中国杠杆率的最新估算

国家金融与发展实验室副主任 国家资产负债表研究中心主任 张晓晶        国家资产负债表研究中心副主任  常欣

近几年来，我国杠杆率(债务占GDP比重)快速攀升。2008—2015 年，中国经济整体杠杆率由170%上升到249%，剔除金融机构部门，实体部门的杠杆率从2008年的157%上升到2015年的228%。高杠杆率会带来短期与长期风险，快速攀升的杠杆率蕴含更大风险。

一、全社会杠杆率继续攀升，去杠杆任重道远

将居民、非金融企业、政府三个分部门的杠杆率(债务占GDP 比重)进行加总，得到2015 年末中国实体部门(不含金融机构)的债务规模为154.26 万亿元，实体部门杠杆率为228%。

从实体部门杠杆率的变化情况看，在2014 年有所放缓之后(2013 年提高17个百分点，2014年仅提高3个百分点)，2015 年又再次加快(全年提高11个百分点)，实体部门杠杆率加快上升的态势值得关注。进一步加总居民、非金融企业、政府与金融机构四个分部门的杠杆率，得到2015年末中国经济整体的债务规模为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%。

从全社会杠杆率的变化情况看，也是在2014 年有所放缓之后(2013 年提高17个百分点，2014年仅提高3.5个百分点)，2015 年又再次加快(全年提高13.6个百分点)，这一趋势性变化亦需要引起我们的警惕。

二、居民部门杠杆率有上升空间，加杠杆应遵循市场规律

根据中国人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表(按部门分类)，截至2015年末，住户部门未偿贷款余额27万亿元(其中，消费性贷款18.9万亿元，经营性贷款8.1万亿元)，占GDP 的比重为39.9%。对比2014年、2015年末，本外币住户贷款余额同比增长16.8%，增速比上年末高0.2个百分点。其中，本外币住户消费性贷款余额同比增长23.3%，增速比上年末高4.9个百分点；住户经营性贷款余额同比增长3.8%，增速比上年末低9.2个百分点。

从居民部门杠杆率的变化情况看，2015年比2014年增加3.5个百分点，而2014年较2013年仅增加1.4个百分点，表明居民部门加杠杆的趋势进一步显现。

就国际比较来看，发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国，这也是为什么危机以来，发达经济体居民部门去杠杆明显。而在中国，居民部门加杠杆还有较大空间。不过，问题在于如何给居民部门加杠杆。这应该是在不断发展资本市场和逐步完善社会保障体系基础上的一个渐进过程。如果政府仅仅是呼吁和诱导，结果可能会适得其反。居民部门加杠杆仍应遵循市场规律，让市场在其中发挥决定性作用。

三、非金融企业部门杠杆率攀升加快，成为去杠杆重中之重

根据社会融资总量的分析框架，非金融企业部门从金融体系获得的全部资金总额包括三个方面：一是非金融企业部门通过传统贷款渠道获得的资金支持。根据中国人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表(按部门分类)，截至2015年末，非金融企业及其他部门(住户部门和非银行业金融机构以外的部门)贷款68.8万亿元。二是非金融企业部门利用债务类金融工具直接从金融市场募集的资金。根据债券市场的统计，截至2015年末，信用类债券存量规模14.63 万亿元。三是非金融企业部门通过银行部门信贷以外的信用中介活动获得的融资，主要包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等形式。根据中国人民银行发布的社会融资规模存量的年度统计数据，2015 年末，委托贷款余额为10.93万亿元；信托贷款余额为5.39万亿元；未贴现的银行承兑汇票余额为5.85万亿元。由此，整个金融体系通过类影子银行渠道向非金融企业部门投放的信用规模为22.1万亿元。

将三个方面的融资规模加总，得到2015 年末非金融企业部门债务余额为105.6万亿元，约为GDP的156.1%。再扣除后面估算的地方政府融资平台债务规模，由此得到的非金融企业部门债务余额88.8 万亿元，约为GDP 的131.2%。

从非金融企业融资的内部结构看，通过贷款、债券和类影子银行渠道获得的资金大体分别占65.2%、13.8%和21%。而在2014 年，三者的比例分别为65.1%、12.3%和22.6%。通过对比可以发现，通过债券融资的比例进一步上升，通过类影子银行融资的比例受到进一步抑制。

从非金融企业部门杠杆率的变化情况看，2015年比2014年增加7个百分点，而2014年较2013年仅增加1 个百分点。可以看出，非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效遏制，反而呈现进一步加剧的态势。

四、政府部门微弱去杠杆，并非趋势性变化

首先是中央政府债务。根据财政部披露的数据，截至2015年末，纳入预算管理的中央政府债务为10.66万亿元。

其次是地方政府债务。我们仍然按照地方政府融资平台债务和非融资平台公司地方政府债务(含地方政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位)的框架来估算地方政府债务。

从地方政府平台公司的三种融资形式看：一是银行贷款。我们估算截至2015年末，地方政府融资平台贷款余额在2014年的基础上略增至10.2万亿元。二是发行城市建设投资公司债券(即“城投债”)。根据wind 数据统计，截至2015年末，平台公司债券存量未到期4万亿元。三是基建信托等类影子银行渠道。根据中国信托业协会发布的信托公司主要业务数据，截至2015年12月末，投向基础设施项目的信托贷款总额达2.6万亿元。将以上三类合计，得到2015 年末地方政府融资平台债务余额16.8万亿元。

关于融资平台公司债务，按照新修订的《预算法》和国发[2014]43号文的规定，自2015年1月1日起，地方各级政府不得再通过融资平台公司举借政府债务。地方政府只以出资额为限承担有限责任，不能承担无限责任。这意味着，融资平台公司举借的债务，将不再是地方政府法定必须偿还的债务，或者说法律上负有偿还责任的债务。

从我们估算的融资平台债务规模看，截至2015年末，已占到整个地方政府债务规模的60%，在全部政府债务规模中也占到43.7%。如此体量的债务规模，如果从政府部门中完全剔除，会在时间序列趋势中形成一个明显的结构性断点。为确保年度间数据的可比性，也需要采用平滑处理的方法。

关于非融资平台公司的地方政府债务。根据财政部最新披露的数据，截至2015年末，纳入预算管理的地方政府债务16 万亿元，而根据全国人大常委会批准的《2015年地方政府债务限额的议案》中反映的数据，2014年末地方政府负有偿还责任的债务余额15.4 万亿元。通过对比发现，一年中地方政府负有偿还责任的债务余额增长了0.6万亿元，增幅为3.9%。我们假定非融资平台公司的地方政府债务余额也以相同速率增长，由此得到2015年底非融资平台公司债务存量为11 万亿元。上述两部分总计，地方政府债务为27.8万亿元。将中央政府债务和地方政府债务加总，得到政府债务总额38.46 万亿元，占GDP的比重为56.8%。

从政府部门杠杆率的变化情况看，在2014 年杠杆率保持不变的基础上，2015年比2014 年又下降了1个百分点，进一步确立了政府部门去杠杆的趋势。中央政府轻微加杠杆(从2014 年的15%上升至2015 年的15.8%)、地方政府逐步去杠杆(从2014 年的42.8%下降至2015 年的41.1%)的趋势。

如果参照财政部最新披露的数据，地方政府去杠杆的趋势更加明显。财政部的数据表明，截至2015年末，纳入预算管理的地方政府债务16万亿元，加上地方政府或有债务，即政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务(按照2013年6月审计署匡算的平均代偿率20%估算)，2015年全国地方政府债务余额为17.4 万亿元。照此推算，即便按照100%的代偿率，2015年全国全口径地方政府债务余额也仅为23.1万亿元。相较全国人大常委会批准的《2015年地方政府债务限额的议案》中披露的2014 年末地方政府债务余额24 万亿元的情况，不但地方政府部门的杠杆率下降了(从2014年的37.7%下降至2015 年的34.1%)，甚至连绝对规模都出现了减少。

从国际比较看，政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言，尽管地方政府债务问题是较大隐患，但中央政府仍有加杠杆空间。如果分部门看，在企业部门去杠杆的同时，政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度看，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时现象，并非趋势性变化，未来政府部门仍将是一个渐进加杠杆的过程。

五、金融机构部门加杠杆，风险含义须慎重解读

我们仍然仅考虑金融部门发行的债券余额，形成窄口径金融部门杠杆率。根据wind 数据统计，截至2015 年末，政策银行债余额10.77 万亿元，商业银行债0.6万亿元，商业银行次级债券1.4 万亿元，保险公司债0.26 万亿元，证券公司债0.95万亿元，证券公司短期融资券0.04万亿元，其他金融机构债0.2万亿元。上述诸项相加，金融机构债券余额合计14.22万亿元，占GDP的比重为21%。

从金融机构杠杆率的变化情况看，在2013年和2014年连续两年保持平稳态势之后，2015 年上升较为明显，全年提高2.6个百分点，表明金融机构也在呈现加杠杆的趋势。

如果我们借鉴SNA2008和麦肯锡方法来估算宽口径的金融部门杠杆率(金融部门债务=银行业负债+证券公司负债+保险业负债—存款—银行间同业拆借余额—银行间待回购债券余额)，则近年来上升态势明显，2015年达到68%。

不过，金融部门杠杆率要谨慎对待。对于一些经济体，其作为商业中心或者是金融港，一般来说，企业部门和金融部门的杠杆率就非常高。对于一些小型开放经济体尤其如此。比如，新加坡金融部门杠杆率246%，主要是由于大量的外资银行和其他金融机构在那里设立了区域性总部。英国、爱尔兰、荷兰都是金融港，它们的金融部门杠杆率分别高达183%、291%和362%。

正因为金融部门杠杆率受到不同因素的影响，金融部门高杠杆未必反映出高风险。从这个角度看，金融部门杠杆率的国际比较，政策含义就会较弱。所以，进行杠杆率的比较，一般均采用实体部门杠杆率，而将金融部门排除在外。当然，这并不意味着金融部门杠杆率没有意义，只是在解读这些数据时要更加慎重。

六、对外债务去杠杆，外债风险持续降低

多年来，中国外债警戒指标一直处于国际安全标准之内。2014 年下半年以来，在人民币汇率逐渐趋向合理均衡水平的背景下，人民币汇率由单边升值预期转化为双向波动预期,企业和居民等私人部门因此调整财务运作和优化本外币资产负债结构，由以往的“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币(美元)化、负债本币(去美元)化”。境内微观主体特别是企业积极偿还对外负债的去杠杆化的行为，使得2015年末(本外币)外债余额较2015年3月末(中国首次公布的可比口径下的全口径外债数据)下降15%。

外债总规模的降低，使外债整体风险下降，减小了未来的外债偿付风险。根据国际公认的外债安全指标初步计算，2015   年末中国外债负债率为13%，债务率为58%，偿债率为5%，短期外债和外汇储备比为28%，各项指标均在安全线以内。