一、中国经济面临的不确定性与确定性

最大的不确定性是新冠疫情的影响。新冠疫情对全球经济包括中国经济都带来很大的冲击。中国在新冠疫情上半场取得很大的胜利和成绩，下半场随着新一轮疫情到来，各地多措并举加强防控，也对我国的生产生活消费和实体经济造成很大的影响。同时，疫情爆发后中国率先实现复工复产，外需反而成为推动经济增长的最大贡献力量，但该模式是否可持续也具有很大的不确定性。

最新的不确定性是俄乌冲突的影响。俄乌冲突发生以来，粮食、能源、供应链、通胀问题纷纷出现，其所带来的后果恐难以在短期内得到解决和消除。西方国家对俄实施金融制裁，特别是将加密货币纳入制裁之中，以防止俄罗斯利用加密货币来试图规避西方的各种制裁，这些做法在一定程度上会动摇基础性的国际金融架构，同时也对中国提出了警示。

美国货币政策正常化的确定性。美联储推动货币政策正常化，美元加息和货币回收是非常明确的。但中美经济周期错位，在中国要稳增长、保增长，讨论更多是减息。货币政策的不一致，会带来市场波动以及国际资金的大进大出，这方面的风险值得重点关注。

中国未来发展方向与改革大逻辑的确定性。对中国而言，以经济建设为中心，着力推进市场化改革，进一步扩大开放；使市场在资源配置中发挥决定性作用以及更好发挥政府作用，实现高质量发展，我们国家的发展方向和改革大逻辑没有变。当前提出的资本无序扩张、平台治理、科技向善、共同富裕等问题是在新技术革命条件下全球所面临的共同问题。因此也更明确了中国市场化改革以及未来中国发展的方向。

中国“稳”字当头保增长的确定性，以及“加杠杆”的确定性。中国杠杆率在去年下降幅度是比较大的，今年加杠杆是确定无疑的。纵观全球杠杆率的变化，会发现一个“悖论”，即发达国家杠杆率高，反而风险小；发展中国国家杠杆率低，反而风险大。原因就在于发展中国家是用美元发外债，而不是本币发债。如果今年随着美国货币政策正常化进程的推进，一定会带来包括加息、债务成本上升等问题。因此，发展中国家面临的风险是在加大。

二、中国的债务结构及债务风险分析

总体债务及负担情况。从中国来看，中国杠杆率在两个阶段增速较快，一个是2008年应对国际金融危机，另一个就是2020年应对疫情。我国能够估算到的有息债务是300万亿，占到GDP的263.8%。也就是说，只要利率变化25个基点，就会多产生7500亿的债务负担。而我国杠杆率提升的同时，债务利息负担也在不断加重，2012年左右的时候实际利息支出就超过了增量GDP，2020年利息支付占到增量GDP的4倍左右。在债务利息负担上，我国的情况与国际相比有很大的区别。15个OECD国家公共债务水平，从1980年代初占GDP的40%左右，到现在已经超过100%。但是，由于利息率降低，所以利息负担水平（实际利息支出占GDP比例）并没有发生太大变化。

居民部门杠杆率风险。在过去很长时间里，包括央行向外界传递的信息是居民部门债务上升更多是抵押贷款，债务问题不会太大。但是现在的情况已经发生变化：一是居民杠杆率增长太快，年均增长3.5个百分点，现在已达到60%以上，超过了德国和日本居民部门的杠杆率。这对我们来说是一个警示的信号；二是结构分化严重，实际上由于低收入家庭拥有了更高的杠杆率，加之受疫情冲击、经济低迷等各方面的影响，经济潜在增长率有可能下滑，未来的收入流其实并不乐观。居民部门杠杆率的风险也可能会引发其他的社会层面问题。因此应引起我们的高度关注。

企业部门杠杆率风险。中国企业部门杠杆率超过160%，在全球来看几乎排在第一位。其中有两点值得重点强调，一是企业债务很多是政府债务，随着新《预算法》的出台，自2015年起通过融资平台借的债务中央不再承认，这也可能使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务；二是企业部门去杠杆可以说是一件好事，但是也会带来另外一个问题——“资产负债表式”衰退。使企业不再以利润最大化为目标，而是追求负债最小化，以避免因资产负债表情况暴露而破产。另外还有预期导致的问题，企业家对未来形势的判断会产生很大的不稳定性和不确定性，包括对于改革发展底层逻辑存有疑虑等等，使得他们不愿意进行投资。这一点要引起高度关注，因为没有企业投入的经济就缺乏活力，更谈不上保增长。

政府部门杠杆率风险。政府部门显性杠杆率上升相对较慢，占GDP比重约40%-50%。但如果加上政府的隐性债务，政府杠杆率可能会达到90%以上；二是当下政府债务主要是基础设施项目投融资形成的债务，下一步很可能就是养老金缺口，所以政府部门杠杆率总体风险还是比较大的。

三、对中国债务风险的总体评估及应对

所谓杠杆率的“风险阈值”可能并不存在。中国总体债务占GDP比重263.8%，这个值到底是高还是不高，取决于国家的发展程度、金融体系，以及国家治理能力等。发达国家里，日本杠杆率是非常高的，但是其实并没有太多人会去怀疑日本马上要爆发债务危机。

中国具有防范杠杆率风险的有利因素。一是中国资本账户管制，债务是国内债权人持有，所以不会因为杠杆问题导致资金外流；二是中国债务主要在公共部门，而公共部门拥有大量的净财富，中国政府部门的净财富占社会总财富的25%左右。在比较典型的发达国家中，德国、日本在1%-5%之间，英国、美国都是负值。对比而言，我们政府仍有足够的财富来应对危机。

推动完善部门间债务合理分配的债务结构。一是居民部门稳杠杆。一方面，我们要坚持“房住不炒”，保持房地产市场的相对稳定，抑制投机性的购房需求；另一方面，政府要承担起建设保障性住房的责任，以减少居民在房产方面的债务支出。政府部门要部分替代居民部门加杠杆，这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理性。二是企业部门去杠杆。过去很多年，中国都把资金及政府支出用于投资上。但目前很多地方融资平台的资产质量并不高，“僵尸企业”占比超过一半。因此，企业部门去杠杆，最重要的是让无效率企业和“僵尸”企业退出市场。三是政府部门加杠杆，特别是中央政府应继续加杠杆，部分接替地方政府的隐性债务扩张。在遭遇严重冲击的情况下，政府突破3%的赤字率或许是有必要的。

推动形成以市场化风险定价为基准的“可持续”债务积累模式。中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承担，这样其他部门就可以只关注发展，不关注风险。但这会带来很多其他问题，比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。