一、引言：阿罗-德布鲁证券与完备市场

金融本质上就是在不确定环境下进行资源的时间配置。如博迪和莫顿（2000）所说：“金融学是研究人们在不确定性的环境中如何进行资源的时间配置的学科。”他们指出，金融决策不同于其他资源配置决策，因为金融决策的成本和收益是在时间上分布的，并且任何人都不能预先知道结果。在现实世界中，绝大部分的金融决策都依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管当局的金融体系。

那么，如何来判断金融体系进行资源时间配置的效率呢？阿罗和德布鲁的一般均衡模型（Arrow and Debreu，1954）提供了一个简洁有力的说明：在完全竞争条件下，一个包含所有未来状态的完备市场必然存在均衡价格体系，从而使得资源配置达到帕累托最优状态。所谓“完备市场”（complete market）是这么一种市场：针对未来的状态空间，存在足够多状态依存性（根据未来发生的某种状态触发支付条件）、互斥（不同状态间没有关联）且完备（覆盖未来所有状态）的原子证券——称作“阿罗-德布鲁证券”，从而使得任何未来状态下的支付流都可以通过这些证券的线性组合来实现。

可以用一个简单的例子来说明阿罗-德布鲁证券与完备市场的关系。假设今天（t=0）存在两个经济主体：需要在明天（t=1）出门摆摊的小贩和希望在明天卖雨伞的雨伞商，明天的状态空间存在两种状态：下雨和不下雨。假设市场中存在两种阿罗-德布鲁证券：一个叫“下雨证券”，如果明天下雨，则支付相应的金额；一个叫“不下雨证券”，如果明天不下雨，则支付相应的金额。由于明天的状态空间包含两种互斥的状态（下雨和不下雨），市场也存在两种状态互斥和完备的证券，此时的金融市场就是完备市场。小贩可以购买下雨证券对冲下雨带来的损失，雨伞商可以购买不下雨证券对冲不下雨造成的损失，所有经济主体在未来面临损失的风险都得到对冲——这就是最优风险分担。同时，小贩和雨伞商今天的生产活动（如小贩准备明日摆摊的食材）与消费活动（如预祝明日赚钱而吃一顿大餐）可以尽情展开，完全不必顾忌明天天气造成的影响——这被称作“费雪分离定理”。

当然，为了达成完备市场，原子证券的数量需要根据状态空间做相应变化。如果状态变多，状态空间变大，则阿罗-德布鲁证券需要进一步细化颗粒度，增加数量。例如，明天“下雨”的状态变成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的状态变成“阴天”、“多云”、“晴天”，则需要对应的6种阿罗-德布鲁证券才能形成完备市场。

完备市场在现实中显然是不存在的。因为现实世界存在许多交易成本，从而不可能为每一种状态创造一个原子证券。任何一种金融工具（股票、债券、贷款、衍生品等）都是一种契约，从契约签订到完成的整个过程都存在交易成本（殷剑峰，2006）：在签约前，经济当事人需要搜集信息（信息搜寻成本），在不对称信息环境下需要甄别交易对手（甄别成本）；契约的签订需要经过反复的协商（协商成本）；契约签订后，在不对称信息环境下，需要监督交易对手是否在履约（监督成本）；契约到期后，需要对已经发生的状态进行证实（证实成本）；最后，需要根据状态进行支付结算（支付结算成本）。

虽然完备市场并不存在，但是，从公元前5000年的苏美尔人时代算起迄今（戈兹曼和罗文霍斯特，2010），人类就一直在用各种金融创新不断地向这个理想迈进。上个世纪80年代发端于美国的金融自由化浪潮极大地加快了迈向完备市场的步伐，新的原生证券（如场外交易的纳斯达克股票、垃圾债券）和衍生品（期权、期货、互换等）大量出现。在各种金融创新中，融合了众多原生证券和衍生品的资产证券化（securitization）堪称是集大成者。

资产证券化，简单地说，就是将原先不可交易的非标准化金融工具（如住房抵押贷款）打包、分割成更小单位的标准化、可交易证券。与资产证券化类似，近期兴起的资产代币化（tokenization，也称作“通证化”）是将各种加密资产和现实世界资产（real world asset，RWA）打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币（token，也称“通证”）。与资产证券化相比，由于代币的可编程性、可组合和可分割性以及可以进行原子结算，资产代币化能够无限接近于创造各种原子化的阿罗—德布鲁证券，因而是迈向完备市场的更为重大的金融创新。

当然，从人类过往数千年的金融创新看，每一次向完备市场的迈进，依照其迈进的幅度，在其初始阶段都可能引起程度大小不同的金融风险、甚至是金融危机。例如，18世纪初英国股票市场的大发展导致了人类历史上第一次股票市场危机——1720年南海泡沫危机；上世纪80年代货币市场基金的出现加剧了美国银行业的脱媒，使得大量银行机构破产倒闭；资产证券化在本世纪初演绎发展为结构金融（structure finance）的巨大浪潮，这为2007年美国的次贷危机及随后的全球金融危机埋下了伏笔。简言之，向完备市场迈进幅度越大的金融创新，在其初始阶段，就越需要有配套的金融监管措施和风险处置预案。

本文以下将首先讨论资产证券化和结构金融的机理以及由此造成的2008年全球金融危机，这可以为新兴的资产代币化提供有益的洞见；第三节以Web3.0为背景，分析了资产代币化的种类、基本流程以及以此为基础的去中心化金融的前景；如同当年的资产证券化一样，资产代币化还远未成熟，如何完善金融监管、防范代币化的风险是第四节的主要内容；文章的最后是我们的一个基本判断：如果说人类终将进入一个现实物理世界和虚拟数字世界紧密融合的时代，那么，在这个时代，作为“现代经济的核心”，金融自然也要做到现实与虚拟的紧密融合。

......

学术论文全部内容请详见附件。