编者按：最近，国际清算银行发布了中国的杠杆率数据。该数据显示，中国企业杠杆率水平又回升了，有媒体由此认为中国去杠杆成绩丧失过半。事实上我们在今年9月18日题为“去杠杆政策转向了吗？（中国去杠杆2018年二季度报告）”发布会上已经指出，我国一季度非金融企业杠杆率略有上升，但二季度已再次回落，我国仍处在结构性去杠杆的进程中。本文为二季度报告全文。

一、实体经济杠杆率微升，金融杠杆率持续回落

实体经济部门杠杆率略有上升。2018年2季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。居民部门杠杆率仍在上升，半年累计上升了2.0个百分点；非金融企业和政府部门杠杆率都在下降，非金融企业由157.0%下降到156.4%，政府部门由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4个百分点（参见图1）。

图1 实体经济部门杠杆率及其分布（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心

金融杠杆率已回落至2014年水平。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。金融监管加强促进金融部门仍在加速去杠杆（参见图2）。

图2 实体经济杠杆率与金融部门杠杆率（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心

二、分部门杠杆率分析

居民部门杠杆率仍在上升，相比去年同期增速有所趋缓

居民部门杠杆率仍在快速上升，从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年内上升了2.0个百分点。相比去年上半年杠杆率上升2.8个百分点，增速有所趋缓。

图3 居民部门杠杆率（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心

居民债务余额上升到44.1万亿，同比增长18.8%。居民债务增速虽然较高，但相比2017年初25%的高位已有大幅下降。

图4 居民部门各项贷款同比增速（%）

资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心

短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额7.6万亿，同比增长30.3%。短期消费贷款的上升有其积极意义，体现了更多的居民可以享受到银行贷款服务，是金融深化的表现。2017年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落。这一增速尽管回落，但仍远高于居民全部贷款增速。美国2017年末短期贷款占全部贷款的25%，而我国的这一比例仅为17%。排除违规进入房地产市场的部分贷款，消费贷款所占比例仍有上升空间。

住房贷款高位放缓，当前余额23.8万亿，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市启动前的水平。2季度房地产交易有所回暖，全国房地产价格已基本处于稳定区间，随着共有产权住房和住房租赁市场的发展，房价预期也更为稳定。因此，居民住房贷款增速预计仍将下降。

当前居民杠杆率所面临的最大问题在于增速较快。2016和2017年全年分别上涨了5.7和4.1个百分点，2018上半年也上涨了2.0个百分点，增速一直保持在高位，这对宏观金融体系带来一定的风险。但随着住房贷款增速下滑，居民杠杆率的增速应有所下降。

非金融企业杠杆率持续5个季度下降，国企与民企出现“分化”

非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

图5 非金融企业部门杠杆率（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心

非金融企业银行贷款余额86.2万亿，占GDP的99.6%，同比增长9.3%。企业贷款同比增速自2017年1季度见底到7.3%后开始回升，这与银行业务回表密切相关。但除贷款外的其他信用余额开始下降。归为影子银行的信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的余额均相较2017年末有所下降，其与GDP的比例分别从10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。

图6 各类非金融企业非标融资余额占GDP比例

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心

影子银行创造信用的三个主要方式是信托贷款、委托贷款和汇票。自2009年以来，影子银行信用创造加速，这部分债务余额占GDP比例快速上升。2009年以来，我国实体经济杠杆率与M2/GDP指标开始出现分化，杠杆率以更快的速度上升，如图7所示。由于影子银行的信用创造既包括货币创造型的信用也包括货币转移型的信用，这个缺口主要体现了影子银行中不产生存款创造和派生的信用创造，或者说金融脱媒的程度。2017年以来，非金融企业去杠杆的过程也主要体现在了影子银行和企业非信贷融资部分，这会导致信用创造与货币创造过程重新回归一致，偏紧的信用环境与中性的货币环境相伴随，二者缺口趋于下降。

图7 实体经济杠杆率与M2/GDP

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心

企业债余额仍在上升，从2017年末的18.4万亿上升到当前的19.2万亿，同比增速8.7%。根据Wind统计，2018年上半年共有25只债券涉及违约，违约债券余额共计253亿元。2016和2017年两年，违约债券余额共计769亿元，可见今年债券违约金额略高于过去两年平均水平，但并未出现大幅违约的异常现象。根据央行副行长潘功胜披露的数据，截至2018年5月末，我国公司信用债券违约率仅为0.39%，远低于商业银行不良贷款率以及国际债券市场1.2-2.0%的平均违约水平。我国非金融企业债券违约率并未出现显著上升，部分违约现象以及企业债发行困难都属于局部现象，并未对企业债整体产生影响。企业债融资的低谷出现在2017年前两个季度，企业债券融资都出现了负值。但这一趋势在2017年下半年开始有所缓解，今年上半年企业债券融资额复苏到1.0万亿，处于近几年的中值水平。

图8 非金融企业债券融资规模（亿元）

资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心

虽然企业债违约并未出现总量上的大规模爆发，但今年上半年仍出现了一些结构性特征，较为依赖于地方政府支出的一些企业出现了兑付困难。环保企业如凯迪生态、神雾科技、神雾环保等相继出现违约。这些现象都反映了地方政府收缩隐性债务，导致收入来源严重依靠政府的企业的现金流暂时出现了困难，从而也成为2季度以来债券违约爆发的主要因素之一。

由于2季度的债券违约事件比较集中，信用债特别是中低等级信用债与利率债的收益率出现分化。AA级5年期企业债收益率从4月中的5.2%升至6月末的5.6%，而5年期国债收益率从4月中的3.2%升至6月中旬的3.5%。信用利差有所上升。下半年，随着金融监管边际上的放松和金融机构风险偏好的部分改变，信用利差预期将有所下降，金融机构也会倾向于增加信用债的配置，企业债预期将加快发行速度。但从长期来看，企业部门降杠杆的一项重要工作是打破预算软约束，使债券市场向更为市场化的方向发展，“容忍”债务违约发生，才能逐步建立起市场价格发现的功能。随着违约常态化和信用风险的进一步暴露，信用利差或会再度走扩，并影响企业债增速。

图9 国债与企业债到期收益率（%）

资料来源：中证指数公司、Wind；国家资产负债表研究中心

国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象。上半年，工业企业资产负债率有所上升，从2017年末的55.5%升值56.6%。其中：私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率从去年年末的51.6%上升至55.8；国企资产负债率出现下降，从去年年末的65.7%回落至65.0%，如图10所示。

民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重。二季度末工业企业负债相比2017年末下降0.6%，其中私营工业企业下降了0.3%，负债都出现了负增长。但资产方降幅更大，上半年工业企业总资产下降了2.5%，其中私营工业企业总资产下降了7.8%。总资产相对于负债以更快速度下降，导致了民企资产负债率的被动上升。国企资产负债率下降，虽然负债减少也有所贡献，但贡献更大的是资产上升。国企上半年负债增长了11.4%，资产增长了12.8%；其中国有工业企业负债下降了0.5%，但其资产上升了0.9%。

图10 国有企业与工业企业资产负债率（%）

资料来源：国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心

比较国企和工业企业总负债与营业收入的比值，国企的状况尚未好转，这一比值从2017年末的191.0上升至200.6%，上升了9.6个百分点；相比而言工业企业只有56.8%，如图11所示。因此，仅从偿付能力来看，国企的债务风险依然较重。

图11 国有企业与工业企业总负债与营业收入之比（%）

资料来源：国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心

政府部门杠杆率持续回落，应推进隐性债务显性化

政府总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。

图12 政府部门杠杆率（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心

2季度末国债余额达到13.8万亿。2018年前两个季度共发行国债1.5万亿元，略高于2016和2017年同期水平。受金融监管的影响，资金风险偏好下降，加之流动性趋于宽松，国债发行利率在二季度仍有所下降。

图13 国债季度发行额（亿元）

资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心

地方政府显性杠杆率自2014年达到23.9%的峰值后开始处于下降区间，当前已下降到19.4%，相比峰值下降了4.5个百分点。而中央政府杠杆率在这几年里基本保持稳定。地方政府去杠杆已经取得了明显效果。2季度地方政府债券增长了1.0万亿，当前余额已达16.0万亿，上半年共增长了1.2万亿。而过去两年的上半年，地方政府债券分别上涨了3.4万亿和1.8万亿。2018年地方政府债券的增速明显减慢，一方面是因为债券置换进度已接近尾声，剩余待置换债务余额已不足1万亿，另一方面原因是地方政府去杠杆导致债券发行量有限，地方财政政策也趋于紧缩。随着下半年置换债收官以及专项债发行节奏的加快，地方政府杠杆率可能会出现小幅上升。

图14 政府债券增长规模（亿元）

资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心

2017年到现在，更为显著的变化是地方政府隐性杠杆水平下降。首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。截止2季度末，城投债余额7.2万亿，相比2017年末增长了1800亿，而2016和2017年城投债余额分别增长了1.46万亿和5200亿。截止今年5月，财政部PPP中心公布了各地落实PPP项目集中清理工作的情况。根据汇总情况，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元；即退库与整改的PPP项目投资额共计4.9万亿元。第二，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。由于缺乏资金来源，6月末基建同比增速已降至7.3%，政府资金来源补足是基建增速下滑的直接原因。第三，地方政府隐性债务资金来源之一的影子银行规模出现大幅下降。基金子公司专户业务规模从2017年年末的13.74万亿下降到12.33万亿，半年下跌10.3%；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至15.28万亿，半年下跌9.5%；信托总资产余额由26.25万亿下降至24.27万亿，半年下跌7.5%；其中与银信合作关系最紧密的单一资金信托由12.00万亿下降至10.84万亿，半年下降9.7%。在强监管之前，影子银行是地方政府隐性债务资金的来源之一，影子银行规模的萎缩也反映出地方政府隐性杠杆率的下降。

由于过去一年金融监管的加强，基本控制住了金融机构对地方政府隐性担保的各类融资项目的支持。地方政府真实去杠杆的幅度远大于我们估算数据中所表现出来的水平。应对地方政府隐性债务扩张是政府部门去杠杆的重心所在。但在“堵后门”的同时，也要适当多放开些“前门”，即在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

推进地方政府隐性债务显性化（即用显性债务来替换隐性债务），以及适度提高中央政府杠杆率，基于两点考虑：一是我国政府部门拥有大量资产，可以作为政府债务的抵押。适度提高政府杠杆率是风险可控的。二是在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆，就需要其它部门杠杆率有所支撑。鉴于居民杠杆率的攀升已经到了一个限度，“独木难支”，政府杠杆率的适度提高是有必要的。

金融部门杠杆率继续下降，去杠杆仍有空间

金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2017年末的69.7%下降到2018年2季度的64.3%，下降了5.4个百分点。负债方统计口径杠杆率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.6%，下降了1.4个百分点。金融部门去杠杆的幅度依然较大，且资产方口径的杠杆率与负债方口径的杠杆率继续收窄，体现出表外业务仍在向表内回归。

图15 宽口径金融部门杠杆率（%）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、Wind；国家资产负债表研究中心 

商业银行总资产同比增速已经跌至6.9%，是2006年以来的最低水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因，银行持有其他银行的债权从2017年年末的29.6万亿下降到28.2万亿，银行持有其他金融机构的债权从2017年年末的28.1万亿下降到27.4万亿，二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到21.6%，已回落至2013年水平。若金融去杠杆进程继续深入推进，预计未来这一比例仍将下降。

图16 商业银行总资产增速及同业资产占比（%）

资料来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心

金融去杠杆的主要工作在于防止监管套利，加强审慎政策的有效性。2009年以来，金融业资产存量快速增长，其中很大一部分都是资金在金融体系内部的空转，虽然增加了金融体系的总资产，但并未对实体经济形成有效支持。由于不同金融机构的监管规则不同，银行资金并未完全遵守审慎监管规则，而是通过影子银行被投入到限制投资的领域。银行可以通过银行间同业资产以及理财资金出表等手段规避一些监管要求，最终造成监管规则的失效。这一过程也表现在金融部门杠杆率的快速上升中。

过去几年金融杠杆率上升的主要原因有三点。第一，由于存在刚性兑付问题导致金融市场不健全，居民偏向于低风险但收益率还较高的产品。银行理财和信托产品是这种存在刚性兑付的金融产品的典型代表，它们的存在限制了金融市场的发展和居民的投资选择。第二，监管套利催生了大量影子银行资产，银行的一些资金可以借道影子银行投入到那些被限制的行业。第三，多层次资本市场发展滞后，金融业竞争不充分，无法为社会提供各类风险偏好和预期收益的产品，银行在整个金融体系中仍具有垄断地位。正是这三个因素导致居民的资金大量流入银行体系，再通过影子银行投入到国企、地方政府以及其他产能过剩领域，同时导致了国企、地方政府和金融的杠杆率快速上升。

金融去杠杆的目标是让金融业回归服务于实体经济的本质，打消监管套利，让所谓的“资金空转”只保留维持金融机构间短期资金融通的本质属性。只要还存在由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。只有当银行可以通过自己的投研能力服务于民营企业和新兴行业，同时居民的财富储存方式也不再完全依赖于商业银行,而是将更大比例的财富分配到基金、信托、保险，甚至是直接持有股票和债券等多元化金融资产上，资金的来源与需求实现匹配，金融去杠杆率才会告一段落。 

三、去杠杆政策“转向”中应注意的问题

今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加中美贸易战带来的不确定性，加大了经济下行压力。在此背景下，宏观政策进行适度微调，放松了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项目的资金支持，加大对小微企业的信贷投放，并支持发展消费信贷。有人认为，这是去杠杆政策转向的开始，甚至宣称去杠杆已经结束。这是对当前政策微调的误读。事实上，立足于防范化解风险，去杠杆政策方向不能变。但要做到这一点并能够给市场提供明确和稳定的预期，在政策微调中还应注意以下几点。

避免回归旧有的保增长与加杠杆模式

过去十年间，我们有过三次全面“放水”的经历，每一次只要经济一减速，就重回举债投资刺激增长的老路，从而使杠杆上一个台阶。此次政策调整，决策层明确提出不搞“大水漫灌”式强刺激，但如何把握好政策转向的力度，防止再次演变为过度宽松，从而避免去杠杆的努力付诸东流，是首先需要注意的问题。

客观而言，目前的宏观调控体系仍未彻底摆脱多年来形成的“一收就死，一放就乱”的痼疾。即便是政策的边际放松，在执行过程中也有可能会变形走样。对于定向调控这类的结构化操作，一旦在局部开启一定的政策空间，在各种套利机制的作用下，也可能在整体上产生非预期的政策结果。当前，尤其要防止流动性漂移带来变相加杠杆，重拾依靠房地产和基建两大部门拉动经济增长的旧有模式。

首先是房地产部门。今年以来，密集、严厉的房地产调控措施不断出台，特别是补充抵押贷款（PSL）规模的收紧和棚改货币化安置的收缩影响较大。7月的中央政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”，进一步释放了房地产调控不会松动、继续收紧的明确信号；随后住建部组织召开的座谈会，提出严格落实地方楼市调控不力的问责机制。但目前来看，房价上涨的预期依然强烈（在房地产长效机制尚未建立前，行政性手段的广泛采用也在某种程度上加剧了扭曲），使得房地产作为一种资产的预期回报率依然高于多数金融资产，也使得房地产作为一个行业的预期回报率依然高于大部分行业。于是，在宏观经济数据全面回落的情况下，房地产行业一枝独秀、韧性十足；在非金融企业部门和政府部门显性杠杆率有所回落的同时，住户部门仍然是加杠杆最快的部门，住户贷款增长幅度仍然是各种类别里相对较快的。在这种情况下，货币政策的边际放松可能进一步加剧房价的上涨预期，驱使社会资本流向房地产部门。因此，严防资金进入房地产市场的政策目标十分具有挑战性。

其次是地方政府融资平台。为维稳基础设施投资，7月的国务院常务会议提出要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。随后的政治局会议提出要加大基础设施领域补短板的力度；为支持这项工作，银保监会提出在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。这意味着除了在建项目，也要加大对新开工项目的融资支持。在地方融资平台贷款来源受到保障的同时，城投债也依然保持着较强的融资功能。尽管近期发生了类城投违约的第一单，但对城投债实质冲击有限，从信用利差看，并未明显扩大，表明城投债信仰仍在。伴随着融资平台融资约束的松动，以及地方政府专项债券的发行和使用进度的加快，近期多地公布了下半年补短板重大项目投资计划，规模可观，个别地方基建投资似又有大干快上的苗头。大规模基建可能使得地方政府重新开始加杠杆，尤其是与地方政府融资平台相关的隐性债务问题进一步严峻，对此要保持警惕。

以效率改进获得去杠杆的持久动力

鉴于目前宏观杠杆率的部门分布状况，非金融企业特别国有企业去杠杆仍是结构性去杠杆的关键。自去年开始，国有企业去杠杆出现了一些积极动向，但对此应有客观的认知，要冷静辨析其基础是否牢固，路径是否持续。

在我们看来，这一轮的国有企业去杠杆与收入端或资产端的改善有较大关系。近两年在去产能和环保风暴的影响下，由强制限产引发的供给收缩使得上中游行业利润保持了可观的增速，并与工业生产者出厂价格指数（PPI）增速的变化保持着较强的同步性。由于国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观。但前期企业利润过于集中于上中游行业和国有企业的扭曲性结构失衡可能会影响利润改善的可持续性。在价格因素主导企业利润变化的情况下，之前的盈利改善至多是一种暂时性名义上的改善，企业投资效率并未趋势性扭转。未来随着工业品价格回落，企业盈利空间或将收窄，进而对国有企业去杠杆的前景带来不利影响。

另外，在国有企业轻微去杠杆的同时，年初以来私营工业企业的资产负债率却出现了较大幅度的抬升。这与全球金融危机以来“私营企业去杠杆、国有企业加杠杆”形成了鲜明对比。应该说，这一波私营企业的加杠杆并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境恶化和国有企业挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。一方面，信用收缩期融资成本显著上升致企业利息支出大幅增长；另一方面，上游行业对中下游行业利润的侵蚀，资金链紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响，使得权益资本占比下降。这种杠杆转移并不具有良性特征，是在旧问题尚未得到彻底解决情况下滋生的新问题。

总之，一方面是国有企业去杠杆的根基并不扎实，另一方面是民营企业在某种程度上被误伤后形成去杠杆主体错位。要破解这种困境，迫切需要从效率改进入手，进一步优化企业的债务资金配置，果断打破刚性兑付，加快“僵尸企业”出清，把其占用的信贷资源释放出来，促使债务性资金更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业。在提高债务资金使用效率的基础上，修复企业部门的资产负债表，降低企业部门的负债率。

特别要强调的是，货币政策的松紧对于去杠杆成效并不具有决定性的影响。要在去杠杆和稳增长之间获得一种平衡，还是要通过加快结构性改革来改善经济增长效率，在不过度依赖政策刺激的条件下提升经济内生性增长动能，在降低债务率的同时使经济走上长期可持续增长之路。

稳增长需向促改革和防风险“妥协”

经济政策可以根据新情况新问题进行相机抉择，但也要有政策定力，以稳定市场预期。

首先，稳增长需向促改革和防风险“妥协”。中央、国务院及各部委出台了一系列去杠杆政策，特别是从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用。这样的改革努力，不能因为一有经济下行压力就放弃。在政府的多重目标中，应适当调减保增长的权重，一定程度上向促改革和防风险“妥协”。

其次，监管政策要常态化。近期政策调整对之前的一些严监管做了一些柔性化处理。如果说，严监管政策在出台之初对情况估计不足，不够实事求是，那么作些微调是适宜的。但要注意，微观监管政策不同于宏观调控政策，不具有逆周期调节的功能，不应针对短期波动频繁调整，而是具有刚性和常态化特征，无论经济过热或偏冷，政策方向和力度均应保持相对一致。否则，不仅监管政策的可信度打折扣，而且直接影响到市场预期并扭曲市场主体的行为。

第三，要实现完美去杠杆，应允许债务清理机制发挥作用。有种说法，即以宽松的货币环境实现完美去杠杆。这实际上是一种“误读”。桥水基金的达里奥指出了去杠杆的三个阶段。完美去杠杆的前一阶段是市场出清的过程，会出现糟糕的通缩式去杠杆；而完美去杠杆的下一阶段是过度加大信贷刺激力度，导致糟糕的通胀式去杠杆。因此，可以将强制性市场出清导致的经济收缩看作是完美去杠杆的前提。没有市场出清（伴随着企业破产倒闭和债务清理），就难以出现之后的经济复苏和杠杆率下降。那种只要完美去杠杆而不要债务出清的想法是一厢情愿。特别要提到，鉴于信贷刺激措施实在是太好用了，以至于跟政府的其他选项相比，它们很可能会被滥用，从而导致“糟糕的通胀去杠杆”。从这个意义上看，当前去杠杆需要总体上偏紧一点的货币环境而不是相反。