14/boe-not-considering-negative-rates-right-now-bailey-says?sref=E1hpDegX

[4]https://www.project-syndicate.org/commentary/advanced-economies-need-deeply-negative-interest-rates-by-kenneth-rogoff-2020-05?a_la=english&a_d=5eafd367dcceca4cb0219c11&a_m=&a_a=click&a_s=&a_p=/archive&a_li=advanced-economies-need-deeply-negative-interest-rates-by-kenneth-rogoff-2020-05&a_pa=&a_ps=&a_ms=&a_r=