作者：张晓晶、刘磊  

国际清算银行（BIS）刚刚公布了中国杠杆率的最新数据。在去杠杆、防风险的大背景下，这些数据自然引起较多关注。一篇题为《BIS最新数据：经过一年半去杠杆，中国企业的债务水平又回升了》（“华尔街见闻”9月26日）的媒体文章，格外引人注目。文章指出，国际清算银行（BIS）的最新数据显示，“中国私人非金融企业债务占GDP的比值在今年第一季度回升至164.1%，令之前去杠杆所取得的进展丧失过半”。

对于国际清算银行，大家是尊敬有加的，进而对其数据的引用也显得格外有底气。不过，如果仔细分析，特别是与国家资产负债表研究中心（CNBS）（隶属于中国社科院国家金融与发展实验室）的杠杆率数据进行比较，就会发现，基于BIS数据来研断当前形势，不仅较为滞后，而且可能形成误判。

根据CNBS的最新报告《去杠杆转向了吗？2018中国去杠杆半年报》，除了2018年一季度有所反弹外，非金融企业杠杆率已经持续5个季度下降。这里有两点值得注意：首先，我们指出了一季度杠杆率的反弹（也就是BIS给出的所谓最新数据显示的情况），这在今年5月发布的一季度去杠杆报告中已经指出，并不新鲜。其次，今年二季度，非金融企业杠杆率再次回落，比2017年下降了0.6个百分点。这意味着，BIS所谓的“最新数据”不过是明日黄花；若以此为依据来判断形势，恰恰是与现实南辕北辙。

一、问题出在BIS的数据更新速度上！

细看数据，我们发现BIS是在9月23日发布了今年1季度各部门宏观杠杆率，一些媒体也正是对这一数据进行解读。实际上，在我们的1季度去杠杆报告中已经指出，2018年1季度非金融企业杠杆率比去年年末略有上升，主要是由于银行贷款和企业债券融资环比增速较高导致的（包括企业的境外融资），同时也强调了影子银行对非金融企业的融资在下降。

进一步剖析还会发现，一季度非金融企业杠杆率上升有一定的季节性因素。1995年以来的绝大多数年份中，非金融企业杠杆率在1季度都是有所上升的，唯一的两次例外是2000年和2011年，而这两年全年去杠杆的幅度都非常大。因此，1季度非金融企业杠杆率上升具有一定的季节性，原因主要有两点。首先，银行等金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高。第二，1季度的工作日较少，春节假期相应较长，导致1季度的GDP一般皆为全年的21-22%之间。GDP是宏观杠杆率的分母，1季度GDP占比份额较少，导致杠杆率相对有所上升。由此，对于1季度非金融企业杠杆率回升不宜过度解读。2季度的最新数据反映出去杠杆方向没有变，去杠杆过程依然推进，尤其是影子银行所对应的债务比例在大幅下降。

二、两套杠杆率数据比较

BIS按季度公布30个国家的分部门宏观杠杆率，对于及时掌握各国宏观金融风险以及相关的学术研究具有重要意义。但由于BIS每次需要公布30个国家的杠杆率数据，其更新速度相对缓慢，季度数据一般会滞后半年公布，这对及时判断宏观金融风险显然不足的。国家资产负债表研究中心（CNBS）自2017年开始按季度发布中国的宏观杠杆率，数据更新速度要远远快于BIS，一般在季度后2个月内即公布数据。这对于掌握瞬息万变的宏观经济以及提供中肯的政策建议都具有积极意义。

此外，在数据质量上，CNBS也在BIS的基础上有所改进，更能精确研判我国的真实宏观杠杆率水平。

首先，在实体经济总杠杆率中剔除了重复计算的部分。BIS的数据中不同部门之间存在一些重复计算的问题，尤其是在政府部门和非金融企业之间的重复。BIS所公布的广义政府杠杆率数据来自于IMF的估算，而IMF对中国政府杠杆率的估算共有三个口径：显性政府杠杆率、广义政府杠杆率和增扩（Augmented）政府杠杆率。三者的口径和数值一个比一个大。显性政府杠杆率是最窄的口径，其包含的内容即政府显性债务，也就是根据相关法律制度政府所承担责任的全部债务。广义政府杠杆率的口径更宽，不仅包括显性债务，还包括从法律上来看并非政府债务，但政府对其存在一些隐性担保，在债务主体缺乏偿还能力时还需政府救助的债务（主要是地方政府融资平台债务），还有一部分需要在某些特殊情况发生时政府可能需要承担责任的债务（或有债务）。国家审计署将这两种债务分别称作担保债务和救助债务。根据审计结果，2007年至2013年的7年里，各年度需偿还的担保债务和救助债务本金中，最后由财政资金实际的偿还最高比例分别为19.13%和14.64%。IMF的政府广义债务也采用了这一比例，即在全部显性债务的基础上加入担保债务和救助债务分别乘以相应的系数，形成了广义政府杠杆率。范围最广、数值最大的是增扩政府杠杆率，他与广义政府杠杆率的不同之处在于其不再将担保债务和救助债务乘上相应的系数，并且还加入了政府引导基金、专项建设基金中的债务。当前这一增扩政府杠杆率水平已经超过60%，而真正的显性政府杠杆率仅有35%。BIS采用了IMF所公布的广义政府杠杆率数据，其中必然包含了一部分地方政府融资平台债务。这类融资平台虽然从本质上看是地方财政的延伸，具有政府的相应职能，但其仍是法律意义上的公司实体，它的债务也被统计进入了非金融企业债务中。再将二者相加势必会扩大总杠杆率水平。受这部分重合的影响，BIS公布的实体经济杠杆率数据略高于CNBS的估算结果。

图1 政府部门杠杆率（%）

其次，非金融企业杠杆率的估算中BIS高估了部分通过影子银行所形成的债务。2009年以来，随着金融创新和监管套利的发展，影子银行占比快速上升，形成了非金融企业部门债务的重要来源。影子银行对实体经济的资金支持既包括信托贷款、委托贷款、未贴现汇票等债务关系较为清晰的融资，也包括资产管理计划受益权、信托受益权等这类非标融资，还包括一些明股实债类的融资。大量影子银行所形成的债务融资形式多样，标准也并不统一，很难形成一致的估算方法，不同估算对这些影子银行所形成债务规模的估算结果并不完全一致。CNBS的估算中包含影子银行的部分具有较为明确的含义，并未纳入名股实债类口径和规模都难以确定的部分，而BIS的统计范围相对较大。对比来看，在2016年之前二者相差较大，BIS对非金融企业杠杆率的估算要高于CNBS约8-10个百分点。但随着2017年以来金融去杠杆的推进，对影子银行融资行为的约束，这一差距在逐渐缩小。

图2 非金融企业部门杠杆率（%）

三、去杠杆展望

总结来看，我们认为1季度数据存在季节性影响，不能以此说明去杠杆进程发生了逆转。当前仍处在结构性去杠杆进程中。虽然3季度以来由于宏观经济不确定性和下行压力加大，货币政策和金融监管政策出现适度微调，去杠杆陷于停顿的说法也时有出现，但无论从官方的政策语言（包括下发的政策文件），还是现实中的严监督来看，去杠杆的政策方向并没有发生变化。而且，至少在2季度之前，去杠杆的政策效果仍然十分明显。

目前面临的关键问题在于如何继续推行结构性去杠杆，尤其是国有企业的去杠杆。从最新的数据可以看出，虽然表面上国有企业的资产负债率在下降，但其背后的原因在于国企的资产和负债都在快速膨胀（且资产膨胀更快），在全部经济中的占比抬升，其宏观杠杆率依然是在上升的。并且，国有企业债务在整个非金融企业债务中的占比仍在上升。所以，尽管以微观杠杆率（即资产负债率）来衡量，当前国有企业在去杠杆（即便是这一趋势也未必能持续），但从宏观杠杆率看，国有企业仍将是未来结构性去杠杆的重点，僵尸企业是重中之重。