一、宏观杠杆率首次下降，去杠杆目标部分实现

总体上看，实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降，部分实现了去杠杆目标。2018年,包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3个百分点。2008-2016年是我国快速加杠杆的时期，这8年间杠杆率共上升99个百分点，平均每年上升超过12个百分点。2017年是去杠杆富有成效的开端，杠杆率增速有所放缓，全年微升了3.8个百分点（名义GDP调整前的数据为2.3个百分点）。而2018年的杠杆率得到进一步控制，相比2017年年末已经有所下降。

从结构上来看，除了居民部门杠杆率仍有较快上升外，非金融企业去杠杆的力度较强，政府部门显性杠杆率略升但隐性债务增速趋缓，金融部门杠杆率进一步下降，结构性去杠杆的特征非常明显。具体来说：非金融企业部门杠杆率从2017年的158.19%下降至153.55%，全年共下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率由2017年的36.44%微升至36.95%，全年共上升0.5个百分点；居民部门杠杆率由2017年的49.36%升至53.20%，全年上升了3.8个百分点。2018年总杠杆率下降主要得益于非金融企业部门杠杆率的大幅下降。

金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率仍在继续下降，资产方杠杆率由2017年的70.26%下降到60.64%，负债方杠杆率由63.40%下降到60.94%，降幅分别达到9.6和2.5个百分点。相比于实体经济部门，金融部门去杠杆的力度更强。

二、各部门杠杆率的风险分析

（一）居民杠杆率增速较快，已接近日本和德国的水平

居民杠杆率的上升趋势并未有所缓解，全年共上升了3.8个百分点，2008-2018年这10年间共上升35.3个百分点，年均增幅3.5个百分点。

全球比较来看，居民部门杠杆率上升并非中国独有现象。金融危机以来除了英美等国有较为明显的去杠杆以外，许多国家的居民杠杆率都出现了显著上升。

二战以来，随着居民生活水平的提高、金融市场的创新以及房地产发展，主要发达国家的居民部门杠杆率不断攀升。美国居民部门的杠杆率在50年代仅为20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。英国、加拿大、德国、日本等国的居民部门在战后也经历过类似于美国这样杠杆率大幅上升的过程。截止2018年3季度末，美国、英国、加拿大、德国和日本居民部门的杠杆率分别为76.6%、86.3%、100.2%、52.5%和57.4%，均比战后有了大幅抬升。

美国居民杠杆率从1970年的43.4%上升至2007年的97.9%，用了37年的时间上升了55个百分点。其中上升最快的一段时间是2000年之后，2000年美国居民杠杆率为69.9%，至2007年仅7年时间便上升了28个百分点。英国居民杠杆率走势与美国类似，从1970年的30.5%至2009年上升至96.4%，近40年时间里上升了66个百分点。其中上升最快的一段时间是在1997年之后，1997年为57.4%，至2009年共12年间上升了39个百分点。德国居民杠杆率从1970年的35.7%上升到1999年末的70.5%，30年上升了35个百分点，随后开始企稳下降，当前为52.5%。日本居民杠杆率从1970年的26.7%上升至1990年的69.5%，20年间上升了43个百分点。我国居民杠杆率目前正处在增速较快时期，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年间上涨了35个百分点，接近于美国2000-2007年期间的增速。如此快的增速，需要引起警惕。

截至2018年末，我国居民贷款规模达到47.9万亿，其中中长期消费贷29.0万亿，占比61%，短期消费贷8.8万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。住房按揭是居民部门加杠杆的主要途径，同比为17.8%左右。而短期消费贷款虽然占比不高，但近几年来以更快的速度增长，全年增长了29.3%。由此可见，短期消费贷款是拉动贷款余额上升的主要动力。2017年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落。这一增速尽管回落，但仍远高于居民全部贷款增速。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷款仍会保持一定的增速。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人按揭贷款不良率保持较低水平的同时，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

（二）非金融企业部门杠杆率大幅回落，主要是民企的贡献

非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，杠杆率由2017年的158.19%回落至153.55%，下降了4.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到161.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除2018年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。

从融资工具来看，非金融企业杠杆率大幅下降主要来自于信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模的绝对下降。信托贷款由8.5万亿下降到7.9万亿，委托贷款由14.0万亿下降到12.4万亿，未贴现银行承兑汇票由4.4万亿下降到3.8万亿，三者总共下降了2.9万亿，占GDP的比例由2017年末的32.8%下降到26.7%。这三项融资工具属于典型的影子银行业务，其特征是创造信用的同时并不影响货币总量。

企业债余额基本保持稳定，从2017年末的18.4万亿微升至20.1万亿，占GDP比例维持在22.4%。根据Wind统计，2018年全年共发生了124只债券违约事件，违约金额共计1206亿元。而2015-2017年这3年债券违约规模加总仅有846亿元，可见2018年出现了企业信用债券违约的高潮。进入2019年，企业信用债券违约频发的态势并未有所缓解，仅第一个月的违约规模就超过了100亿。债券违约的主要是金融去杠杆环境下信用收缩、融资渠道特别是非标融资渠道收紧导致的，其中民营企业受到的影响尤其显著，违约风险更为集中。与此同时，地方政府资金来源受到地方隐性债务治理的影响，较为依赖于地方政府支出的一些企业出现了兑付困难，这主要体现在与PPP相关的基建类行业。我们预计2019年随着对民营企业信贷支持力度的加强、资本市场回暖及其对民营企业融资环境的改善，企业债违约规模将大幅下降。

从融资主体来看，非金融企业去杠杆主要体现在民营企业方面，国企债务尚未出现收缩，国企和民企去杠杆出现分化是2018年较为突出的现象。单从微观杠杆率即企业资产负债率来看：国有企业资产负债率从2017年的65.7%下降到64.7%，而以民企为主的工业企业资产负债率从2017年的55.5%抬升至56.5%，其中私营工业企业资产负债率更是从2017年的51.6%提高到56.4%，而国有工业企业却从2017年的60.4%下降至58.7%。这些指标都显著地反映出国有企业和民营企业的资产负债率出现分化，国企下降的同时民企有所上升。

在国企资产负债率下降而民企资产负债率上升的同时，国企资产和负债的增速都远高于民企。2018年全年，国有企业总负债上升了16.0%，而总资产也相应上升了17.8%；相比而言，工业企业总负债上升了2.9%，而总资产仅上升了1.1%。对于民企而言，虽然负债方的增速已经很低，但资产方出现了更低的增速，导致了民企资产负债率被动上升。而国企则相反，资产扩张快于负债扩张，从而出现国企资产负债率下降。

由于国企债务增速高于民企，非金融企业债务中的国企占比在不断上升。根据我们的估算，国企债务在非金融企业债务中的比例由2017年的61.4%上升至66.9%，不断创出新高。

比较总负债与营业收入的比值，国企的状况尚未好转，这一比值从2017年末的191.0上升至196.8%，而工业企业（主要是民企）虽然在2018年也有所上升，但当前仅为62.7%，远低于国企。因此，仅从偿付能力来看，国企的债务风险依然较重。

此外，我们估算出2018年末非金融企业外债余额约5.2万亿人民币，占当年GDP的5.4%，与2017年基本持平。从趋势上看，企业外债近几年的增速有所放缓，内保外贷行为基本得到控制，我国整体对外债务规模有限，风险可控。

（三）政府部门杠杆率略有上升，隐性债务增速下降

中央政府杠杆率从2017年的16.37%上升至16.53%，上升了0.2个百分点；地方政府杠杆率由2017年的20.07%上升至20.42%，上升了0.4个百分点；政府总杠杆率从36.44%上升至36.95%，上升了0.5个百分点。

地方政府债券规模依然增长较快，从2017年末的14.7万亿上升至18.1万亿，增长了23%，同期国债和城投债规模各自增长了11%和8%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）明确指出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。到2018年末，地方政府债务总额18.4万亿，地方政府债券已占到全部地方政府债务的98%，地方政府债务置换已基本结束。

地方政府隐性债务增长得到有效控制。

从融资平台来看，融资平台债券规模增速明显放缓。2018年末Wind所统计的城投债余额为7.7万亿，增长了5600亿元，同比增长8%。而2004-2016年全年的增长幅度都在1万亿以上，同比增速均在20%以上。城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分，其增速放缓反映了地方政府隐性债务增速的下降。不过，值得关注的是，进入2018年下半年，城投债市场随整体宏观政策转换而出现了一些调整。为确保基建项目获得充足的投资资金，针对地方融资平台的政策在一度收紧后又呈边际放松状态。展望2019年，稳增长的压力难以消除，对于基建投资进而对于地方融资平台的倾斜和依赖都是不可避免的，从而预示着城投债市场在短期内可能仍会维持偏于宽松的政策环境。

从融资工具来看，信托贷款、PPP等工具的融资规模有所下降。信托业协会所公布的信托资金中投向于基础产业的部分主要是地方政府的资金来源，其2018年3季度末的规模为2.9万亿，相比2017年末下降了3200亿，与信托贷款下降的趋势基本一致。从PPP规模来看，2018年末PPP投资总额19.7万亿，相比2017年末增长1.5万亿；其中处于执行阶段的项目有所上升，从4.6万亿上升至7.5万亿；但处于执行之前阶段的PPP项目都有所下降。前一阶段各地都在落实PPP项目集中清理工作，对不合格的项目进行清理退库或整改。由于处于执行前期的项目减少，地方政府在PPP项目上的隐性杠杆率也将继续下降。需要注意的是，三季度以来，利用PPP模式助力基建投资维稳经济增长逐渐成为共识，有关PPP的政策又偏于积极。

从政府资金支出来看，2018年基建投资增速出现了断崖式下跌，本质原因在于地方政府的去杠杆。根据我们的估算，基建投资中，大约有15%左右的资金来自预算内，约5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自于社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及到地方政府的隐性债务，或者是PPP形式下的优先受益权、或者来自于地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金。2018年随着对地方政府债务增长的严控，以及对地方官员的终身追责，基建投资的社会资金来源受到较大影响。2018年全年基建投资增速仅为3.8%，相比于2017年全年的19%增速，出现明显下降。

综合来看，虽然政府显性杠杆率有所上升，地方债上升规模较大，但并没有完全填补由隐性债务增速下降所造成的缺口。未来看，仍需继续推进地方政府隐性债务显性化的过程，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性；同时适度提高中央政府杠杆率。

（四）金融部门大幅缩表，去杠杆目标基本实现

金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2017年末的70.26%下降到60.64%，下降了9.6个百分点。负债方统计口径杠杆率由2017年末的63.40%下降到60.94%，下降了2.5个百分点。金融杠杆率依然在快速下降，且资产方口径杠杆率与负债方口径的杠杆率基本回归一致，银行表外业务明显收缩，金融去杠杆目标已基本实现。

从银行的角度来看，2018年商业银行总资产同比增速为6.8%，处于历史较低的水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因，银行持有其他银行的债权从2017年年末的29.6万亿下降到28.7万亿，银行持有其他金融机构的债权从2017年年末的28.1万亿下降到25.9万亿，二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

从非银行金融机构来看，大部分金融资产规模都在下降。基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到11.30万亿，共下跌了2.4万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至13.40万亿，共下跌了3.5万亿；信托资产余额由2017年末的26.25万亿下降至2018年3季度末的23.14万亿，共下跌了3.1万亿；其中与银信合作关系最紧密的单一资金信托由12.00万亿下降至10.25万亿，半年下降了1.8万亿，信托资金下跌主要是去通道化带来的结果。由此可见，除私募基金外的各类非银行金融机构的总资产基本都在萎缩，主要原因是直接从商业银行流入到这类金融机构的资产变小。

三、坚持“稳中求进”去杠杆

2018年宏观杠杆率实现了首次下降，尽管只回落0.3个百分点，但这一份成绩来之不易，中国经济也为此付出了一定代价。比如2018年市场上也出现了一些混乱，甚至是恐慌；还有就是一些民营企业“很受伤”。

未来看，要坚持“稳中求进”去杠杆。

第一要“稳”，着眼于短期，突出需求侧管理。稳住总杠杆，才能稳住总需求，这是面临内外部冲击以及增长前景不确定的情况下非常必要的做法。这就需要中央政府加杠杆（比如多发债），以及地方隐性债务的显性化（比如适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额），以改变过去主要靠居民部门加杠杆来稳住总杠杆的困局。

第二是“进”，着眼于中长期，突出供给侧结构性改革。这包括推进无效特别是僵尸企业的破产重组，让市场清理机制发挥作用；硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好。总之，要通过供给侧结构性改革来消除传统体制的弊端，因为这些弊端恰恰是我国杠杆率居高不下的体制根源。