一、引言

从金融体系和整个经济体系的相互关系看，货币和信用是两个最重要的宏观金融变量。主流经济学对货币、信用及其与宏观经济关系的认识在经历了一个长期的历程后（Gertler，1988），最终演化成了三种观点（Schularick and Taylor，2010）：其一，“无关论”（Irrelevance View），货币和信用只是覆盖在宏观经济上的一层面纱；其二，“货币论”（Money View），货币重要，但货币供应仅仅在短期影响产出，长期则是货币中性；其三，“信用论”（Credit View），以“金融加速器效应”为代表，认为信用重要，但在经济周期性波动中，信用所扮演的角色至多只是被动地传导冲击的渠道。

 这三种观点虽有差异，但总体上看，货币和信用的地位即使不能被忽略，也远非那么重要。全球金融危机后，主流经济学的认识发生深刻反转。由于金融危机前信用膨胀催生了资产价格快速上涨，危机后信用急剧收缩对经济形成严重打击，货币、尤其是信用对宏观经济的影响受到格外关注，信用可得性（credit availability）和信用获得的条件（如利率）被认为比货币重要得多（Stiglitz，2017）。在宏观金融政策方面，对危机的自然反应则是推出了宏观审慎政策框架，在这个框架中，广义信贷（Broad Credit）成为监测系统性风险的关键指标（弗雷克萨斯，莱文，2016）。

在货币银行学教科书中，“货币”是担负支付、计价和价值储藏职能的手段。各国的统计制度虽存在细微差异，不过一般都是根据可变现（用于支付）的程度，将“货币”分为M0（现金）、狭义货币M1（现金+活期存款）和包括M1、准货币（储蓄存款和定期存款）的广义货币M2。在教科书中，“信用”一般是指有明确债权债务关系的债务融资工具，包括贷款、债券、资产证券化产品等。事实上，在不兑现的信用本位制下，除了现金是无限法偿的纯支付工具之外，广义货币中的各种存款以及不在广义货币统计范畴中的存款（如银行存入央行的准备金和中央政府在央行的存款）与信用一样，都具有明确的债权债务关系——它们是存款人的资产，构成银行或者央行的负债。

关于货币和信用创造的机制和关系，早在18世纪就有所谓“信用媒介学说”和“信用创造学说”之争（刘契敖，1982）。在前者，银行在受信（接受存款）之后方可对外授信（发放贷款）；在后者，银行信用可以直接创造货币，因而授信业务决定了受信业务。现代教科书中的货币供给机制认为是先有货币、后有信用，即银行吸收存款，然后发放贷款，进而形成派生存款。银行创造派生存款的能力取决于基础货币与货币乘数，前者包括现金和存款准备金——这是银行的资产和央行的负债。在基础货币一定的情况下，货币乘数中的法定准备金率、超额准备金率和现金漏损率等决定了货币供应量。然而，在信用本位制下，实际发生的过程更可能是先有信用、后有货币，即商业银行发放的贷款变成借款人在银行的存款，而贷款创造存款的能力取决于法定准备金率（以及法定资本充足率）（孙国峰，2001）。

在贷款创造存款的情况下，银行的信用创造对应着货币创造。对于非银行金融机构和非金融部门而言，它们也可以购买或者发行债务融资工具，进而参与到信用创造活动中，但它们的负债不是货币。最早意识到这个问题的是格利和肖，在1960年出版的《金融理论中的货币》中，他们分析了银行、非银行金融机构和非金融部门在货币信用创造中的作用、机制以及对宏观经济的影响。与主流经济学将各部门资产负债相互轧差的“净额货币论”不同，他们提出了包含各部门资产负债关系的“总额货币论”。他们认为，“所有金融中介机构都创造金融资产。货币系统购买初级证券时，创造货币。其他中介机构购买货币时，则创造各种形式的非货币的间接资产。”也就是说，银行、非银行金融机构、甚至非金融部门都在创造信用，因为“货币系统和非货币的中介机构在这方面的区别，并不在于哪个创造了和哪个没创造，而在于各自创造了独特形式的债务。非金融的支出单位和金融中介机构在这方面的区别，是前者创造初级证券而后者创造间接证券。”（第172页）

由于扣除现金的广义货币只是银行的负债，而信用不仅仅表现为银行的贷款，还可以是其他非银行金融机构和非金融部门持有或发行的债券、证券化产品等资产，因此，金融体系的结构变化（例如非银行金融机构的崛起）就会对货币和信用的关系产生影响。通过对18世纪至20世纪初主要经济体金融结构演化规律的分析，戈德史密斯（1969）指出，金融发展就是金融结构的持续演化。在金融结构演化的过程中，伴随金融相关率（金融资产与实物资产之比）的不断上升，商业银行的地位持续下降。虽然戈德史密斯没有直接讨论金融结构演化过程中货币和信用的关系，但是，从有关金融机构资产份额、中介比率等指标的看，这必然意味着包括、但不限于贷款的信用与主要是银行负债的货币之间的脱钩。

上世纪90年代后关于金融体系结构的研究再次兴起（例如，Allen and Gale,2000），不过，如同戈德史密斯的著作一样，都未直接论及金融结构变化过程中货币和信用的关系。2008年全球金融危机之后，这个问题开始得到重视。例如（殷剑峰，2009），对美国次贷危机前金融体系结构变化的研究发现，随着非银行金融机构和资产证券化的发展，美国广义货币M2与信用总量的比例从上世纪70年代持续下跌到金融危机爆发前。信用与货币的脱钩不仅限于美国，关于主要经济体的研究也发现（Jorda, Schularick and Taylor，2016），由于非银行金融机构在信用创造活动中的作用日益提升，上世纪70年代后主要经济体中的杠杆率、即信用/GDP（credit/GDP）大幅度超越了M2/GDP。在主要经济体信用与货币脱钩的过程中，家庭部门是明显加杠杆的部门，表现为按揭贷款与GDP之比（以及对应的家庭部门住房自有率）自上世纪80年代持续、快速上升。

非银行金融机构的崛起不仅使得信用与货币脱钩，而且，货币和信用创造的机制也日趋复杂化，其中最为重要的因素是“影子银行”。影子银行在不同经济体中有着不同的形式，不过其本质都是在监管关注的范围之外创造货币和信用的机构、市场和产品。例如，中国的影子银行主要表现为在银行资产负债表外创造货币和信用的非银行金融机构交易（如信托、基金和券商资管以及保险债权计划等），此外，中国还存在独特的“银行的影子”——在银行资产负债表上不被统计为信贷的信用创造活动。全球金融危机后，虽然“影子银行”的规模发生萎缩，但非银行金融机构扩张的步伐并未停止。根据国际货币基金组织的报告，由于银行业受到危机和危机后严格监管的双重打击，信用创造活动从银行信贷转向了债券市场，进而推动非银行（Non-banks）在欧美乃至新兴经济体的进一步快速发展。

包括影子银行在内的非银行使得货币和信用创造机制日趋复杂，信用与货币脱钩，随后的分析表明中国亦是如此。不过，如同格利和肖的研究，在各经济部门彼此之间发生直接或者间接金融交易关系的经济体中，不仅非银行在货币和信用创造中发挥着作用，而且非金融部门也是如此。由于这些交易关系，作为存款的主体部分，货币与信用之间并无区分的必要。宏观金融理论和政策应该针对这个充满联系的世界做重新思考。

为了分析相互联系的多部门经济，我们采用一个久被忽视的工具：资金流量/存量表——它记录了各种银行、非银行金融机构以及非金融部门的资金往来活动。关于资金流量表的研究发端于上世纪50年代（Copeland,1952），但囿于数据可得性和分析工具的匮乏，这项研究长期处于非主流的地位。随着统计数据的完善，资金流量表已经能够揭示出很多有价值的信息。例如，美联储资金流量/存量表中记录了1945年以来部门间季度交易数据，从这些数据中完全可以看到2008年次贷危机发生前货币信用运行出现的异常情况，以及危机爆发后“影子银行”的迅速萎缩（殷剑峰，2009）。次贷危机后，国外学者也逐渐认识到资金流量/存量表是一个未被挖掘的金矿（Charles R. Hulten and Marshall B. Reinsdorf，2015）。国际货币基金组织的一个报告初步挖掘了这个金矿，发现仅仅看杠杆率难以合理解释次贷危机，进一步通过对美国资金流量/存量表中部门间资产和负债关系的分析，该报告揭示出危机前日益脆弱的资金交易链条（Ashok Vir Bhatia and Tamim Bayoumi，2012）。

本文将基于存款（其中主体部分是广义货币）和信用两类工具，尝试编撰中国资金存量表，分析资金存量的部门分布和关系，揭示在相互联系的多部门中货币和信用的创造机制。第二、三节利用可得信息，编撰2007年以来我国资金存量的部门—部门表（季度数据），并展示我国金融体系的典型特征和结构性变化。第四节将利用类似于投入—产出表中的矩阵方法，对部门间资产负债直接和间接的交易关系进行分析。最后一节是结论和建议。

论文内容详见附件