2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议召开，提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆率降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。7月31日，习近平总书记主持召开中共中央政治局会议。会议要求“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作”。结构性去杠杆与当前我国杠杆率的结构性特征相匹配， 为去杠杆指明了新的方向，使去杠杆操作更加精准，有助于更好地实现杠杆率“稳定和逐步下降”。基于此，本期以“结构性去杠杆：政策演进、理论逻辑与实现路径”为主题，由改革杂志社副总编辑文丰安教授与国家金融与发展实验室副主任张晓晶教授进行深度对话，深入探讨结构性去杠杆的理论逻辑与实现路径。

一、结构性去杠杆的政策演进：从一般性去杠杆到结构性去杠杆

文丰安：国际金融危机以来，我国杠杆率呈快速上升趋势，这不利于经济持续健康发展，甚至可能诱发系统性风险。也正是如此，2015 年底召开的中央经济工作会议将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要内容之一。其后，又出台了一系列的去杠杆的政策措施。

张晓晶：与成熟市场经济体去杠杆的节奏有所不同的是，在其去杠杆之初，恰是我国加杠杆之始。为应对国际金融危机所带来的外部冲击，2008年我国启动了大规模的刺激计划， 由此开启了宏观杠杆率快速攀升的通道。我们的估算显示，2008～2015年，我国杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。过快上升的杠杆率对我国宏观经济金融稳定带来严峻挑战，并引起了中央的高度重视。2015年10月，我国开启了“强制性”的去杠杆工作。不过，这个“强制性”主要不是由市场约束机制自发形成，而是由政府所发起。这是我国去杠杆有别于成熟市场经济体去杠杆的重要方面。针对不断攀升的杠杆率以及高杠杆所蕴含的金融脆弱性，党的十八届五中全会首次提出了降低杠杆率的要求，2015年底的中央经济工作会议更是将去杠杆作为供给侧结构性改革的主要内容之一。

文丰安：2018年4月中央正式提出“结构性去杠杆”。从一般性去杠杆到结构性去杠杆，是顺应我国发展实际而作出的正确抉择，表现在政策演进上，则经历了一个不断深化和精准化的过程。

张晓晶：确实如此。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出企业去杠杆，目标更加具体化，并强调了市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则。2017年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。从企业到国企再到僵尸企业，去杠杆方向更加精准。2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点是地方政府和国企部门，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议提出，要加强国有企业资产负债约束，推动国有企业降杠杆。会议强调，加强国有企业资产负债约束，是落实党的十九大精神，推动国有企业降杠杆、防范化解国有企业债务风险的重要举措。要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

文丰安：为做好结构性去杠杆工作，财政部发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，强调了对于地方政府举债行为的规范和硬约束；国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会则于2018年8月3日印发了《2018 年降低企业杠杆率工作要点》，突出了对于企业，特别是国有企业的举债行为的规范与硬约束。

张晓晶：这两个政策文件对于推动结构性去杠杆工作十分重要。《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》针对2014年新《预算法》后仍有一些地方政府存在违法违规和变相举债致风险不断增加的问题，要求规范金融企业对于地方政府和国有企业的投融资行为。比如，除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。这些，实际上是要求金融企业对地方政府形成一定程度的硬预算约束，而不是与地方政府“共谋”导致地方债务盲目扩张。而《2018年降低企业杠杆率工作要点》则强调：一要充分发挥国有企业资产负债约束机制作用。组织落实《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，建立国有企业资产负债约束机制，区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线，科学评估超出预警线和重点监管线企业的债务风险状况，根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管企业名单， 并明确其降低资产负债率的目标和时限。二要加强金融机构对企业负债的约束。通过债权人委员会、联合授信等机制以及银行对企业客户开展债务风险评估等方式，限制高负债企业过度债务融资。这些实际上是就如何硬化企业（特别是国有企业）的负债约束提出了可操作性的方案，并强调了金融机构在其中的责任。

文丰安：2015年底以来，中央及各部委就去杠杆密集出台了多个政策文件，取得了一定的成效。

张晓晶：是的。我认为，大体表现在两个方面：第一，总体上“稳住了”宏观杠杆率。2017年，实体经济杠杆率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.4个百分点。对比2008～2016年杠杆率年均上升12.3个百分点，当前的杠杆率增速已大幅回落，趋于平稳。第二，结构性去杠杆向前推进。非金融企业部门杠杆率下降，政府部门杠杆率略有回落，金融部门加速去杠杆，居民部门杠杆率有所攀升，体现出结构性去杠杆颇有成效。具体来说：非金融企业部门杠杆率由2016年的158.2%回落至2017年的156.9%，下降了1.3个百分点；政府部门杠杆率从36.6%下降到36.2%，回落0.4个百分点。与此同时，居民部门杠杆率从2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.2个百分点，可见2017年的总杠杆率上升主要是居民杠杆率攀升所致。

文丰安：2016年以来，您一直主张去杠杆要分“三步走”。请具体阐释下。

张晓晶：好的。去杠杆的“三步走”战略是指：在短期内实现杠杆率的增速趋缓，杠杆率从快速攀升到缓慢爬升；在中短期实现总杠杆率的基本稳定，即总杠杆率从趋升到趋稳，在此期间，重点在于杠杆率内部结构的调整；在中长期实现杠杆率的趋降。当前我们大体处于第二阶段，即总体稳杠杆、结构性去杠杆。这一提法与中央财经委员会第一次会议提出的“结构性去杠杆”的思路基本吻合。

二、结构性去杠杆的理论逻辑

文丰安：从一般性地提去杠杆，到企业去杠杆，到国有企业降杠杆作为重中之重，再到近期提出的结构性去杠杆，这一方面体现了中央对于去杠杆问题认识的逐步深化，另一方面也揭示去杠杆措施越来越精准。那么，为什么要提出结构性去杠杆，其背后的理论逻辑又是什么呢？

张晓晶：高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，去杠杆是关系全局的大问题。把握好去杠杆的方向，找到推进去杠杆的主要矛盾和现实抓手，是务实可行的去杠杆策略。本轮国际金融危机以来，全球实体经济部门杠杆率不降反升，但在结构上有了较大变化：即私人部门杠杆率下降，公共部门杠杆率上升。这表明，短期内要实现总杠杆率的下降并不现实，但杠杆率内部结构的调整和再平衡是可能的。纵观其他国家的历史，成功的去杠杆过程都是在杠杆率逐渐企稳并缓慢下降的过程中实现的。并且，在总杠杆率缓慢企稳的过程中，一定会伴随各部门杠杆率结构的再平衡过程。美国在金融危机之后，其居民部门杠杆率有了显著下降，但政府部门杠杆率上升，新增的政府债务有利于美国经济企稳，并且降低了整体杠杆率过快下降的风险。这可以说是我国提出结构性去杠杆的一个现实背景。从理论逻辑上来看，杠杆率风险更多体现的是杠杆率的错配以及由此引起的资源配置效率的下降，而不单纯在于杠杆率自身的高低。由于不同部门、不同主体运行效率与负债能力的不同，其承担风险的能力也会不同，在维持总杠杆率平稳的前提下，实现杠杆率内部结构的调整和优化，是可以实现杠杆率风险下降的。

文丰安：从理论上讲，杠杆本身无所谓好坏。

张晓晶：是的。就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，是一个经济体金融发展程度和信用发展程度的标志，实际上是一件好事。杠杆率反映了金融资源配置的合理程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随的。因此，杠杆率风险主要是杠杆率错配的风险。

近年来，我国总体杠杆率攀升态势有所趋缓，而部门杠杆率此消彼长。有人说，这是在转嫁风险，总体杠杆率风险并不会因此而降低。我们认为，这种理解是片面的。杠杆转移旨在纠正杠杆错配，这是国际通行做法。并且，通过杠杆转移，能够有效地降低总体杠杆率的风险。

文丰安：中央财经委员会第一次会议强调，要分部门推进结构性去杠杆。杠杆率在不同的部门之间以及各个部门内部都存在较大的结构性差异。只有对此进行深入的分析，才能精准施策，更好地推进结构性去杠杆工作。

张晓晶：您讲的在理。我们首先来看实体经济部门与金融部门杠杆率的差异。随着2015年中央提出降杠杆目标，金融去杠杆亦成了题中之义。不过，相对于总体降杠杆，金融去杠杆的提出要稍晚一些，并且一些金融机构包括央行和监管机构一开始并不承认有金融去杠杆的提法。但随着2017年全国金融工作会议的召开以及“强监管”的提出，金融去杠杆似乎成了一个核心的注脚，也不再有人计较这个“金融去杠杆”到底是谁提的，以及到底是不是很科学了。我们认为，金融去杠杆是对实体经济去杠杆的积极回应和配合，某种程度上它们相当于是一个硬币的两面，不过也有着较大的不同。金融去杠杆主要是指减少金融部门内部机构间资产负债的交叉业务。尽管看起来，这样的金融去杠杆旨在减少所谓金融系统内部的“资金空转”， 似乎不会对实体经济产生影响，但实际上，每一笔业务背后，都或多或少与实体经济产生千丝万缕的关联，因此，金融去杠杆也带来了实体部门的融资困境。但这样的效应往往并非直接的，而是二阶，甚至是三阶的，因此，在实际操作中，金融去杠杆相对容易一些。相比起来，实体部门去杠杆更为困难，阻力也更大，因为由此带来的后果更为严重。这就是为什么从结构上来看金融部门可以加速去杠杆，而实体经济部门的杠杆率居高不下。值得指出的是，那种将实体部门杠杆率与金融部门杠杆率加总到一起并进行国际比较的做法是不妥的，因为这么做就等于混淆了这两个部门杠杆率性质的根本差异。

文丰安：政府部门和企业部门去杠杆的压力和重点也是有区别的。

张晓晶：政府因其自身的信用及其掌控的资源，一般来讲比私人部门承受债务的能力要强。这从历次危机都要由政府来“救市”可得到印证。比如美联储资产负债表的扩张，以及赤字增加债务上限的提高。这些都是通过一个更大规模的政府，或者说，政府杠杆率的提高，来缓解因私人部门被迫去杠杆所带来的经济下行风险。对于我国而言，也是如此。银行信贷和国有经济的扩张，以及广义政府资产负债表的扩张， 正是我国应对危机的基本手段。当然，“救市”方式的选择，最终会涉及成本收益。但总体而言，政府在为资源误配置带来的后果（包括坏账、不稳定甚至危机）买单。而且，相对于发达经济体，我国政府掌控着更多的资源，因此，其在“救市”中更有能力和自信。从而，私人部门杠杆率（如企业）下降，而政府（特别是中央政府）杠杆率上升，有利于缓释经济体的风险。

文丰安：居民部门和企业部门的去杠杆，以及企业之间的去杠杆，都存在较大的差异。

张晓晶：居民是社会净储蓄的提供者，而企业基本上靠负债经营，靠杠杆来发展。因此，一般而言，居民部门债务承受能力要强于企业。尤其是，当居民部门杠杆率水平相对（国际）较低、负债空间较大的情况下，居民部门适度加杠杆、企业部门去杠杆会有利于降低总体杠杆率风险。当然，也要关注居民部门自身的风险。虽然居民部门总体上是净储蓄的提供者，但在结构上，也会出现有不少负资产的家庭。因此，居民部门的杠杆率风险主要是结构性的。

与此同时，也要关注不同企业杠杆率的差异。企业有高效与低效之分。高效率企业负债能力强，低效率企业负债能力弱。如果能做到高效率企业加杠杆，低效率企业去杠杆，实际上也会降低杠杆率风险。

文丰安：由此看来，在评估杠杆率风险和提出结构性去杠杆举措前，必须承认并认真剖析杠杆率的内部结构差异。

张晓晶：确实如此。尽管杠杆率水平是重要的，但内部结构也是评估杠杆率风险的重要维度。并且，在总杠杆率不能很快实现下降的情况下，关注杠杆率内部结构的调整意义更为重大。那种认为杠杆率内部结构的调整不过是杠杆转移和风险转嫁的看法是缺乏理论常识和理性分析的。在谈论我国债务风险时，那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平而得出的观点是有失偏颇的。

三、结构性去杠杆的实现路径

文丰安：一些学者一提到去杠杆，以为每个部门都要去杠杆，这种看法未能着眼于我国经济发展的全局，未能着眼于杠杆率变化的长周期，未能着眼于改革、发展与稳定三者的统一。

张晓晶：我同意您的观点。去杠杆需要坚持稳中求进总基调：只有总杠杆率稳了，宏观经济稳了，才有条件实现局部的去杠杆；而局部完成去杠杆，宏观杠杆率才能得到有效控制。总体稳杠杆是局部去杠杆的前提，结构性去杠杆是总体稳杠杆的条件。

结构性去杠杆，就其本义来理解，就是总体杠杆率相对稳定，但在结构上出现调整，即有的部门去杠杆，有的部门还要加杠杆。其目的在于维持总需求的相对稳定从而获得经济增长的相对稳定。就当前我国而言，结构性去杠杆的含义就是：居民部门可适度加杠杆；国企是去杠杆重点；地方政府的隐性债务显性化；中央政府积极加杠杆。

文丰安：受房价高涨等因素的影响，居民部门的杠杆率呈现过快上升的势头，部分家庭的债务风险已经处于较高水平。您提出居民部门可适度加杠杆的依据何在？

张晓晶：居民部门加杠杆近两年呈现加速态势，居民部门杠杆率的快速攀升导致风险增加。尽管如此，我们坚持认为，居民部门杠杆率风险不宜被夸大。第一，就收入流角度而言，根据我们的估算，居民每年债务负担（即年还本付息额）尚不到可支配收入的10%。也就是说，居民能够以其可支配收入来还本付息。第二，即便收入下降，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险。单独比较居民部门贷款与现金加存款的比例，2017年末中国为57%，稍高于日本，但远小于美国、英国、加拿大、德国等国；再考虑到非保本理财、货币型基金等类存款资产，中国居民持有的低风险金融资产足以应对暂时的流动性风险。第三，居民高储蓄率提供了最终保证，显示有足够的清偿能力。我国居民部门长期具有较高储蓄率，2010年达到最高点42.1%，随后有所下降；2015年回落至37.1%，但仍高于全球平均水平。相较而言，美国2017年居民储蓄率为6.9%，韩国和日本2016年居民储蓄率分别为13.1%、2.4%。近年来，我国居民存款增速处于较低水平，2017年同比增长7.4%，而贷款增速较高，2017年增长21.4%，但居民部门储蓄存款仍远高于居民负债。2017年，我国居民负债余额为40.5万亿元，存款余额为65.2万亿元。居民储蓄存款下降主要由两方面原因引致：一是房地产市场和资本市场的发展，使得居民的资产配置更趋于多元化，储蓄存款在居民资产中占比下降；二是居民储蓄率略有下降导致居民储蓄存款增速下降。但总体上看，我国居民储蓄存款规模依然处于较高水平。

文丰安：当前，我国杠杆率最高的部门是企业部门，而企业债务的2/3 以上聚集在国有企业。国有企业去杠杆是企业去杠杆的重中之重。

张晓晶：过去20 多年，非金融企业部门杠杆率与总杠杆率的变动态势基本一致，真正的去杠杆是在2017年，下降了1.3个百分点。非金融企业部门去杠杆主要是由非国有企业实现的。国有企业杠杆率显著高于非金融企业的平均水平。2017年国有企业资产负债率为65.7%，比2016年下降了0.4个百分点。而规模以上工业企业资产负债率为55.5%，比2016年下降了0.3个百分点。可见，国有企业已出现降杠杆苗头。尽管国有企业（特别是上市国有企业）资产负债率有所下降，但非国有企业资产负债率下降速度更快，使得国企债务占比依旧保持在高位。当前国企债务占全部非金融企业部门的62%，相比2016年增加3个百分点。可见，国有企业去杠杆仍是重中之重。

2017年，非金融企业外债余额达4.4万亿元人民币，约占GDP的5.3%，风险可控。但通过内保外贷形式获得的境外融资，不在统计范围。2017年12月，外管局发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》，对内保外贷行为进行严格监管，并且通报查处了一系列银行违规内保外贷行为。预期未来这类债务占比将会降低。

文丰安：总体来看，中央政府债务负担仍处于安全范围之内，不仅不需要去杠杆，而且可考虑适度加杠杆。因此，政府部门去杠杆的重点实际上是降低地方政府的杠杆率。

张晓晶：我同意您的观点。2017年，政府部门总杠杆率下降至36.2%，较2016年回落0.4个百分点。其中，中央政府杠杆率从2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1个百分点；地方政杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.7个百分点。国际上通常以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为政府杠杆率的参考标准，以此观之，我国政府债务风险处于可接受的水平。

尽管政府显性债务杠杆率相对较低，但地方隐性债务风险值得高度警惕。政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等成为地方隐性负债的主要形态。鉴于这部分债务的模糊性（即界限不清）、复杂性与隐蔽性，特别是致其产生的内在机制仍未改变，须对此保持高度警惕。我们认为，考虑到地方事权与财力的不匹配，地方政府的重点是使隐性债务显性化。比如：推进权责发生制的政府综合财务报告制度改革，将各类债务融资编入政府资产负债表；打造中国版的地方政府“市政项目收益债”，适度扩大新增专项债务限额。目前，中央对新增专项债务实行严格的限额理，限额规模与各地资金需求还有较大差距。鉴于新增专项债券投资项目具有相对稳定的收益现金流，形成的专项收入和政府性基金，能够覆盖债券还本付息，且不形成赤字，因而建议中央继续扩大新增专项债务限额规模，并在分配时更多地考虑各地建设需求，进一步打开规范举债融资的“前门”。

此外，就中央政府而言，鉴于其杠杆率水平不高，可考虑适度加杠杆，一方面有助于缓解地方政府债务增长约束带来的困境，另一方面，也是从结构上对政府部门杠杆率的优化调整。毕竟，相对于地方政府，中央政府的信用以及风险可控性都要更强。

文丰安：由此看来，结构性去杠杆的重点是解决国有企业与地方政府的债务积累问题。这些问题，与体制有着高度的关联。结构性去杠杆不能仅限于财政政策与货币政策的协调配合，还应在推进体制改革上做文章。

张晓晶：确实如此。我认为，可以从两方面着手：

一是积极推进破产重组，让市场清理机制充分发挥作用。这就包括推进企业的破产重组，清理僵尸企业；同时，对于债务问题较为严重的地方政府进行债务重组，形成较强的外部压力。

二是破除政府兜底幻觉，硬化约束，推进杠杆率风险的市场化分担。要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，破除隐性担保，硬化预算约束。国有企业或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。而那些指望或幻想国有企业会获得某种隐性担保的市场化主体，也将在国有企业破产重组中承担相应的损失。唯此，才能有序推进杠杆率风险的市场化分担。