改革开放40余年的高增长创造了中国经济奇迹，但也积累了不少体制性、结构性问题，从而形成了风险的不断集聚。这一风险的直接衡量指标就是持续高企的宏观杠杆率（债务/GDP）。中央提出稳增长与防风险的动态平衡，实质上就是要做到稳增长与稳杠杆的动态平衡。一方面，随着经济进入新常态，实际经济增长率由14.2%（分别在1992年、2007年实现），下降到2019年的6.1%，降了8.1个百分点，下降幅度达到57%，稳增长的压力越来越大；另一方面，根据我们[1]的估算，宏观杠杆率由20世纪90年代中期的不到100%，上升到2019年底的245.4%，上升幅度接近150%，稳（去）杠杆的压力也在加大。这就是为什么说，实现稳增长与稳杠杆的平衡无异于在锋刃上行走。

2020年初，武汉爆发了新型冠状病毒肺炎。这无疑是一只“黑天鹅”，给原本不确定的经济增添了新的不确定性。鉴于疫情还在发展之中，全面评估其影响还为时尚早。但至少可以肯定，它给处在稳增长与稳杠杆艰难平衡中的中国经济带来了新的挑战。

全球视野下的债务浪潮与杠杆率周期

债务积累与杠杆率高企并不是中国经济独有的问题。事实上，2008年全球金融危机爆发以来，包括发达经济体、新兴与发展中经济体以及低收入经济体在内的全球债务攀升已经成为国际货币基金组织、世界银行等国际机构不断提示的全球性风险。

（一）800年金融荒唐史与“超级债务周期”

早在2009年，曾经作为国际货币基金组织首席经济学家的哈佛大学教授罗格夫与其合作者就出版了专著《这次不一样：800年金融荒唐史》，开创性地梳理了近八个世纪的债务与金融危机的历史。[1]通过长时段的历史考察，能够更好地把握债务与危机的本质。当一位研究人员用25年的数据观察一场百年一遇的洪水，只有1/4的机会；而如果以八个世纪来观察，则有8倍的机会。在25年的时间段里看似罕见的事件，置于历史长河中，可能并不新鲜。由此，那种认为“这次不一样”的信念是错误的。比如，本轮全球金融危机的例子就是误认为外债才是导致危机的罪魁祸首，国内债务是现代金融格局的新特征，不会出大问题。但实际上并不是这么回事。而且，社会民众与专家每每都相信，过去许多的繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但“这次不一样”：当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新以及良好政策基础之上的，从而不会带来危机。而残酷的现实却是，“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，没有哪个经济体能够逃脱繁荣—萧条的债务大周期。相应地，罗格夫更愿意相信，当前世界经济面临的是所谓“超级债务周期”（debt super cycle）问题而非长期停滞问题。[2]

（二）150年的杠杆率周期

与罗格夫近800年的考察以及“超级债务周期”有所不同，乔达等人则考察了17个发达经济体自1870年以来近150年的杠杆率周期。近一个半世纪以来，这些发达经济体基本上经历了两次大的债务高增长，且都以危机作为终结。如果进一步细化，这150年则大致可分为四个阶段，呈现长度为三四十年的杠杆率周期。[1]这四阶段分别是1870－1914年的第一次全球化繁荣时期；1914－1946年的第一次世界大战、大萧条和第二次世界大战的“非常时期”；1946－1971年西方战后增长的“黄金时代”；1971年至今布雷顿森林体系崩溃及金融自由化与金融全球化发展阶段。这四阶段的杠杆率周期变化，往往是下一个周期的峰值会超过上一个周期的峰值。发达经济体的杠杆率历史表明，长周期看，杠杆率攀升不可避免。原因在于：从杠杆率分子即债务看，只要经济金融范式（paradigm）不发生颠覆性变化，实体经济对信贷的依赖症将不会改变；而从分母GDP看，随着一个经济体进入高收入阶段，快速赶超的过程结束，经济增速会放缓。分子与分母的此涨彼消，必然导致杠杆率的不断攀升。此外，从杠杆率演进的四阶段来看，三四十年的杠杆率周期与一个后发经济体快速追赶的时间大体一致。事实上，20世纪90年代末亚洲金融危机国家（或地区）基本上都是经历了三四十年的高速增长。考虑到中国改革开放40余年的后发赶超，当前宏观杠杆率也基本处在一个周期的峰值附近，宏观杠杆率风险正处在高位。[2]因此，稳（去）杠杆政策成为必然之选。

（三）50年来的全球债务浪潮

相比以上始自1870 年以来的杠杆率周期考察，世界银行则将视野局限在1970年至今的债务浪潮。2020年初，世行银行发布了最新研究报告《全球债务浪潮》。报告指出，自1970年以来的50年，全球债务积累经历了四波浪潮。[3]前三波都引发了金融危机，这包括20世纪80年代的拉丁美洲债务危机，20世纪90年代末的亚洲金融危机，以及2007－2009年的全球金融危机。当前，世界正在经历第四波债务浪潮。

尽管第四波债务浪潮与之前有所不同，比如，债务积累规模之大、速度之快和覆盖范围之广为近50 年来之最，但放在一起比较，四波浪潮也有很多共同点，这些共同点恰恰值得我们关注。一是低利率或不断下降的利率。比如第一波中，1970－1979 年，美国实际政策利率平均约为0.6%，其中有几年还是负利率。在第二波中，为应对1991年的全球衰退，美国实际政策利率从1989年的最高5%下降到1993年的0.5%。类似地，在第三波浪潮开始时，美国政策利率降为负值以应对2001年的经济衰退。二是金融创新。20世纪70年代银团贷款市场的出现为第一波浪潮奠定了基础。20世纪90年代初引入布雷迪债券，刺激了主权债券市场的发展，这支撑了第二波主权债务的快速增长，而20世纪90年代许多新兴市场经济体的资本账户自由化，则促进了私人部门的借贷扩张。21世纪第一个十年的第三波浪潮主要驱动力是发达经济体的国际银行带动的跨境资本流动，这是由于美国放松管制后允许存款银行从事投资银行业务，而欧盟放宽了跨境贷款规则，后者的变化帮助欧洲与中亚国家大量举债。三是经济好转。每次债务浪潮的开始通常伴随着经济好转。第一波和第二波的早期与全球经济衰退的复苏相吻合（1975年，1991年），2009年开始的第四波也是如此，而第三波的开始恰逢2001年全球经济低迷时期的复苏。如果说以上这三条促进了债务积累，那么，接下来，不合理的政策也是导致债务风险加剧的重要原因，这包括固定汇率制、软弱的审慎监管、缺乏约束的财政扩张以及资金配置的无效率等。

世行报告提出警示：既然前三波债务浪潮均以危机而告终，那么，这一次（即第四次）可能也会面临同样的命运。为避免危机的结局，世行提出以下政策建议：1）可靠的债务管理和债务透明度将有助于降低借债成本，增强债务的可持续性，并控制财政风险。包括国际金融机构在内的债权人可以通过鼓励共同标准、支持能力建设以及通过及时的分析和监督工作来强调风险和脆弱性等努力，在这一领域发挥带头作用。2）稳健的货币、汇率和财政政策框架可以维护发展中经济体在脆弱的全球经济环境中的韧性。灵活的汇率可以阻止大量资产负债表错配的出现，特别是减少严重的汇率错配。财政规则可以帮助避免财政滑坡，确保在强劲增长时期的财政收入可以得到审慎管理，从而有利于管控债务风险。3）积极的金融部门管理和监督可以帮助政策制定者识别并应对不断出现的风险。金融市场的深化有助于动员国内储蓄，这可能是比国外借贷更稳定的融资来源。4）促进企业良好治理的政策有助于确保债务资金被用于实际的生产；健全的破产制度框架有利于避免债务积压给更长期的投资造成负面影响。

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