中国发生主权债务危机的可能性极低

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心 张晓晶 刘学良

实体部门去杠杆略见成效仍任重道远

过去的 20 年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济加杠杆的态势在 2016 年得到了初步扼制。我们的最新估算表明，2016 年实体部门杠杆率为 227%，比上年的 228%略降一个百分点。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

首先，居民部门加杠杆迅速，仅 2016 年杠杆率就上升了近5个百分点。尽管以居民部门债务与 GDP 相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%-50%，远低于发达经济体 70%-90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。

其次，非金融企业部门杠杆率上升暂时中止，但企业去杠杆仍是重中之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中，一直是处于最高的。根据最新估算，2016 年非金融企业部门的杠杆率比上年下降一个百分点（这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的遏止。

最后，政府部门微弱去杠杆，恐非趋势性变化。我们的估算表明，2016 年，政府部门债务41.4 万亿，占 GDP 比重 55.6%，政府部门杠杆率比上一年下降 1.2 个百分点。虽然新预算法的出台，使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离，单从数字上，政府债务比以前“好看”了，但“后融资平台时期”地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在，地方政府通过设立各类政府性投资引导基金，规避新预算法的有关规定，并与 PPP 相结合（特别是财政资金杠杆率有的竟高达16倍），或成地方债务的新风险点。从这个角度看，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来看，政府部门仍可能是一个渐进加杠杆的过

程。

实体部门利息负担高出增量 GDP 很多

我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，2016 年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）168.8 万亿元，实体部门杠杆率为 226.9%，实体部门的利息支出为 8.24 万亿元，占 GDP的比例为 11.08%。

将 2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量 GDP 进行对比，可以发现，在2011 年之前，实体部门利息支出总额均小于每年的增量 GDP。从 2012 年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增 GDP 已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015 年，实体部门利息支出已达到当年增量 GDP 的两倍，尽管这一趋势在 2016 年有所缓解，但利息负担还是达到增量 GDP 的 1.4 倍。换句话说，每年增量 GDP 用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。

多维视角下的债务可持续性

考察债务的可持续性，我们选择了以下三个维度：一是实体部门利息负担，特别是它与增量GDP 的比重；二是政府部门作为债务危机的“最后贷款人”，其本身的债务持续性如何；三是从主权资产负债表的角度，讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。

 一是实体部门利息负担视角。首先，高储蓄不能保证利息负担较低。因为从储蓄到投资，经历了许多链条，如果层层链条层层加码，最终融资成本就会大幅上升，从而利息负担加重。这正是中国当前金融体系的问题所在。其次，中国去杠杆在短期内难有突破性进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。第三，如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量 GDP比重还会进一步上升。

二是政府债务可持续性视角。任何金融危机本质上都是债务危机，而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察分部门的杠杆率并剖析其隐含的风险，但显然，政府部门杠杆率的动态演进最值得关注，因为这直接涉及政府有没有能力来应对债务增长过快而引发的危机。我们对政府部门杠杆率的动态情景模拟表明：在未来的 20 年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。

三是主权资产负债表视角。2000 年-2015年，中国主权负债从 19.3万亿元上升至 126.2万亿元，上升 5.5倍；中国的主权资产也同步增长，从 35.9 万亿元上升至 229.1 万亿元，上升了 5.4倍。这样，中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升，从 16.5 万亿元上升到 102.9 万亿元，上升了 5.2倍。这表明，虽然作为“最后贷款人”的政府，其负债在不断累积，但同时，政府资产也在不断增长。重要的是，无论宽口径还是窄口径（主要估算易变现的资产），中国的主权资产净值始终为正。这意味着相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。综合以上三个维度，从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。