利息负担与债务的可持续性

张晓晶 刘学良[1]

本章要点：

u  中国实体经济加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。其中，政府部门与非金融企业部门微弱去杠杆；居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点，其风险值得关注。

u  2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还是比增量GDP高出不少。换句话说，每年增量国民收入用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。

u  未来看，中国去杠杆在短期内难有决定性的进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量GDP比重仍会上升。

u  从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。

一、中国实体部门去杠杆的最新进展

从世界范围看，危机以来发达经济体政府部门加杠杆，私人部门去杠杆；新兴市场总体上是加杠杆的，中国当然也不例外。不过，值得一提的是，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。这或许可以看作是政府坚决去杠杆政策所取得的一些成绩。不过，这样一种缓慢（亦说稳妥）去杠杆态势是暂时的还是可以保持下去，仍需要各方面体制机制和政策的配合。

我们的最新估算表明，2016年实体部门杠杆率为227%，比上年的228%略降一个百分点（见图1）。无论把这看作是杠杆率的趋降还是趋稳，应该说都是积极的迹象。

图1  中国实体部门杠杆率的变化：1996-2016 

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

（一）居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点。

近两年，居民部门加杠杆迅速（见图2）。其中，仅2016年，居民部门杠杆率就上升了近5个百分点；就规模而言，居民部门债务比上年增加了6万多亿。

国际比较来看，发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国，这也是为什么危机以来，发达经济体居民部门去杠杆明显。而在中国，居民部门加杠杆还有较大空间。不过，居民部门如此迅速加杠杆，也面临较大风险。特别是，尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到，中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40-50%，远低于发达经济体70-90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

      图2  居民部门杠杆率的变化：1996-2016

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

（二）非金融企业部门杠杆率上升暂时中止，但企业去杠杆仍是重中之重

非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可 资比较的国际样本中，一直是处于最高的。根据最新估算，2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降一个百分点（这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的扼止（见图3）。

随着新《预算法》的出台，自2015年起通过融资平台借的债中央不再承认，这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务。这是我们在进行部门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。

图3  非金融企业部门杠杆率的变化：1996-2016

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

企业去杠杆要与清理僵尸企业和国企改革结合起来。去杠杆如果只是指望宏观上杠杆率的变化，没有微观机制以及制度环境的转换，其实是难以实现的。或者，企业杠杆率只是暂时的下降，一段时间以后，重又上升，旧病复发。因此，对于僵尸企业的清理就变得非常重要。僵尸企业占用大量资金、土地等宝贵资源，却不产生经济效益。无论从去产能还是从去杠杆的角度，清理僵尸企业都是必经之途。并且，僵尸企业倒闭也是结构调整和创造性破坏的一个自然的结果。政府应采取兜底的方式，出台配套的失业保障措施，让破产重组能顺利推进。清理僵尸企业，一方面使得企业部门的负债水平下降（银行、股市不需要给僵尸企业继续“供血”），另一方面，从僵尸企业释放出的闲置资源，还能够得到更好的利用，从而使得GDP上升，这样一来，分子减少（债务下降），分母上升（GDP增加），结果就是企业杠杆率的下降，达到去杠杆的目的。降低企业的杠杆还有赖于国企改革。一方面，国企的杠杆率往往高于民企，另一方面，很多僵尸企业本身就是国企。因此，要把企业去杠杆与国企改革结合起来。特别是要改变国企软预算约束的痼疾；以债转股的方式解决企业债务问题，也要注意可能引发的道德风险和相关监管标准，不能把债转股变成国有企业“最后的盛宴”。

企业去杠杆要注意“减得准、不误伤”。杠杆本身无所谓好坏。而且，就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随。这也是为什么，中央专门提出，做减法不能“一刀切”，要减得准、不误伤[2]。如果去杠杆更多是由效率相对较高的民营企业来完成，而效率相对较低的国有企业的杠杆率总是去不掉甚至不降反升，这就不符合“减得准、不误伤“的原则了。

（三）政府部门微弱去杠杆，恐非趋势性变化

我们的估算表明，2016年，政府部门债务41.4万亿，占GDP比重55.6%，政府部门杠杆率比上一年下降1.2个百分点（图4）。考虑到数据的一致性与可比性，这里政府部门的债务包含了融资平台债务。显然，融资平台债务不能既纳入在企业部门，又纳入政府部门。因此，在图3中，我们将2015年以来的融资平台债务均纳入到了企业部门。如果不包括融资平台债务，那么，政府部门的杠杆率就会有较大幅度的减少。

     图4  政府部门杠杆率的变化：1996-2016

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

不过，值得注意的是，虽然新预算法的出台，使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离，单从数字上，政府债务比以前“好看”了，但后融资平台时期地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。

这主要体现在，地方政府通过设立各类政府性投资引导基金（图5），规避新预算法的有关规定，并与PPP相结合，或成地方债务的新风险点[3]。一是基金数量和规模野蛮生长。有关统计显示，截止2016年6月，基金数量达到911只、规模为2.56万亿元。其中70%以上由地级及以下政府设立，基金种类覆盖天使投资、创业投资、产业投资、PPP基金、城镇化基金等。二是部分基金名股实债，形成地方政府隐性负债。2015年11月财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》明确规定，地方政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。但实际操作中，仍有不少政府性投资基金通过隐性回购条款，变相向其他出资人承诺保本固定收益，实际上成为地方政府的一种隐性负债。三是地方政府投资基金与PPP项目结合，极大推高了一些地方建设项目的投资杠杆率。例如，假如某地方政府成立总规模20亿元的基金，财政出资4亿元，占基金份额的20%，其余80%份额（16亿元）由金融机构认购，政府承诺在今后几年逐步回购金融机构持有的基金份额。将20亿元用于该地区PPP项目的政府出资（资本金），再配比引进70%的社会资本。这意味着，市财政出资4亿元，可以撬动66.7亿元的基础设施投资，杠杆率高达16倍。四是地方政府和国企主导的PPP项目，可能会形成政府“兜底”的潜在债务负担。根据已知的300多个落地示范项目中，国企、民企、国企+民企三者之比为47%：43%：10%，国企为PPP社会资本的主力军。国有企业强烈的政府背景，很容易造成项目投资将有地方政府兜底的幻觉，成为潜在的债务负担。

图5 政府引导基金的进展（2006-2015）

资料来源：私募通2016.01。

从国际比较看，政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言，尽管地方政府债务问题是较大隐患，但中央政府仍有加杠杆空间。如果分部门看，在企业部门去杠杆的同时，政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来看，政府部门仍可能是一个渐进加杠杆的过程。

二、实体经济部门的利息支付估算

不管是对于宏观经济整体还是对于某个部门乃至某个个体，负债过高不仅加大了违约风险，导致潜在的债务危机的存在，而且，即使不发生债务违约，过高的利息负担也会对经济整体或者其中的个体产生明显的影响[4]。例如，对于居民而言，负债过高带来的利息支出会降低他们的可支配收入，并影响居民对其他商品的消费能力、消费意愿和生活水准；对于企业而言，负债过高带来的利息支出会增加他们的财务成本和财务风险，并妨碍他们进行新的融资和投资。

更进一步，如果利息支出过高，导致通过借款来支付利息（比如政府靠发新债、企业靠借新款来支付利息，事实上这种情况也正在发生），这就会影响到债务的可持续性。

因此，对于实体经济部门的利息支付进行估算，并测算利息支付占国民收入的比重，对于判断债务的可持续性将提供重要的参考。

（一） 居民部门

利用中国人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表（按部门分类），可以得到居民部门分短期和中长期以及按贷款性质（消费贷款/经营贷款）分的贷款余额。

按贷款类型分，居民部门贷款中占比最高的贷款是中长期消费贷款，其占居民部门贷款总额的比例平均接近60%。其次是短期消费贷款和短期经营贷款，2016年两者占比分别为14.8%和13.8%，其中短期消费贷款占比在过去十几年来逐步提高，而短期经营贷款占比逐步降低。占比最低的是中长期经营贷款，2016年占所有贷款总额的比例达到11.1%。不同贷款形式和贷款期限有不同的利率，其中中长期消费贷款主要构成是房贷，因为有住房这一足值的抵押物，房贷一般享受基准利率折扣，同时参考人民银行公布的个人住房贷款加权平均利率数据，我们在随后的计算中假定房贷利率为同期五年以上中长期贷款利率的9折。经营性贷款的利率一般会比同期限基准利率上浮10%甚至更高，同时非住房类的消费贷（例如车贷）利率也会明显上浮。但由于我们缺乏更加详细的数据，因此这里简单假定其他贷款比同期限贷款基准利率上浮10%。

利用整理得到的各类贷款余额和人民银行基准利率数据[5]，我们估算了居民部门各类型贷款每年的利息支出。到2016年，估算得到的居民部门债务利息支出总额为1.54万亿元，占2016年当年GDP的2.1%，而2016年债务余额占GDP的比例为44.8%，居民部门债务平均利率为4.63%。图6展示了2004-2016年历年的居民部门杠杆率（债务余额/GDP）和利息支出占GDP的比例。

图6 居民部门杠杆率和利息支出占GDP比例

注：左轴为债务余额/GDP，右轴为利息支出/GDP

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

（二）非金融企业部门

非金融企业部门的债务除了从存款类金融机构的贷款，还包括公开发行的债券，以及一部分从游离于银行监管体系外的金融中介获得的贷款（如信托贷款、委托贷款等，也即常说的影子银行）。其中，银行渠道获得的贷款余额来源于人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表，影子银行渠道的贷款余额来源于人民银行编制的社会融资规模存量统计表，我们用委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票作为影子银行规模的度量。注意到，在有关影子银行的一些研究中，把民间借贷、小贷公司等也算作影子银行的一部分，这是更为宽泛的口径，因此，利用央行的社会融资规模存量统计表计算得到的数字可看作是 “影子银行”规模的下限。

于我们的研究而言，民间借贷、小贷公司等这种很多属于部门内的债权债务关系，而我们的分析重点在于部门之间的债务水平，特别是非金融部门对金融部门的债务，因此这里采用窄口径版本的影子银行规模度量。注意到央行公布的社会融资规模存量统计表只从2015年后开始公布，因此，2015年之前的数据我们用社会融资规模的流量统计表（即新增信托贷款、新增委托贷款、新增未贴现银行承兑汇票）来推算存量水平（2010-2014年信托贷款数据则来自于中国信托业协会），从结果上看与央行的社会融资规模存量统计表十分接近。

至于非金融企业部门债务的利率水平，其中，从存款类金融机构获得的贷款也服从央行基准利率的调控，因此我们假定其债务余额的利率也是央行相应期限基准利率的固定倍数。假定银行渠道贷款的利率比相应期限贷款基准利率上浮10%，影子银行渠道上浮50%，这样来计算贷款的利息支出。

债券的问题稍微烦琐一些，我们用WIND数据库得到非金融企业部门发行的债券余额数据，其中2016年底信用类企业债（包括企业短期融资券和中期票据）存量规模15.77万亿元。同时，利用WIND数据库数据得到历年企业债的平均到期期限和评级，发现除去没有评级的债券外，我国企业债市场历年的平均评级基本处在接近AA+的水平上。因此，我们利用中债AA+级企业债按月平均的到期收益率曲线数据来计算相应期限债券的利息支出[6]。

计算结果显示，2016年非金融企业部门支付的债务利息总额为6.07万亿元，利息支出占当年GDP的总额达到8.15%，而2016年企业部门债务余额占GDP的比例为153%，企业部门债务的平均利率为5.4%。其中，2016年企业部门杠杆率比2015年的154%略微下降1个百分点，表面上看起来下降幅度很小，但这一轻微下滑却是在货币政策宽松的背景下实现的。并且，企业部门杠杆率的轻微下滑与近两年来居民等其他部门杠杆率的上升并不一致，因此，这显示我国非金融企业部门的去杠杆工作取得一定成效[7]。图7展示了2004-2016年历年的企业部门杠杆率和利息支出占GDP的比例。值得注意的是，2015-2016年两年利息支出/GDP比例下降明显，而同时企业部门杠杆率基本保持平稳，这一方面是由于近两年宽松的货币政策直接降低了融资成本，另一方面通过加强金融监管、打击层层加码的影子银行渠道一定程度上也间接降低了融资成本。

图7 非金融企业部门杠杆率和利息支出/GDP

注：左轴为利息支出/GDP

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

（三）政府部门

政府部门可分为中央政府和地方政府。其中，中央政府债务余额来源于财政部的中央财政债务余额数据，截止2016年中，中央财政债务余额11.2万亿元。由于中央政府债务的主要形式为国债，因此，我们利用WIND数据库统计了2008年以来历年的国债余额的到期期限，然后用中债国债的收益率曲线数据并按月平均得到各期限的国债到期收益率，从而计算得到当年的利息支出。估算结果显示，2016年中央财政支付的债务利息为3111.95亿元，利息支出占当年GDP的总额达到0.42%，而2016年中央财政债务余额占GDP的比例为15%，中央财政债务的平均利率为2.8%。图8展示了2008-2016年历年的中央政府杠杆率和利息支出占GDP的比例。

图8 中央政府杠杆率和利息支出/GDP

注：左轴为利息支出/GDP比例

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

地方政府的债务包括两部分，一部分是地方政府的非融资平台债务，另一部分则是地方融资平台的贷款和公开发行的城投债（因此需注意这里地方融资平台和非金融企业部分有重复计算）。其中，非融资平台债务的部分，我们采取课题组在2016年中的研究报告《去杠杆：数据、风险与对策》的结果[8]。至于融资平台债务，首先，我们利用WIND中定义的城投债数据，计算得到城投债余额从2008年底的1861.3亿元增至2016年底的城投债余额有6.5万亿元，增长了35倍。不过，因为按照新修订的《预算法》和国发[2014]43号文的规定，自2015年1月1日起，地方各级政府不得再通过融资平台公司举借政府债务，因此自2015年来城投债余额的增速大幅放缓。我们利用WIND数据库计算城投债的历年平均到期期限，同时，除去没有评级的债券（多为债项主体评级），城投债的评级平均来看同样接近AA+，因此，我们采用AA+城投债的收益率曲线中相应期限的到期收益率来计算债务的利息支出。

地方融资平台从金融机构贷款的数据只在如2008、2010、2012和2013年等部分年份有官方的公布，对于缺失的中间年份我们用插值法补齐，而2013年后一直没有官方数据公布。由于地方融资平台贷款的快速增长，为了防范风险，监管当局开始对平台贷款进行总量控制。银监会2013年发布的《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》要求各银行控制地方平台贷款总量，不得新增融资平台贷款规模并严格了新发放平台贷款的条件。因此，2013年以来，管制的加强使得地方融资平台贷款基本停止快速增长的趋势，但在稳增长的背景下，为了支持一些重要的基建投资，防止其因资金不足而停工，一些地方融资平台公司的存量在建项目仍然受到了一定额度的贷款支持。根据一些资料显示，平台贷款在近年来大约维持在10万亿的规模[9]。同样，这里融资平台贷款的计算方法是与课题组在2016年中的报告一致的，并假定2016年的贷款余额增速与2015年一致。在利息的计算中，我们假定融资平台贷款的期限和利率与上面的非金融企业贷款一致。此外，除了银监会的地方融资平台贷款余额的数据，我们还采用信托业协会所公布的信托资金投向中基础产业的余额作为融资平台信托贷款的粗略测量，这一数字在2016年为2.66万亿元。

由于融资平台的借款渠道在2014年以来被严格控制，在“开正门，堵偏门”的政策方针下，地方政府债券的发行额度和实际发行规模大大增加。地方政府债券2009年底余额2000亿元，2013年底为8616亿元，但到2016年底，地方政府债券余额已达到10.6万亿元的规模，三年时间扩张超过12倍[10]。由于地方政府债券所包含的政府信用，地方政府债券的利率很低，仅比同期限国债稍高。2016年的5年期地方政府债券的平均到期收益率为2.9%，略高于同期国债平均2.65%的收益率，但明显低于同期的AA+级企业债3.77%和城投债3.58%的到期收益率。我们用WIND数据库来计算历年地方政府债券余额的平均到期期限，并以年平均的地方政府债券收益率曲线中相应期限的到期收益率来计算地方政府非融资平台债务的利息支出。

综上，计算得到的地方政府杠杆率和债务利息支出/GDP，如图9所示。从图中可以发现，2015-2016年近两年地方政府的杠杆率基本保持平稳并有轻微下滑，但由于宽松货币政策和债务结构变化影响，利息支出占GDP比例则大幅下降。

图9地方政府杠杆率和利息支出/GDP

注：左轴为利息支出/GDP

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

显然，地方政府债券的利率明显低于融资平台贷款和城投债的利率。其中，2008-2016年地方政府所有债务的平均利率水平为6.2%，而同期地方政府债券的平均利率水平为3.39%，两者有近3%的利率差异。若再考虑到部分信托贷款等具有的更高利息成本，部分研究得到的利率差异更接近5%[11]。其中，地方政府债券余额从2014年底的11623.5亿元扩张至2016年的10.6万亿元，增量接近10万亿元，因此，2015-2016年发行的地方政府债券或可为地方政府节省利息支出达6500亿元[12]。

（四） 实体部门利息总支出

我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）168.8万亿元，实体部门杠杆率为226.9%，实体部门的利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%。[13]

图10是2008-2016年历年的实体部门杠杆率和利息支出占GDP的比例。一个重要发现是，2014年之后，实体部门利息支出占GDP比重有所下降。这可能有以下三个原因：一是央行利率的下降；二是债务置换导致的平均利息成本下降；三是政府加强对于影子银行的监管和治理，使得这部分虚高的融资成本下降。

图10 实体部门杠杆率和利息支出/GDP

注：左轴为利息支出/GDP

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

三、债务可持续性分析

考察债务的可持续性，我们选择了以下三个维度：一是考察实体部门利息负担，特别是它与增量GDP的比重，剖析较高的债务能否持续“滚动”下去；二是考察政府部门作为债务危机的“最后贷款人”，其本身的债务持续性如何；三是从主权资产负债表的角度，讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。

（一）实体部门利息负担视角

图11展示了2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量GDP的对比图。可以发现，在2011年之前，实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还是比增量GDP高出不少。换句话说，每年增量国民收入用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。

图11利息支出总额与GDP增量

注：单位 亿元

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

关于利息负担对债务可持续性的影响，可以从两个层面进行分析。

一是中国储蓄率仍然很高，这就保证了充足的资金供给。根据IMF的数据（见图12），中国的国民储蓄率一度超过50%，危机以来尽管有所回落，但2016年（预测值）仍达到46%，这比世界平均水平要高出20多个百分点。据IMF预测，到2020年中国储蓄率仍将高达42%。如果将利率看作是资金供求的价格，从这个角度看，未来利率不会大幅攀升，从而利息负担也不会上升很快（假定债务总额保持相对稳定）。

二是努力解决好金融服务实体经济的问题，才可能降低社会的融资成本。尽管国民储蓄仍很充足，但从储蓄到投资，经历了许多链条，如果层层链条层层加码，最终融资成本就会大幅上升，从而利息负担加重。因此，要解决利息负担和债务可持续性问题，一个根本的方向是解决好金融更好地服务实体经济的问题，这也是供给侧结构性改革的一项重要内容。长期来看不能仅靠宽松的货币政策来实现，因为货币政策或宽松或紧缩都是短期的调控措施，而不是长效机制。要降低实体经济的融资成本，关键要依靠债务的内部结构性变化，这主要是指把债务从成本更高的影子银行变为正规的银行部门贷款、以及从金融机构的贷款变为从债券市场上融资（间接融资变为直接融资），以达降低融资成本之目的；大力发展股权融资亦是降低社会融资成本的题中之意。

注：2016年数据为预测值

资料来源：IMF。

     未来看，中国去杠杆在短期内难有决定性的进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量GDP比重仍会继续上升。

（二）政府债务可持续性视角

任何金融危机本质上都是债务危机，而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察分部门的杠杆率并剖析其隐含的风险，但显然，政府部门杠杆率的动态演进最值得关注，因为这直接涉及到政府有没有能力来应对债务增长过快而引发的危机。有鉴于此，我们对政府部门杠杆率进行了动态情景模拟。

这里考虑的变量包括赤字率，实际增长率与实际利率之差，以及银行坏账率等[14]。我们认为，银行出现坏账，政府需要救助，从而会扩大政府的债务规模。这也是为什么在我们的政策模拟中加入银行坏账的原因。

假设初始政府部门杠杆率为40%，政策赤字率，实际增长率与实际利率之差的取值分乐观（3%）、悲观（-3%）和中性（0）三种情景，银行坏账率也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三种情景，我们对未来20年政府债务率的演变路径进行了模拟。在三个乐观情景中政府部门杠杆率会收敛到一个均衡值，其中，高坏账时为116.7%，中坏账时为100%，低坏账时为86.7%。收敛的条件是实际经济增长率大于实际利率。即。不过，值得指出的是，在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。收敛时间的长短，既取决于初始的政府杠杆率，也取决于实际增长率与实际利率之差。而在悲观和中性情景中，政府部门杠杆率会持续走高，出现爆发性增长。

关于中国政府杠杆率演进动态的情景模拟有以下两个政策含义：其一，增长的重要性。只有实际经济增长率大于实际利率，政府部门杠杆率才会出现收敛，否则会出现爆炸性增长。因此，从长期看，债务问题的化解靠的是持续增长。其次，银行坏账率的上升也会导致政府杠杆率的攀升。因此，加强监管，规范地方政府行为，减少道德风险，清理僵尸企业等方式，扼制坏账率上升，也是控制政府部门杠杆率攀升的重要途径。

（三）主权资产负债表视角

从图13我们可以看出， 2000-2015年，中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元，上升5.5倍；中国的主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，上升了5.4倍。这样，中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，上升了5.2倍。需要说明的是，以上主权资产都是按宽口径估算的。如果考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让的情况，我们再进行一系列抵扣，得到窄口径主权资产净值就会小得多。2015年，窄口径主权资产净值仅为20.7万亿元，其中国有企业权益占了很大比重。

无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额为正。表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。但是，包括养老金缺口、银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险，以及后融资平台时代地方政府新的或有负债风险值得关注。

图13　中国主权资产/负债及政府净值（万亿元）

资料来源：WIND数据库, CEIC,课题组估算。

综合以上三个维度，从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。

从政策应对角度，一是要坚决去企业杠杆，使之处在一个相对稳健的水平（OECD标准是低于90%，中国作为发展中国家以及融资结构的差异，企业杠杆率或可以略高于这一水平）；二是优化融资结构，加强影子银行监管，千方百计降低社会融资成本，使金融更好地为实体经济服务；三是区分好杠杆与坏杠杆，使高效率企业杠杆率保持平稳和上升，低（无）效率企业有序退出市场，释放生产性资源，提高全社会的生产效率；四是大力推进供给侧结构性改革，释放改革红利，促进经济持续稳定发展。这一条是化解危机、保证债务可持续性的根本。