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全球金融周期:典型事实、驱动因子和政策应对

作者Author:张晓晶 张明 张策 2022-09-27 2022年09月27日
全球金融周期作为对当前国际经济金融形势变动的精炼总结和概括,通过对全球金融周期的讨论,可以在纷繁复杂的国际金融市场指标中寻找共同的趋势和特性,驱动因子的分析更加凝练地提取了对世界金融市场格局变化产生重要影响的因素。从国内视角看,在内外部均衡的讨论中,如何应对资产价格变动、跨境资本流动、非抛补利率平价偏离、金融机构杠杆率抬升等问题是彼此分割的话题,全球金融周期的讨论抓住了这些话题的共性因素。从国际视角看,在国际协调的实践中,聚焦于过分具体的问题容易受到非经济因素的干扰,而难以形成共识。全球金融周期提取的共同因子抓住了主要关切,更容易集中于技术上的讨论,便于国际协调的开展。全球金融周期很好地嫁接了国内视角和国际视角,成为了2008年以来具有重要影响力的国际金融文献分支。随后,本文将详细地对全球金融周期的概念兴起、驱动因子、特征事实和政策应对进行综述。

一、全球金融周期:概念提出与含义对比

(一)全球金融周期的概念界定

全球金融周期的概念缘起于Rey(2015)著名的文章“Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”,她对一系列资产价格和跨境资本流动的数据进行描述分析发现,全球的风险资产价格、跨境资本流动、金融机构杠杆之间存在非常强的相关性。由此,她提出非抛补利率平价的贴合和背离、全球资本流动的加速和阻滞、全球资产价格的泡沫和崩盘,以及全球金融危机的时隐时现的背后存在一个全球金融周期,通过与全球经济、政策、外生冲击的交互作用带动全球资本流动和资产价格的涨跌起落。基于此,我们可以归纳出全球金融周期的简要定义:伴随着金融全球化,跨境资本流动、全球资产价格、风险溢价、杠杆率等国际金融市场指标存在较强的联系,而驱动这些指标强弱变化的周期性因子,就是全球金融周期。

全球金融周期在概念阐述和论证上,存在于其他周期性理论相似的难题,如何证实全球金融周期的存在,以及如何进行度量。在既有的文献中,主要从两个角度进行考虑:

第一,某个全球因子的解释力。全球金融周期认为国际金融市场指标之间存在非常强的相关性,如果能够找到一个因子,它导致了全球金融市场的共振,从而驱动了全球金融周期的变化,就能够证实全球金融周期的存在。Miranda-Agrippino and Rey(2020a)1990至2010年间838个风险资产的价格进行主成分分析,发现存在一个全球因子可以解释超过25%的方差变化。面对如此大的数据集,如果没有内生驱动因子引发国际金融市场的共振,不可能会存在单一因子有这么强的解释力。从这个角度考虑,确实可能存在一个周期性因素可以对国际金融市场的指标变化产生影响。

第二,不同共同因子的相关性。Davis et al.(2019)和 Miranda-Agrippino and Rey(2021)详细分析了不同类型的资本流动、不同类型的资产价格,并从中提取共同因子,这些所提取的共同因子同样有超过0.8的高相关系数。Miranda-Agrippino and Rey(2021)在提取共同因子的基础上,分析这些共同因子与现实经济变量之间关系。例如,他们发现资本流动的一些共同因子跟大宗商品价格和油价走势有非常强的相关性,通过图表的形式可以直观的看出两者在走势规律、波峰波谷等特征上存在非常强的重合。

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学术论文全部内容请详见附件。