一旦流动性危机转化为清偿危机，便很容易发生传染，导致恐慌与挤兑，爆发金融危机。目前下此断言为时尚早，但这种可能性并不能完全排除。

新冠疫情正在全球肆虐，石油危机也愈演愈烈，导致金融市场急剧动荡，恐慌指数暴涨。几乎所有的资产价格都在下跌。在美国，大量资金从股票和债券基金中抽逃，杠杆贷款遭遇巨额赎回，货币市场基金也显著缩水，国债的波动率已接近2008年金融危机时的水平。投资者的风险偏好骤然下降，寻求的除了安全，还要流动性。

追逐安全与流动性不仅是美国的问题，也正成为全球性的挑战。最近美元升值，离岸出现美元荒，就是重要表现。美国企业为应付流动性需求，将资金从境外撤回；境外避险资金也在兑换美元。沪港通此前曾有连续几天北上资金大量流出，部分原因也在于此。美国境内流动性吃紧，所以美联储除降息、量化宽松，还祭出多种紧急货币政策工具；为应对全球美元荒，美联储也加强了与其他央行的货币掉期操作。

但全球疫情继续蔓延且有加速之势。何时受控，三季度能否解决，不确定性极大。金融市场持续震荡，全球经济衰退已成定局。对美国经济，不少机构预测二季度会有20%的收缩，美联储圣路易斯分行主席布拉德甚至认为会下降50%。因经济几乎停摆，企业和个人收入大受影响，各级政府也难有税收。诸因素叠加，可以预见冲击将接踵而至。

在此背景下，一个自然的问题是：金融危机会重演吗？虽然经过十年的调整，美国金融体系非常健康，但现在所遇到的问题前所未有。而前几年经济不错，很大程度上是政策透支的结果：大规模减税，赤字财政，放松监管，货币政策持续宽松。政策透支是为保持经济强势付出的代价，这代价需要怎样支付，在很长时间里，似乎被完全忽视了。

还记得在2019年前三个季度，关于美国经济可能陷入衰退、金融风险趋于上升的讨论不断。国际货币基金组织认为，杠杆贷款使人联想到2008的金融危机。前美联储主席耶伦警告说，应该关注杠杆贷款的标准下降和快速膨胀的企业债务，而不是只顾放松监管。美联储主席鲍威尔表示，杠杆贷款可能导致宏观风险，在经济下行时产生放大效应。而美国证监会主席克莱顿声称，杠杆贷款集中且清算周期长，虽未必是系统性风险，但可能产生流动性问题。

就此，笔者在当年7月份曾写了一篇题为“美国也有债务风险吗？”的专栏。结论是：虽无系统性风险，但因增速最快的债务集中在少数风险最高的企业，且股票、房地产和公司债务的估值均处历史高位，一旦经济下滑，信用利差扩大，贷款标准提高，其金融脆弱性便很容易暴露。

上述增速最快且集中在少数风险最高的企业的债务，无疑是短板。其中，规模1.14万亿美元的杠杆贷款尤其引人注目。杠杆贷款的净融资已达到金融危机前的水平。杠杆贷款的门槛也在显著降低：对高负债借款人的贷款在增加，总债务与EBITDA（即企业息税、折旧和摊销前利润）之比超过6倍；信用记录不佳的企业获得的贷款大增；新增杠杆贷款中，60%以上对投资者的保护条款较弱，而在金融危机前这一比重不足30%。

此外，企业债券的整体资质也在下降。2019年一季度，在投资级企业债券中，所获评级为最低的BBB的部分占比超过50%，接近历史最差水平，涉及债券规模1.9万亿美元。

流动性风险已无处不在。一旦流动性危机转化为清偿危机，便很容易发生传染，导致恐慌与挤兑，从而爆发金融危机。目前下此断言为时尚早，但这种可能性并不能完全排除。清偿问题通常最先发生在信用资质差而杠杆率高的企业，因此杠杆贷款和低评级借款人是首要的关注点。而整体上，在美国31.5万亿美元的私人部门债务中，非金融企业债务规模和杠杆率均已超正常水平。企业的“债务-盈利比”高企，债务与EBITDA之比为3.04，远超2008年金融危机前的2.3。

短期内，各国全靠货币和财政政策舒困，手段和力度超出想象。发达国家如此，一些新兴经济体更为严峻。中国因较早控制住了疫情，杠杆率和估值不高，加之对外开放吸引了外资，所以对金融体系应该有信心。但外部扰动的不确定性是如此之大，切勿掉以轻心。