一、四中全会公报出炉 积极稳妥化解地方政府债务风险 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。全会分析了当前形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。专家表示，会议提到“积极稳妥化解地方政府债务风险”，这也与7月政治局会议表述一致，化债仍是当前经济工作的重要内容。结合四季度财政对经济支撑减弱，而外需下行风险更多体现，预计四季度货币政策可能继续放松，而债券收益率有望走出下行行情。（财联社） 二、金融监管总局：不断健全防范化解重点领域风险的体制机制 据国家金融监督管理总局消息，10月24日，金融监管总局党委书记、局长李云泽主持召开党委（扩大）会议，传达学习党的二十届四中全会精神，结合金融监管工作实际，研究部署贯彻落实措施。会议强调，要坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快推进金融强国建设，为确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展贡献更多金融力量。要履行好防风险首位主责，不断健全防范化解重点领域风险的体制机制，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。要扛牢强监管严监管政治责任，持续强化“五大监管”，不断增强金融监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性。要紧紧围绕全会提出的“十五五”时期经济社会发展目标任务，统筹做好金融“五篇大文章”，持续提升经济金融适配性。要纵深推进全面从严治党，持之以恒正风肃纪反腐，打造山清水秀的金融政治生态，确保党中央决策部署不折不扣贯彻落实。（第一财经） 三、中国人民银行：强化金融稳定保障体系 护航高质量发展新征程 目前我国金融体系总体稳健，金融机构整体健康，金融市场运行平稳。围绕“十四五”时期金融稳定保障体系建设的成果、经验及下一步举措等话题，近日，记者专访中国人民银行金融稳定局负责人。负责人表示，近年来，人民银行坚持稳中求进工作总基调，推进重点领域风险化解。看到成绩的同时，也要认识到，当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，必须正确把握形势，坚持底线思维，平衡好稳增长与防风险的关系。一是从宏观视角看待经济与金融风险的关系。坚持稳中求进、以进促稳，加大政策逆周期调节力度，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。二是在市场化、法治化原则下稳妥化解风险。必须强化市场纪律，尊重市场规律，不断健全风险处置责任机制，严防风险外溢和道德风险。三是探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，丰富维护金融稳定的政策工具箱。逐步将主要金融活动、金融市场、金融基础设施等纳入宏观审慎管理，强化宏观审慎管理、微观审慎监管的协同配合。（金融时报） 四、国际金价创下12年来最大单日跌幅 黄金价格在近期冲高后迎来高位震荡阶段，近两日国际金价直线“跳水”。10月21日现货黄金从最高4374.79美元/盎司高点回落，收于4123.37美元/盎司，单日跌幅高达5.33%，创下12年来最大单日跌幅。22日现货黄金持续下跌，一度跌至4003.58美元/盎司，较日内高点跌超100美元。在此之前，10月17日，黄金价格盘中一度突破4390美元/盎司的历史峰值，市场正在等待黄金突破4400美元关口。然而近两日，黄金、白银遭遇市场广泛抛售，据央视新闻报道，国际现货黄金创下12年来最大单日跌幅，国际现货白银创下2021年以来最大单日跌幅。业内人士表示，由于当前多头市场拥挤度已处于较高水平，加之市场参与者对特朗普关税政策、美元指数大幅波动、地缘政治突变、美联储货币政策与预期的差异等突发信息高度敏感。任何相关消息都会影响市场情绪，加大金价的波动，短期内金价波动会成为常态。（北京日报客户端） 五、碧桂园840亿元降债落地在即 融创境外债重组获98.5％债权人支持 头部房企债务重组迎来密集突破。10月13日深夜，碧桂园控股有限公司披露，香港法庭已同意公司于11月5日召开债权人会议，对前期已公布的重组方案进行投票，而重组成功后公司最高降债规模可达约117亿美元。境外重组取得突破的同时，碧桂园境内债处置也传来捷报。据悉公司正在对9笔境内债券重组。据媒体公开报道，截至今年9月底，已有8笔债券的持有人会议通过了重组方案，余额合计134.17亿元。管理层计划2026年上半年完成境内债务重组。10月14日盘后，融创中国控股有限公司发布公告，在当日举行的境外债重组计划会议上，98.5%的债权人投出赞成票，其有望成为首家实现境外债基本“清零”的大型房企。近期，佳兆业、旭辉等多家出险房企也同步取得进展，房企化债潮加速推进。业内人士向记者指出，未来房企将持续聚焦流动性缓解与债务结构优化，逐步增强抗风险能力，向稳健发展回归。（华夏时报网）

一、债务动态 （一）可转债发行预案激增 供需矛盾缓解 在A股市场整体攀升走强的背景下，今年8月以来的可转债发行预案明显增多。 数据显示，以预案公告日为统计口径，今年8月以来，已有32家上市公司公布或更新了可转债发行预案，其中，8月份有20家公司，9月份有10家，10月份以来也有2家。值得一提的是，自8月以来，已有22家上市公司可转债发行预案获得股东大会通过，较今年上半年明显增多。 业内人士指出，随着8月以来发行预案密集落地，市场“僧多粥少”的供需矛盾有望缓解，但银行转债缺位、大盘品种稀缺等问题仍待破解。 发行预案激增 证券时报记者根据Wind数据统计，自今年8月以来，已有32家上市公司发布或更新了可转债发行预案，根据发行计划合计将发行377.36亿元。其中，特变电工拟发行可转债募资不超80亿元，发行规模最大；青岛银行拟发行可转债募资不超48亿元，发行规模其次；圣泉集团、南芯科技、申能股份、华翔股份等多家上市公司计划发行规模不低于10亿元。 此前，可转债发行主体以主板上市公司为主，近年来，可转债发行主体已从主板为主扩展至科创板、创业板，科创板和创业板上市公司正逐渐成为可转债发行的主要力量。数据显示，在上述32家上市公司中，科创板和科创板公司有20家，占比62.50%。 市场分析人士指出，随着科技创新型企业的快速发展，其对灵活融资工具的需求不断增加。可转债作为一种兼具股性和债性的融资工具，能够满足这些企业的融资需求。 结构性问题仍存 尽管发行端提速，市场整体供需格局有所改善，但由银行转债接连退出带来的可转债市场结构性问题仍然存在，即中小盘转债供给增加，但大盘品种稀缺性加剧。 数据显示，截至2024年末可转债市场的存量规模为7337.32亿元，截至10月16日的存量规模缩减至5931.54亿元，不到一年时间缩水超1400亿元。其中，AAA级可转债缩水更为明显，从2024年末的2912.69亿元缩减至目前的2033.66亿元，缩水近880亿元。 不少机构预计随着可转债发行预案的增加，可转债规模缩水问题或将缓解。方正证券今年9月下旬发布的一份研究报告指出，按照今年的审核流程，同意注册到发行所需时间约1个月，上市委通过到发行约2—3个月，今年四季度150亿元的公募转债发行是确定性比较强的。交易所受理到最终发行所需时间约8—9个月，若后续审核流程加快，新增供给或高于预测值。 展现较强韧性 近期，在A股市场接连震荡调整的背景下，可转债展现出较强的韧性。 对于近期可转债市场表现，兴证固收团队认为，9月转债规模压缩接近300亿元，供给下滑带来资金再配置的需求。同时，市场对于权益依然有较高预期，风偏偏高的资金并未出现太大的资金流出，而低风偏资金流出，也获得了不错的风偏资金的对冲。 长江证券的一份研报指出，相较上一轮“关税冲击”，当前市场处于震荡上行阶段，成交活跃度更高，但估值水平更高，转股溢价率更低、隐含波动率更高，使得债性保护略有减弱，但回调或为布局窗口。历史经验显示，高价与小盘转债受冲击大但修复较快，行业间表现亦有差异。综合来看，投资者情绪较为理性，叠加当前政策与流动性环境未现明显转变，若市场短期回调，或为中期布局窗口。 可转债市场目前的价格中位数在130元附近，处于历史高位水平。兴证固收团队认为，目前转债市场仅有大行情阶段，才能消化估值并带来丰厚收益。兴证固收团队建议，结构上，适度增加防御品种比例，在近3个月的调整中，部分红利品种已经具备较好的转债属性。此外，部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款 （新华财经） （二）聚焦交易环节“加减法”银行间债市“稳定锚”上新 集中债券借贷业务近日正式上线，为银行间债券市场注入新的流动性动能，同时也提供新的“稳定锚”。首批70余家金融机构积极参与，首日融券池规模突破1.3万亿元。 这项由中央结算公司与全国银行间同业拆借中心联合推出的业务，是银行间债券市场基础设施建设的重要创新，有助于提升债券市场的流动性与定价效率，更将在防范结算风险、优化做市机制、完善担保品管理体系等方面发挥积极作用。业内人士认为，未来，随着制度建设、风险管理和品种创新的持续完善，这一创新机制有望成为推动我国债券市场高质量发展的关键抓手。 首批机构积极参与 集中债券借贷业务上线首日（10月10日），融券池债券规模就突破1.3万亿元。首批参与机构涵盖5家国有大行、7家股份行、27家城商行、15家农商行、1家外资法人银行、1家农信社、21家证券公司及1家金融租赁公司。 银行是集中债券借贷市场的“主力军”，积极布局新业务。例如：兴业银行首个交易日融券池债券规模位列股份行首位；浙商银行参与并与商业银行、证券公司等多种机构类型客户落地多笔集中债券借贷业务；邮储银行不仅向集中借贷池提供了大量优质债券，还顺利达成市场首批集中债券借贷交易。 作为国内金融市场重要的做市商和交易商，券商也在第一时间响应。在此次集中债券借贷业务的推进过程中，中金公司在业务推出首日成功完成交易；申万宏源证券亦在业务上线首日完成交易。 为市场注入活力 为中国债券市场提供“稳定锚”，是推出集中债券借贷业务的初衷之一。 结合国际实践，黄妤晴表示，集中借贷机制已被证明是应对结算失败、维护市场稳定的有效手段。欧洲中央银行（ECB）推出的自动证券借贷机制（ASL）依托中央托管机构实时监测券源缺口，通过算法自动匹配融入方与融出方的需求，有效控制了欧元区债券结算失败率；美国证券存管清算公司（DTCC）的集中借贷服务覆盖多类资产，日均处理超过万笔应急交易，通过中央对手方担保和标准化合约，将结算失败引发的市场波动风险隔离在单一环节。 （证券时报） （三）定向可转债支付走俏 科技企业并购“得心应手” 自首单运用定向可转债重组项目落地后，“定向可转债重组”这一新支付方式因“股债双属性”特性越来越受到上市公司青睐。据不完全统计，今年以来已有16家A股上市公司公告，拟以发行股份、发行定向可转换公司债券及支付现金方式进行并购。 “并购六条”鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。证券时报记者梳理发现，上述公司中，科创板、创业板等科技行业上市公司更倾向于运用定向可转债进行支付。 多家上市公司试水 据记者不完全统计，今年以来，已有16家上市公司公告，拟以发行股份、发行定向可转换公司债券及支付现金方式进行并购。 其中，富乐德发行股份、可转债购买资产并募集配套资金项目已落地，成为“并购六条”发布以来首单运用定向可转债作为支付工具之一的重组项目。华海诚科发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金项目已获证监会注册批复。领益智造发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金项目已获交易所并购重组审核委员会审核通过。 备受科技企业青睐 在上述发布拟通过定向可转债等方式购买资产公告的上市公司中，六成以上来自科创板和创业板，收购对象也以科技类企业为主。 比如，科创板上市公司华海诚科公告，公司以发行股份、可转换公司债券及支付现金方式购买衡所华威电子有限公司70%股权，并向不超过35名特定投资者募集配套资金不超过8亿元。 华海诚科是专注于半导体芯片封装材料的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂。收购标的衡所华威电子有限公司是一家从事半导体芯片封装材料研发、生产和销售的国家级专精特新“小巨人”企业，拥有世界知名品牌“Hysol”，客户包括安世半导体、意法半导体、德州仪器等国际半导体领先企业以及长电科技、华天科技等国内封测龙头企业。 有助于提高并购效率 在“并购六条”支持下，除传统现金收购、发行股份等方式外，定向可转债、并购贷款、并购基金等创新工具的使用，显著提高了并购重组交易的效率，减轻了企业成本压力，降低了交易风险，促进交易达成。 “定向可转债作为一种并购工具，灵活的设计和较低的融资成本有助于提升并购市场活跃度，促进资源整合与产业协同；转股安排还能吸引长期资本参与，为交易提供稳定的资金支持。”排排网财富研究员隋东向记者表示。 （证券时报） （四）券商年内发行科创债近600亿 3年期成主力票面利率最低1.64% 近日，中金公司公告称，向专业投资者公开发行面值总额不超过100亿元科技创新公司债券的注册申请获批。同日，金融街证券成功发行首单科技创新次级债券，期限3年，票面利率2.39%。 自5月新政出台，券商正成为发行科创债的活跃力量。据记者统计，截至10月20日，已有43家券商发行了科创债，合计规模近600亿元。此外，还有6家上市券商公告获批发行科创债，这部分额度合计达1148亿元。 已发行近600亿元科创债 科创债主要包括在证券交易所发行的“科技创新公司债券”和在银行间市场发行的“科技创新债券”两类，前者由证监会监管，后者由央行监管。今年5月初，央行与证监会发布新政策，支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，随后多家券商迅速响应。数据显示，截至10月20日，43家券商累计已发行58只科创债，合计发行规模达598.7亿元。 除了已发行的科创债外，记者据上市券商公告统计，5月以来，中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司、中信建投、东方财富证券6家券商另外累计获批的科创债总额度达1148亿元。其中，除东方财富证券获证监会批复发行不超过10亿元科创债外，其余5家券商均相继获得证监会和央行的批复。总体而言，中信证券和国泰海通获批的总额度最高，均为300亿元。需要注意的是，以上额度为注册额度，目前尚未完全使用。 债券期限有望拉长 从市场反应看，券商所发科创债也获得了商业银行、证券公司、基金公司等债券市场主流投资机构踊跃认购，部分券商的科创债票面利率创下同期发行的最低水平，认购倍数超过7倍。 田利辉认为，未来券商发行科创债将有三大趋势：一是头部券商规模优势持续提升，但中小券商可借力区域产业特色实现差异化突围；二是债券期限向5~10年拉长，匹配硬科技研发周期；三是市场生态由“发行驱动”转向“交易驱动”，科创债ETF扩容与做市机制深化将大幅提升流动性。 （新华财经） 二、观点聚焦 范子萌：黄金美元旗鼓相当 全球储备资产加速多元化 黄金已在悄然改写全球储备资产格局。近期，黄金在全球央行储备资产中的比例急速上升，与之相对，美元所占份额迎来回落。一升一降之间，全球储备资产加速多元化的趋势得到进一步印证。 在当前国际形势下，资产与货币沉浮所蕴藏的玄机值得深入思考：国际货币体系是否正面临重置？黄金凭什么底气十足？对于国际金融市场一直以来的核心关注——美元，又该怎样看待它的未来？ 黄金被视为新的“无风险资产” 全球央行转向黄金，是今年以来黄金“牛市”的关键推动。德意志银行贵金属分析师薛家康在上述报告中表示：“结合各国央行所报告的黄金购买意向以及全球储备管理者的预期来看，他们增加黄金储备的意愿有所上升。” 过去数年来，美债与黄金“跷跷板”效应明显——美债倚仗着美国经济背书的“无风险资产”标签吸引着全球资本，而作为无息属性的黄金则常因机会成本上升被抛售。 桥水基金创始人瑞·达利欧近期在社交媒体上发布的《我对黄金相关问题的解答》中明确提出：“黄金开始取代美债，成为无风险资产。” 全球储备资产多元化趋势演进 上海证券报记者了解到，这背后的核心动因在于避险需求与“去美元化”的双重驱动。当前，美元信用体系正面临结构性压力，多国央行正在寻求多元化的储备资产组合，以降低对单一货币的依赖。 “有一种重大变化正在发生：全球众多投资者与储户对资产配置的态度正发生转变，黄金正逐渐成为一种极具主导性的储备资产。”桥水副首席投资官大卫·郑近日发文称，许多投资者担心，在多个发行全球储备货币的国家中，其未来的货币政策是否仍能维持较低且稳定的通胀水平。此外，投资者对于美元作为财富储藏手段的可持续性也感到忧虑。 国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟对上海证券报记者表示，伴随着全球贸易形势不明朗、地缘政治不确定性持续、市场对美元体系和美元资产信心走弱等，预计各国央行和投资者将会继续增持黄金。 业内对美元长期前景并不乐观 今年上半年，美元指数跌逾10%，创下1973年以来最大跌幅。尽管美元指数在近期小幅反弹，但在美联储持续释放降息信号、美国财政赤字创纪录的背景下，业内对美元长期前景并不乐观。 当国际金融市场一直以来的核心关注——美元式微之时，国际货币体系将发生什么变化？ 中银证券全球首席经济学家管涛告诉上海证券报记者，人们通常将国际货币体系多极化与“去美元化”联系起来。所谓“去美元化”，是指在国际贸易和金融结算中减少或弃用美元，转而使用本币或其他非美元货币的行为。从严格意义上讲，减少持有和使用美元也同样是“去美元化”。 兴业研究发布的研报认为，美国逆全球化经贸政策破坏了美元环流体系，正在加速全球“去美元化”。伴随美元信用下降，越来越多双边或区域贸易合同使用本币计价，美元支付需求下降。 不过，也有多位业内人士提醒，美元在国际货币体系中的地位仍存黏性，对于“去美元化”不宜过分渲染。大卫·郑表示，当前发生的各种变化并不一定意味着美元将失去其储备货币地位。美元仍然具有多种独特优势——例如，它是全球贸易的主要计价单位，是大多数债务的计价货币，储户仍持有大量美元资产。黄金并未在所有上述方面取代美元。 （证券时报） 张欣然：债市防御呼声起 在经历三季度的波动与调整后，债券市场进入新的观察期。 多家机构研报认为，四季度债市或将在震荡中寻求平衡，趋势性机会有限但结构性修复空间仍在。随着政策与资金面预期交织，市场操作趋于稳健——防御为主，波段为辅。同时，机构提醒，须警惕情绪波动与政策预期错位带来的阶段性风险。 债市或在震荡中前行 从历史规律看，四季度债市往往呈现震荡偏弱特征。中邮证券固收分析师梁伟超发布的研报表示，2010年之后的15个年度，四季度10年期国债收益率累计为上行的年份有8个，累计为下行的年份有7个，考虑到前三个季度主要为累计下行，四季度债市季节性确实偏向于弱势和调整。 不过，从估值角度看，梁伟超认为，长短端利差已较充分反映风险偏好修复，当前流动性与短端利率处于合理区间，债市具备一定配置价值。在供给压力放缓、货币宽松契机或将出现的背景下，债市或将在修复与调整间反复切换。 国泰海通证券认为，综合来看，四季度利率下行可能性与空间均相对往年受限：美联储降息下权益、商品倾向于走强，周期品和周期股的年末冲击或对债市情绪形成压制。 相较而言，西南证券的判断略显乐观。西南证券认为，经过三季度的“逆风期”，债市已展现出一定韧性。尽管权益走强和资金利率波动对市场形成约束，但银行、理财、保险等长期资金仍在持续增配，显示配置需求依旧稳固。 防御为主，波段为辅 在走势预期趋于谨慎的背景下，机构策略明显转向防御。多家机构研报表示，四季度债市将延续区间震荡格局，趋势性机会有限，但结构性修复空间依然存在。 汇丰晋信基金发布的研报表示，四季度需重点关注宏观经济政策与货币宽松节奏。考虑到稳增长诉求与外部不确定性仍存，降准或降息的可能性尚未排除，若政策落地，或将带来阶段性利好。 在投资策略上，汇丰晋信建议：利率债投资应保持灵活操作，关注政策信号与节奏；在信用投资方面，三季度信用利差已明显压缩，四季度需精选高性价比品种，中短久期、高等级信用债仍是首选，以平衡收益与风险。 平安理财发布的研报则认为，从债券收益率与宏观增速匹配来看，当前10年期国债收益率在1.8%左右，处于合理区间，四季度具备一定修复空间。支撑因素包括经济基本面稳中向好、货币宽松预期升温、政府债供给节奏趋缓以及年底配置资金入场等。不过，若稳增长政策进一步加码或“反内卷”叙事强化，利率中枢仍可能阶段性抬升。 该机构建议，投资者整体保持防御思维，以票息策略打底（3年以内信用债适度下沉）。长端利率债可用快进快出的方式把握超跌修复的机会，长期限国债期货也可适时用于套保防御。 谨防情绪波动与政策预期错位 机构提醒，尽管债市具备一定配置价值，但仍需防范政策预期错位与流动性扰动风险。 汇丰晋信基金研报称，若“国债买卖”等政策工具未如预期落地，或操作力度不及市场预期，可能导致收益率短线反弹、情绪快速修正。同时，若四季度稳增长政策力度超预期，如消费补贴加码或地产刺激政策出台，可能推升风险偏好，引发利率阶段性上行。 此外，季末机构集中兑现资本利得及“存款搬家”现象加剧，或造成阶段性流动性收紧。在低票息环境下，过度交易可能放大波动。“债券市场追逐资本利得，本质上是提前兑现未来票息，若收益空间有限而杠杆过高，波动将被放大。”一位银行理财投资经理对上海证券报记者表示。 从全年看，汇丰晋信认为，今年债市调整并非源自货币收紧或通胀回升，而是前期估值过高与情绪化交易导致的自我修复。经历多年债市牛市后，商业银行资产规模显著扩张，一旦行情反转，市场自我强化机制可能产生反向作用，进而加大市场调整风险。 （上海证券报）

2025年第三季度，数字资产市场总市值增长11.3%至3.85万亿美元。比特币价格呈现宽幅震荡，收盘于11.07万美元，季度涨幅2.13%。这一时期比特币总体呈现宽幅震荡格局，期间受美国众议院“加密周”政策预期、特朗普政府允许401（k）退休账户投资比特币，以及10月初美国政府停摆与关税威胁等事件驱动，比特币价格波动明显。三季度以太币价格表现强劲，涨幅达59.16%，主要受益于《GENIUS法案》与《CLARITY法案》推动稳定币与DeFi进入主流，以及企业财库配置需求的增加。稳定币市场持续扩容，总市值增长20.8%至2955亿美元，USDT与USDC双头垄断格局稳固。真实世界资产（RWA）市值显著增长34.8%至338亿美元，主要由私人信贷和美国国债驱动。 全球数字资产监管与实践呈现深度融合态势。美国传统金融体系积极吸纳加密世界，纳斯达克提议交易“同股同权”的代币化证券，依托DTC实现资产本体链上化，杜绝定价分裂与信用风险；美联储则拟推出“精简版主账户”，为稳定币发行商等非银机构直接接入其支付系统开辟通道，体现了“开闸但设防”的监管思路。央行数字货币设计亦在演进，欧洲央行为应对美元稳定币挑战，在数字欧元路线图中更积极地考虑采用公有链技术；中国则探索升级数字人民币计量框架，以增强其货币创造能力与市场活力。 三季度风险事件凸显加密资产内在脆弱性。门罗币遭遇51%算力攻击，再次证明PoW网络安全模型存在隐患，大国若将比特币列为战略储备或将诱发高风险。USDe稳定币在极端行情中严重脱锚，暴露其Delta中性对冲机制对市场环境存在强依赖性，高杠杆交易下极易出现死亡螺旋风险。PYUSD发行方Paxos的300万亿美元误铸事件，则揭示了中心化运维中存在巨大操作风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025 年三季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从二季度的 300.4%提高至 302.3%。前三季度宏观杠杆率共上升 11.6 个 百分点，超过 2024 年全年增幅（10.1 个百分点）。居民部门 债务增速再创历史新低，企业部门债务增速仍处历史低位， 政府部门债务扩张放缓。  实体经济信用扩张有所放缓。一方面，房地产市场止跌回稳 基础不牢和消费内生增长动力不强，自 2023 年二季度起， 房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门连续两个季度去杠杆。另一方面，“反内卷”政策有利于改善供需失衡和企业 盈利，但也引起相关行业投资放缓和信用收缩，从而拖累企 业部门杠杆率增长。  抓住科技创新引领中国资产价值重估的契机，加快微观主体 资产负债表修复。一是基于对房地产财富长期演进的规律性 认识，以及以人为本的新型城镇化深入推进，推动房地产高 质量发展，尽快扭转房地产市场悲观预期，加快存量需求释 放。二是持续稳定和活跃资本市场，培育壮大耐心资本，推 动科技创新和产业创新深度融合，形成“新质生产力发展— 企业盈利改善—居民财富增值—消费结构升级”的良性循 环。三是鼓励地方积极实践国家宏观资产负债表管理，分类 盘活低效闲置国有资产，增强政府债务可持续性。 ...... 本报告全部内容详见附件。

本期报告我们研究分析加拿大最大的养老金投资管理机构——加拿大养老金计划投资委员会（Canada Public Pension Investment Board，简称“CPPIB”）。CPPIB成立于1997年，专门负责加拿大养老金计划资金（Canada Pension Plan，简称“CPP”）的投资管理。经过二十余年的发展，该机构资产管理规模已超7,000亿加元（约3.5万亿人民币），是全球最大的养老金之一。 CPPIB构建了层次清晰、职能明确的资产配置框架，分为最低风险要求组合、参考组合与战略组合三层。最低风险要求组合是实现CPP长期财务可持续性所需的最小市场风险组合；参考组合体现董事会在承担合理风险前提下，完成最大化财务回报所能接受的风险组合，亦曾长期作为总组合业绩评估基准；战略组合则以参考组合确立的风险水平为基础上，作为CPPIB表达自身分散化投资理念的载体。 CPPIB的养老金投资组合有两大显著特征：一是境外资产占比极高，并未过度强调本土投资偏好。此举不仅从理论上有助于有效对冲加拿大本国经济发展可能滞后于全球其他地区的风险，且从长期历史业绩来看，也为加拿大国民带来了全球范围内的资本收入红利，显著增厚了养老金储备；二是投资组合中股权占比较高，基础CPP的参考组合权益类资产目标配置比例高达85%。CPPIB充分利用自身长期资本的禀赋优势，在厘清了自身负债端的缴费收入、支付义务与风险容忍度的情况下，并未过分在意股权类资产可能带来的短期净值波动，而是关注自身法定使命，为加拿大国民获得更好的长期收益。 长期看CPPIB投资业绩较好完成了自身职责，但近年来相比于参考组合的大幅超额亏损，则一定程度提示资产持有者机构投资者在设定自身投资哲学与做出配置决策时需更为审慎。以规避看似单次微小的决定可能产生深远重大的不利影响。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、债务动态 （一）央行开展6000亿元买断式逆回购操作 中国人民银行10月14日发布预告称，将在15日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作。综合10月操作量与到期量看，央行完成本次操作后当月买断式逆回购将累计净投放4000亿元，也意味着央行买断式逆回购连续5个月加量续作。 自去年10月启用以来，央行持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口。为进一步提高买断式操作信息披露的时效性，央行在今年6月起调整为操作前发布招标公告，明确操作日期和操作量等信息，稳定市场预期。 10月虽有累计1.3万亿元到期量，但综合央行在10月9日开展的1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作以及最新操作预告来看，央行在10月累计开展1.7万亿元买断式逆回购操作，将继续保持对买断式逆回购加量续作。 近日，央行货币政策委员会召开2025年第三季度例会并明确提出“保持流动性充裕”。中信证券首席经济学家明明预计，央行在第四季度仍将通过多种货币政策工具持续呵护市场、维持流动性充裕。 此外，随着9月财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议并研讨央行国债买卖操作等议题，市场机构也普遍看好央行适时重启公开市场国债买卖操作。天风证券固收分析师谭逸鸣认为，当前债市情绪整体偏弱，国债买卖的重启，或能在一定程度提振市场信心。 中信证券研报指出，截至8月末央行资产负债表中“对中央政府债权”科目余额已下降超5800亿元，后续随着前期买入的国债陆续自然到期，可能实际还将带来更大规模的流动性回笼，央行出于“保持流动性充裕”和配合财政政策的目的，重启国债买卖的可能性或逐步增强。 （证券时报） （二）财政部：近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟10月17日在财政部新闻发布会上表示，近期，为贯彻落实党中央国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。 与去年相比，此次安排结存限额有两方面特点：一是力度有增加，总规模较上年增加1000亿元；二是范围有拓展，今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁的作用。 李大伟表示，目前，各地正在抓紧履行有关程序，力争早发行、早使用、早见效。这部分结存限额的使用有助于巩固经济回升向好态势，有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务。 （中国证券报） （三）今年超长期特别国债发行圆满收官 2025年超长期特别国债发行在10月14日圆满收官。 财政部当日发布的《国债业务公告2025年第167号》显示，2025年超长期特别国债（四期）第三次续发行已完成招标工作。计划续发行400亿元，实际续发行面值金额400亿元，本次国债经招标确定的续发行价格为95.41元，折合年收益率为2.24%。这是今年发行的最后一期超长期特别国债。至此，我国年内已累计发行1.3万亿元超长期特别国债。 “今年超长期特别国债发行具有三大特点：一是发行节奏提速，起始时间比上年提前近一个月；二是使用方向灵活，有效支持‘两重’‘两新’加快推进；三是规模效益放大，资金总量比上年增长30%，更好满足扩投资、促消费。”吉林省财政科学研究所所长、研究员张依群在接受记者采访时表示。 从期限来看，今年发行的超长期特别国债包括20年期、30年期、50年期3个品种；从规模来看，20年期发行3000亿元、30年期发行8500亿元、50年期发行1500亿元。  “超长期特别国债的鲜明特点主要体现在‘超长期’，即期限特别长，都在10年以上。”中央财经大学财税学院教授白彦锋告诉记者，这有助于匹配更长生命周期的项目，为经济发展提供更多可靠的“耐心资本”。 今年1.3万亿元超长期特别国债中，有8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。从资金下达情况看，国家发展改革委9月30日发布消息称，近日，国家发展改革委已会同财政部向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年3000亿元中央资金已全部下达。此外，今年“两重”建设项目清单8000亿元也已下达完毕，支持设备更新的投资补助资金已下达1880亿元。 明明表示，超长期特别国债在当前阶段可为需要长期资金、回报周期长、投资体量大的基础设施、产业升级、设备更新等项目提供稳定的财政支持。这有助于引导市场投资向重点领域集中，推动产业结构优化。同时，财政给予政策支持，让社会资本等可以更多地参与投资和运营，从而形成财政带动、市场跟进的合力。 （证券日报网） （四）一日2000亿元资金涌入！REITs产品认购热潮再现 新华财经上海10月17日电 华夏中海商业REIT和中信建投沈阳国际软件园REIT上演“一日售罄”盛况后，10月16日，两只基金双双发布配售比例公告。不出意外，网下发售和公众投资份额均获得资金抢筹。两单REITs拟分别募资15.84亿元和10.98亿元，认购资金分别达1593亿元和444亿元。这意味着，仅一日之内就有超2000亿元的资金希望“挤”进公募REITs市场。 券商和保险是主要参与者 今年以来，国内公募REITs市场延续供需两旺的格局，市场关注度持续提升，尤其是券商和保险机构参与热情较高。 中金公司公募REITs研究团队于今年9月25日至9月30日开展了一次市场问卷调查。结果显示，样本投资者中，券商机构和保险机构的占比分别为43.31%和30.71%，较去年同期占比均有所提升，部分机构2025年以来持续加大投资规模。截至问卷时点，样本投资机构中超三成保险机构与超四成券商机构的累计投资规模在10亿元以上。 从收益情况看，根据问卷结果，截至9月末，近七成样本投资者今年以来的收益率超10%，跑赢同期中证REITs全收益指数，近三成样本投资者收益率超20%，收益安全垫相对较厚。此外，打新策略成为今年机构的热门选择。 针对样本投资者对当前公募REITs市场的关切及展望，问卷结果显示，大部分投资者认为当前市场的痛点仍是市场规模太小，流动性不足。中金公司公募REITs研究团队分析认为，这更多表明当前市场供需仍不均衡，即资金需求远大于项目供给，市场期待后续项目发行速度能够持续提升，同时期待做市商能够进一步发挥流动性提供功能。 结果还显示，对于2026年，近七成样本机构计划持续增加对公募REITs的配置，消费、数据中心及保租房为机构重点关注板块。其中，券商在2026年将更多关注消费、保租房和水电资产类型的项目，保险机构则更偏向于消费、数据中心和保障房类型项目。 （上海证券报） 二、观点聚焦 付一夫：“十五五”规划的六大政策发力点 一、新质生产力：驱动高质量发展的核心动能 培育和发展新质生产力，已被明确列为“十五五”规划纲要的核心内容，并且成为贯穿经济社会发展全过程的核心任务。有关部门早就已将其纳入规划编制的核心研究范畴，并围绕科技创新、产业升级、制度构建等维度展开系统性战略部署。这一决策不仅是应对全球科技竞争格局演变的必然选择，更是突破国内经济发展深层次矛盾的关键路径。 二、提振内需：从“政策刺激”到“体系支撑” 近年来，有效需求不足已成为掣肘我国经济发展的突出矛盾。随着海外各方面形势不确定性的增加，客观上需要我国在提振内需方面进一步发力。预计“十五五”规划将继续着力推动扩大内需战略，并从短期政策工具向中长期制度性安排转型，构建起“投资→收入→消费”协同提升的动态循环体系，与新质生产力培育形成双向赋能、互促共进的发展格局。 扩大有效投资层面，“十五五”规划或将从多个方面发力：其一，优化投资结构，将“投资于物”与“投资于人”紧密结合，重点投向新型基础设施、城市更新、生态环保等领域，并更加注重投资效益；其二，创新投融资机制，深化政府和社会资本合作（PPP）模式应用，强化资本市场对投融资活动的协调服务功能，破除民间投资准入障碍。而重大工程项目管理上，将会更加科学统筹项目优先级与资源配置，配套制定系统的政策支持方案，确保项目顺利落地实施。 提振消费方面，“十五五”规划可能会采取“双管齐下”思路：生产侧，将持续深化供给侧结构性改革，加快推动生活性服务业提质增效，有序取消养老托育等民生领域不合理限制，积极培育新型消费业态；收入侧，则是着力完善收入分配制度，提高居民收入在国民收入分配中的比重，稳步扩大中等收入群体规模。此外，“十五五”规划还将通过稳定经营主体、保障就业岗位实现居民增收，同步健全社会保障体系，消除居民消费后顾之忧，实现共同富裕目标与内需扩大战略的有机统一。 三、改革深化：破解体制机制障碍 根据官方安排，“十五五”规划期与二十届三中全会所部署的300余项改革任务的落实期存在四年重叠时段。在此期间，“十五五”规划将会与改革时间表进行深度衔接，聚焦重点领域，推出具有突破性的举措，通过制度创新，释放发展活力。要素市场化改革方面，“十五五”规划将继续向纵深推进。财税金融改革方面，“十五五”规划或将聚焦于效能提升。科技创新体制改革方面，“十五五”规划将更加突出协同高效。 四、民生呵护：回应群众关切的精准施策 为应对人口老龄化加剧、公共服务资源配置失衡等现实挑战，“十五五”规划明确将“建设民生大国”列为重要的发展目标，并将通过系统性制度设计与精准化政策部署，着力构建高质量民生保障体系，推动发展成果全民共享。具体将从以下维度实施战略布局：首先，优化“一老一小”服务体系，健全全生命周期保障网络。其次，深化医疗教育领域改革，推动优质资源均衡配置。最后，完善社会保障制度体系，夯实共同富裕制度基础。 五、开放合作：重塑内外联动发展格局 在复杂严峻的国际环境下，“十五五”规划将坚定不移坚持扩大对外开放，推动开放从“边境开放”向“制度型开放”升级，构建多元稳定、互利共赢的开放合作新体系。其一，对外开放的领域和层次将不断拓展提升。其二，制度型开放将成为对外开放的核心方向。其三，国内国际双循环将更加畅通高效。 六、绿色转型：从目标引领到实践落地 在“双碳”目标引领下，“十五五”规划或将把绿色转型从发展理念进一步转化为具体实践，继而构建“政策→技术→市场”的协同推进体系，实现生态环境保护与经济高质量发展的有机统一。政策支持体系有望迎来进一步完善和细化。技术创新将为绿色发展提供核心支撑。循环经济将成为经济发展的重要增长点。 结语：以系统思维推动高质量发展行稳致远 “十五五”规划可能重点发力的六大领域，彼此相互支撑且有机统一：新质生产力是核心动能，提振内需是重要支撑，改革深化是制度保障，民生呵护是价值归宿，开放合作是活力源泉，绿色转型是必由之路。而这些政策部署不仅致力于破解当前经济社会发展中的瓶颈问题，更着眼于实现2035年基本实现社会主义现代化的长远目标，意义深远。 （新浪财经） 杨伟民：保持经济持续平稳增长是十五五头等大事 保持经济持续平稳增长。这是“十五五”时期我国发展的头等大事。今年7月30日中共中央会议审议“十五五”规划建议的新闻稿中，强调了“两个推动”：一是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；二是推动人的全面发展、全体人民共同富裕迈出坚实步伐。“两个推动”是“十五五”时期经济社会发展的根本要求。 经济实现质的有效提升，就是经济增长要带来结构优化、技术进步、效率提高、污染物和碳排放减少，等等；量的合理增长，就是要保持符合潜在增长率的增长速度。 “十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期。到2035年我国要基本实现社会主义现代化，人均GDP要达到中等发达国家水平。什么是中等发达国家水平，没有具体的标准，但基本要求是比现在要迈上新的大台阶。2024年我国人均GDP为1.35万美元。未来十年，如果我国人均GDP年均名义增长5%，2035年人均GDP就会达到2.3万美元，比现在增加近1万美元，这就是一个大台阶。因此，“十五五”时期，保持经济持续平稳增长，对基本实现现代化至关重要。 经济大省要在保持经济持续平稳增长中挑大梁，经济大省中主要是经济大市要挑大梁。深圳、广州的GDP占广东省的48%，苏州、南京的GDP占江苏省的33%。国际交往中心城市指数中我国内地的7个城市（北京、上海、深圳、广州、杭州、重庆、成都）的GDP占全国的19%；全国36个中心城市的GDP占全国的38%。如果这些中心城市保持与全国持平或略高的增长，全国经济增长的基本盘就有了保障。 （新浪财经）

一、监管动态 （一）央行加量续做3个月期买断式逆回购 为保持银行体系流动性充裕，10月9日，中国人民银行（以下简称“央行”）以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。由于本月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，这也就意味着10月份3个月期买断式逆回购净投放3000亿元。 （人民银行） 点评 央行会综合运用买断式逆回购等工具，持续向市场注入流动性，有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态。 （二）国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》 10月10日，国家金融监督管理总局官网发布消息，为加强财产保险公司非车险业务监管，推动非车险业务理性竞争、降本增效、提质扩面，维护保险消费者合法权益，促进非车险业务高质量发展，近日，金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》按照防风险强监管促高质量发展的工作思路，坚持问题导向、目标导向，聚焦非车险领域经营不规范、非理性竞争等问题，重点在六方面强化要求。一是优化考核机制，推动财产保险公司非车险业务经营理念，由追求规模、速度向追求质量、效益转变。二是规范产品开发使用，强化保险费率管理，严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容。三是规范保费收入管理，要求财产保险公司完善信息系统、健全内控机制，从源头严格财务管理。四是强化市场行为监管，对未按照规定使用经备案条款费率，编制或提供虚假报告、报表、文件、资料等行为，依法采取监管措施或实施行政处罚。五是推动改进非车险承保理赔服务，提升服务便捷性，增强保险消费者获得感。六是发挥行业组织支撑服务作用，有序推动非车险标准化建设，为提升非车险经营质量和监管实效提供有力支撑。 （国家金融监督管理总局） 点评 《通知》的发布，是金融监管总局在深入调研和广泛征求意见基础上推出的重要举措，是对非车险监管政策的全面梳理和系统优化。《通知》坚持问题导向，把握市场规律，引导理性竞争，能够有效促进非车险业务高质量发展，为人民群众和经济社会提供更加充分有效的保险保障。 （三）证监会发布3项金融行业标准 近日，证监会发布《证券期货业业务域数据元规范 第4部分：证券交易所》《证券期货业业务域数据元规范 第5部分：企业资产证券化业务》《期货公司监管数据采集规范 第2部分：资产管理业务》3项金融行业标准，自公布之日起施行。 《证券期货业业务域数据元规范 第4部分：证券交易所》规范了我国证券交易所业务相关数据项的业务分类、名称、业务含义、数据类型和长度等属性要素，为证券期货行业机构开展相关数据建设和应用实践提供必要指导。该标准的制定实施有助于规范数据加工存储、提升数据流通效率，在强化关键领域信息披露的同时加快推进行业数字化转型。 《证券期货业业务域数据元规范 第5部分：企业资产证券化业务》建立了一套适用于企业资产证券化业务全生命周期的数据元规范。该标准的制定实施将为证券期货行业机构提供企业资产证券化业务数据领域的实用通用规范，旨在巩固行业数据治理基础、推动行业信息高效共享，助力构建高质量、数字化的资本市场。 《期货公司监管数据采集规范 第2部分：资产管理业务》规范了期货公司资产管理业务数据要素的业务定义、数据类型。该标准的制定实施有利于提高行业数据治理水平和监管数据标准化程度，明确监管数据采集标准，推动监管数字化、智能化转型。 （证监会） 点评 证监会将持续做好数据治理和业务服务标准制定工作,有序推进资本市场信息化数字化建设，不断夯实科技监管基础。 二、观点聚焦 （一）吴晓求：中国资本市场深化改革的重点 就内部发展而言，吴晓求强调，有四个方面尤为关键。一是法治必须进一步完善。这可能是当前中国面临的最核心的问题。法治不仅是社会信心的根基，也是维护资本稳定的关键力量，更是推动消费持续扩展的重要基础。二是理论体系亟需转型。当前，中国正全面从短缺经济时代转向过剩经济时代，理论体系也需随之发展与转型。三是财政支出结构要优化。当前，中国财政支出中用于生产性投入等非保障性部分的支出比仍然较高，虽然一直强调要“关注民生”，但在实际的财政结构中，这一导向并未充分体现。四是金融需持续改革。金融体系不仅通过提供贷款来创造流动性、维持经济正常运转，更关键的功能在于资本市场。资本市场虽然也提供流动性，但更重要的是它为经济注入新动能，尤其服务于高科技企业，创造的是“资产流动性”而非简单的货币流动性。通过提升全社会资产的流动性和配置效率，资本市场能够显著扩大财富管理的规模和深度。整体竞争力，推动资本市场健康发展。 （中国工业报） （二）刘尚希：如何提升地方债务转化为有效资产的效率 中国财政科学研究院原院长刘尚希在CMF宏观经济热点问题研讨会（第108期）上指出，在地方债效果评估上应从更大的空间和区域一体化来着手，避免局限于静态的、短期的、项目的评价评估，避免夸大风险和隐藏风险。刘尚希提出，通过实现融资主体的一体化，降低跨区域交易的风险成本，加快区域一体化步伐，扩大市场规模效应，地方债应突破传统行政区划的限制，从区域的经济联系来推动债务资金在更大空间范围内实现优化配置。 （中国财富管理50人论坛）