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中国的债务积累及其可持续性
一、中国经济面临的不确定性与确定性
最大的不确定性是新冠疫情的影响。新冠疫情对全球经济包括中国经济都带来很大的冲击。中国在新冠疫情上半场取得很大的胜利和成绩,下半场随着新一轮疫情到来,各地多措并举加强防控,也对我国的生产生活消费和实体经济造成很大的影响。同时,疫情爆发后中国率先实现复工复产,外需反而成为推动经济增长的最大贡献力量,但该模式是否可持续也具有很大的不确定性。
最新的不确定性是俄乌冲突的影响。俄乌冲突发生以来,粮食、能源、供应链、通胀问题纷纷出现,其所带来的后果恐难以在短期内得到解决和消除。西方国家对俄实施金融制裁,特别是将加密货币纳入制裁之中,以防止俄罗斯利用加密货币来试图规避西方的各种制裁,这些做法在一定程度上会动摇基础性的国际金融架构,同时也对中国提出了警示。
美国货币政策正常化的确定性。美联储推动货币政策正常化,美元加息和货币回收是非常明确的。但中美经济周期错位,在中国要稳增长、保增长,讨论更多是减息。货币政策的不一致,会带来市场波动以及国际资金的大进大出,这方面的风险值得重点关注。
中国未来发展方向与改革大逻辑的确定性。对中国而言,以经济建设为中心,着力推进市场化改革,进一步扩大开放;使市场在资源配置中发挥决定性作用以及更好发挥政府作用,实现高质量发展,我们国家的发展方向和改革大逻辑没有变。当前提出的资本无序扩张、平台治理、科技向善、共同富裕等问题是在新技术革命条件下全球所面临的共同问题。因此也更明确了中国市场化改革以及未来中国发展的方向。
中国“稳”字当头保增长的确定性,以及“加杠杆”的确定性。中国杠杆率在去年下降幅度是比较大的,今年加杠杆是确定无疑的。纵观全球杠杆率的变化,会发现一个“悖论”,即发达国家杠杆率高,反而风险小;发展中国国家杠杆率低,反而风险大。原因就在于发展中国家是用美元发外债,而不是本币发债。如果今年随着美国货币政策正常化进程的推进,一定会带来包括加息、债务成本上升等问题。因此,发展中国家面临的风险是在加大。
二、中国的债务结构及债务风险分析
总体债务及负担情况。从中国来看,中国杠杆率在两个阶段增速较快,一个是2008年应对国际金融危机,另一个就是2020年应对疫情。我国能够估算到的有息债务是300万亿,占到GDP的263.8%。也就是说,只要利率变化25个基点,就会多产生7500亿的债务负担。而我国杠杆率提升的同时,债务利息负担也在不断加重,2012年左右的时候实际利息支出就超过了增量GDP,2020年利息支付占到增量GDP的4倍左右。在债务利息负担上,我国的情况与国际相比有很大的区别。15个OECD国家公共债务水平,从1980年代初占GDP的40%左右,到现在已经超过100%。但是,由于利息率降低,所以利息负担水平(实际利息支出占GDP比例)并没有发生太大变化。
居民部门杠杆率风险。在过去很长时间里,包括央行向外界传递的信息是居民部门债务上升更多是抵押贷款,债务问题不会太大。但是现在的情况已经发生变化:一是居民杠杆率增长太快,年均增长3.5个百分点,现在已达到60%以上,超过了德国和日本居民部门的杠杆率。这对我们来说是一个警示的信号;二是结构分化严重,实际上由于低收入家庭拥有了更高的杠杆率,加之受疫情冲击、经济低迷等各方面的影响,经济潜在增长率有可能下滑,未来的收入流其实并不乐观。居民部门杠杆率的风险也可能会引发其他的社会层面问题。因此应引起我们的高度关注。
企业部门杠杆率风险。中国企业部门杠杆率超过160%,在全球来看几乎排在第一位。其中有两点值得重点强调,一是企业债务很多是政府债务,随着新《预算法》的出台,自2015年起通过融资平台借的债务中央不再承认,这也可能使得一些平台债务从地方政府剥离,变成了企业部门的债务;二是企业部门去杠杆可以说是一件好事,但是也会带来另外一个问题——“资产负债表式”衰退。使企业不再以利润最大化为目标,而是追求负债最小化,以避免因资产负债表情况暴露而破产。另外还有预期导致的问题,企业家对未来形势的判断会产生很大的不稳定性和不确定性,包括对于改革发展底层逻辑存有疑虑等等,使得他们不愿意进行投资。这一点要引起高度关注,因为没有企业投入的经济就缺乏活力,更谈不上保增长。
政府部门杠杆率风险。政府部门显性杠杆率上升相对较慢,占GDP比重约40%-50%。但如果加上政府的隐性债务,政府杠杆率可能会达到90%以上;二是当下政府债务主要是基础设施项目投融资形成的债务,下一步很可能就是养老金缺口,所以政府部门杠杆率总体风险还是比较大的。
三、对中国债务风险的总体评估及应对
所谓杠杆率的“风险阈值”可能并不存在。中国总体债务占GDP比重263.8%,这个值到底是高还是不高,取决于国家的发展程度、金融体系,以及国家治理能力等。发达国家里,日本杠杆率是非常高的,但是其实并没有太多人会去怀疑日本马上要爆发债务危机。
中国具有防范杠杆率风险的有利因素。一是中国资本账户管制,债务是国内债权人持有,所以不会因为杠杆问题导致资金外流;二是中国债务主要在公共部门,而公共部门拥有大量的净财富,中国政府部门的净财富占社会总财富的25%左右。在比较典型的发达国家中,德国、日本在1%-5%之间,英国、美国都是负值。对比而言,我们政府仍有足够的财富来应对危机。
推动完善部门间债务合理分配的债务结构。一是居民部门稳杠杆。一方面,我们要坚持“房住不炒”,保持房地产市场的相对稳定,抑制投机性的购房需求;另一方面,政府要承担起建设保障性住房的责任,以减少居民在房产方面的债务支出。政府部门要部分替代居民部门加杠杆,这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理性。二是企业部门去杠杆。过去很多年,中国都把资金及政府支出用于投资上。但目前很多地方融资平台的资产质量并不高,“僵尸企业”占比超过一半。因此,企业部门去杠杆,最重要的是让无效率企业和“僵尸”企业退出市场。三是政府部门加杠杆,特别是中央政府应继续加杠杆,部分接替地方政府的隐性债务扩张。在遭遇严重冲击的情况下,政府突破3%的赤字率或许是有必要的。
推动形成以市场化风险定价为基准的“可持续”债务积累模式。中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承担,这样其他部门就可以只关注发展,不关注风险。但这会带来很多其他问题,比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。