“中国经济50人论坛2019年年会”于2019年2月16日在北京举行。中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任张晓晶出席并以“传统体制是最大灰犀牛——杠杆率风险的视角”为题发表演讲。

张晓晶表示，现在市场上在传各种灰犀牛，涉及到债务和杠杆率的最多，我们能不能解剖一下灰犀牛，看看我们的风险到底在哪里。

中央推出去杠杆政策以来，虽然有些负面影响，但取得的成绩不可否认。2008-2016年，每年的杠杆率上升12个百分点以上，2017年得到控制但仍在上升。杠杆率首次下降出现在2018年，但是中国经济也为此付出了一些代价，比如去年金融市场上有各种各样的声音，甚至是恐慌；还有就是一些民营企业“很受伤”。

宏观杠杆率的下降主要是来自于谁的贡献？是企业的贡献，即来自企业部门杠杆率的下降。从实体经济来看，政府的杠杆率是微升的，居民杠杆率上升非常快，只有企业部门杠杆率出现了下降。他认为，这其实是个好的现象，因为中央在提出结构性去杠杆时，重要的点就是去掉企业的杠杆，同时去掉地方政府的隐性杠杆。

具体来看，民营企业在企业去杠杆中作出了巨大的贡献。在企业杠杆率下降的过程中，最大的贡献是来自于民营企业。尽管我们看到，国有企业的微观杠杆率，也就是国企的资产负债率有所下降，这似乎意味着国企在去杠杆，但实际上，从宏观上看，也就是从国企债务占企业债务比重来看，从较低点的57%上升到2018年的67%，升了10个百分点，可见，这些年国企债务占比不断攀升，企业去杠杆的贡献主要来自于非国有企业。

杠杆率的风险到底在哪儿？从整个结构来看，中国的杠杆率大概240%多，有的估算会高一点，比如250%多，但总体来讲相差不会太多。我们杠杆率数据跟美国的杠杆率很接近。中国目前的杠杆率接近于美国，说明还是有风险的，特别是在治理上还是有很大问题。居民杠杆率现在大概是53%左右，在全球范围内还不算非常高，当然近几年增长比较快，也是一个风险。最要关注的是企业部门杠杆率，将近160%，这个水平在国际上首屈一指，可能排名第一。

企业的杠杆率为什么会这么高？他表示，问题在于我们的政府杠杆率太低。所谓“太低”是显性杠杆率太低，中国才36%、37%左右。这么低的政府杠杆率加上一个这么高的企业杠杆率，就发现问题所在了。企业杠杆率160%左右，其中将近55%左右是融资平台以及相关的隐性债务。这些部分本应该可以纳入政府部门的。如果纳入政府部门，政府部门杠杆率现在会上升到91%以上。没有纳入的原因是中国有了新的《预算法》。

而从宏观经济角度来看，最终的杠杆率风险来自于国有企业和政府部门合在一起的总杠杆，这个杠杆率是非常高的。如果我们把它们合在一起变成公共部门杠杆率的话，实际上它现在已经超过了私人部门杠杆率。这样的现象在国际上是少见的，除了日本比较典型，即公共部门杠杆率超过私人部门杠杆率；其它很多国家都是私人部门杠杆率超过了公共部门杠杆率。

他表示，有人说国企高杠杆是灰犀牛，有人说地方政府隐性债务是灰犀牛，但是他认为最大灰犀牛是传统的体制。高杠杆的成因有很多，一说是间接融资为主的金融体系。但间接融资为主显然不是企业高杠杆的主因，比如德国也是间接融资为主，但企业杠杆率还不到60%。另一说是效率低下，导致杠杆率高。实际上，效率低是传统体制带来的结果，并非高杠杆的成因。造成国企高杠杆及地方政府隐性债务大量积累的根本原因在于传统体制，这包括软预算约束、政企不分、中央政府兜底以及金融体系的体制偏好等等。这些恰恰是传统体制的弊端。

如何“稳中求进“地去杠杆？他建议，第一要“稳”，突出需求侧管理：要稳住总杠杆，需要中央政府发力即加杠杆，以改变过去主要靠居民部门加杠杆来稳住总杠杆的困局。第二是“进”，突出供给侧改革，这包括推进无效特别是僵尸企业的破产重组，让市场清理机制发挥作用；硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好。