在疫情依然在全球肆虐的背景下，中国经济展现出了强劲的V型反弹。根据IMF于10月份发布的《世界经济展望》报告，2020年全球经济增速将是-4.4%，其中发达经济体、新兴与发展中经济体的增速分别是-5.8%、-5.3%；2020年中国将成为主要经济体中唯一实现正增长的国家，2021年中国经济增速更是将达到8.2%。中国的成绩与境外其他国家糟糕的表现形成鲜明对照，而这种对比似乎正在让我们飘飘然，甚至有议论认为明年很快就可以采取紧缩的政策了。本文以为，我们还远没有达到可以飘飘然的地步。相反，在短期我们正在面临总需求不足、债务负担压力过大等问题，在不远的长期我们还将要面对人口老龄化和人口负增长带来的严峻挑战。

一、短期问题：通货紧缩与债务风险

在今年年初的报告我们就指出，不同于2008年全球金融危机，新冠疫情是对经济供求两侧的冲击——在疫情影响下，经济的总供给和总需求同时发生收缩。随着疫情得到有效控制，总供给正在迅速恢复，但是，总需求依然严重不足，以至于整体物价水平呈现通货紧缩的状态。与此同时，无风险利率过高，导致实体经济出现严重的债务负担，催生了资产价格泡沫。在总需求不足的背景下，货币政策力度不够，财政政策结构失衡。

1．通货紧缩

总需求不足的直接表现就是通货紧缩。PPI自2019年7月份就跌为负值，今年三季度尽管许多经济指标呈现出V型反弹，但PPI直至10月份依然是-2.1%。在2012年到2016年间，曾经发生了长达4年的PPI通缩，期间经历的“三去一降一补”堪称困难。但是，目前的通货紧缩恐怕比当时更加困难。在2012至2016年PPI通缩期间，核心CPI基本维持在1.5%左右的水平，这说明当时的产能虽然过剩，但包括消费在内的总需求依然较为强劲。然而，今年6月份以来，核心CPI也已经跌到了0.5%。一般认为，核心CPI在1%以下就基本可以确认经济陷入了通货紧缩。

在总需求的“三驾马车”中，核心问题在于内需的“两驾马车”出了问题。首先是投资。截至10月份，累计固定资产投资的同比增速只有2%，远低于三季度GDP增速。拖累投资的主要是第二产业和其中的制造业，10月份第二产业和制造业的投资增速分别为-2%和-5%。与此相比，第三产业投资增速为3%，第三产业中的信息技术行业更是高达20%。第二产业和制造业投资的萎靡反映的是工业化之后产业结构面临的调整，产业结构调整的背后又有一个重大的结构因素——人口老龄化。自2010年我国劳动年龄人口占比开始下降之后，第二产业投资从相对于第三产业投资的80%左右不断下降，到2019年已经跌到40%。

其次是消费。消费品零售额的同比增速从3月份的-16%回升到10月份的4%，这确实是一个V型反弹。但是，这种反弹并没有改变消费品零售额增速自2010年的20%不断下降的趋势。在消费趋势性下降的背后是人均可支配收入乃至整个GDP增速的持续下降，前者从2010年的8%下降到2019年的5%，同期，后者从10%下降到6%。居民消费、收入和GDP的趋势性下滑同样与2010年人口结构的重大变化密切相关，因为人口老龄化正在从供求两侧对经济形成长期冲击。

2．无风险利率过高

在通货紧缩和总需求不足的情况下，我国的无风险利率水平太高。自2009年全球金融危机冲击我国经济以来，我国的十年期国债收益率一直保持在3%以上；同期，日本和欧洲的十年期国债收益率已经跌为零利率、负利率，美国十年期国债收益率在疫情之后也跌到1%以下。横向比较，中美十年期国债的利差达到过去十年来的最高水平。

那么，我们的经济是否有足够的“底气”保持如此之高的无风险利率呢？答案很简单——没有。因为利率水平已经超过了经济增长率，这预示着实体经济的杠杆率将会不受控制地发散性上升，而社融的膨胀更多地是通过借新还旧为苟延残喘的债务人“续命”。目前十年期国债收益率在3%以上，这意味着实体经济平均的借贷利率将在5%以上，在PPI为-2%和核心CPI为0.5%的情况下，这又相当于真实利率高达7%或者4.5%以上。无论用哪个物价水平来计算真实利率，都超过或者接近2020年和2021年两年平均的复合增长率（5%左右），远远超过了今年2%左右的GDP增速。

过高的无风险利率以及由此导致的过高的实体经济借贷利率有百害无一利。这不仅加重了实体经济债务负担，可能引发重大债务危机，而且，还刺激（而不是抑制）了潜在的资产价格泡沫。在如此之高的融资成本下，既然实业投资已经无利可图，那为什么不去炒房呢？可以看到，10月份房地产投资的同比增速已经达到5%，是全部固定资产投资增速的两倍多。同时，全国房地产市场开始迅速回暖。10月份全国房地产销售额同比接近6%，发达地区如江苏、浙江等地的房地产销售额增速甚至高达20%左右。

3．总需求政策待完善

在总需求政策中，判断货币政策姿态无非是从“价”或“量”两个方面。“价”的方面就是看基准利率水平、尤其是影响经济的长期无风险利率水平，这一点上文已经分析。“量”的方面就是看央行资产负债表是“扩表”还是“缩表”，就此而言，货币政策的姿态只能说是非常谨慎的。今年前三季度，央行资产的增量为3600亿元，远远低于2009年及此后平均2～3万亿元的增量。

与货币政策相比，财政政策显然是相当积极的。今年前三季度，广义政府负债（中央政府、地方政府和地方城投平台）增加了近7万亿元，预计全年可能达到或接近2009年近8万亿元的增量。然而，正如我们此前报告一直指出的那样，中国财政政策过于依赖地方，导致债务负担存在两个严重不平衡：在中央和地方之间的不平衡，在发达和落后地区之间的不平衡。

政府债务负担的央地不平衡和区域不平衡可能预示着地方债务风险，而这种债务风险将会传导到债券市场。以2020年三季度各地政府债务存量（包括地方政府债券、城投债券）和未来财政收入（一般公共预算和政府性基金）来预测未来几年各地债务负担，情形很不乐观。例如，在2021年将会有8个省市需要用50%以上的财政收入来偿还到期债务本息——除了借新还旧，这基本不可能。在2015年“开前门、堵后门”政策之后，地方政府的融资主要依靠债券市场，因此，地方政府的债务风险一定会在债券市场暴露。可以看到，中国的债券市场已经从2009年前以无风险债券（国债和政策银行债）为主转变为以信用风险债为主，后者占到债券市值的60%以上。随着未来地方财政风险向债券市场的传导，在信用债中，非金融部门的地方城投债（以及其他地方国企债）和金融部门的银行二级资本债都值得特别关注。

在疫情依然在全球肆虐的背景下，中国经济展现出了强劲的V型反弹。根据IMF于10月份发布的《世界经济展望》报告，2020年全球经济增速将是-4.4%，其中发达经济体、新兴与发展中经济体的增速分别是-5.8%、-5.3%；2020年中国将成为主要经济体中唯一实现正增长的国家，2021年中国经济增速更是将达到8.2%。中国的成绩与境外其他国家糟糕的表现形成鲜明对照，而这种对比似乎正在让我们飘飘然，甚至有议论认为明年很快就可以采取紧缩的政策了。本文以为，我们还远没有达到可以飘飘然的地步。相反，在短期我们正在面临总需求不足、债务负担压力过大等问题，在不远的长期我们还将要面对人口老龄化和人口负增长带来的严峻挑战。

二、长期挑战：人口老龄化与人口负增长

 由于人口结构的变化，上述短期的通货紧缩和总需求不足有可能演变为长期问题。我们知道，此次疫情爆发前发达国家就面临一个集体性的困境——主要由人口老龄化导致的长期停滞（secular stagnation）。2010年我国劳动年龄人口占比开始见顶下降，人口老龄化速度加快，未来可能很快将面临更为严重的人口问题——人口负增长。根据预测，2027年我国总人口将达到顶峰，此后一路下降。未来十年，主要经济体中只有美国是人口正增长。

从日本以及正在“日本化”的整个发达经济体的经历看，人口老龄化和人口负增长会从经济供求两侧、金融、财政等方面形成长期持续的负面影响，与疫情、金融危机对经济的影响相比，这是严重的“慢性病”。

1．经济冲击

人口老龄化和人口负增长首先会对总供给形成持久的负面冲击。我们知道，人均GDP等于以劳动力数量计算的劳均GDP乘以劳动力占总人口比重，因此，即使劳动生产率和劳均GDP能够维持不变，人均GDP也会因为劳动力占比的下降而不断下降。此外，人口老龄化还会内生性地影响技术进步。因为一个老龄化的社会除了需要更多跳广场舞的地方和养老院之外，是不会需要太多耐用消费品和各种新奇技术的。因此，劳均GDP也会下降。所以我们看到，在全球20多个人口负增长的国家中，无一例外是低增长、零增长甚至是负增长。

人口问题形成的冲击还发生在总需求侧，进而造成持久的总需求不足和负的产出缺口。随着人口老龄化甚至负增长，包括住房、各种耐用消费品在内的固定资产投资不断下降，投资需求长期萎靡。以日本为例，2018年的资本形成只相当于1995年的71%，总需求不足使得日本名义GDP在20多年的时间里萎缩了7%。

投资需求和总需求不足将导致资本品相对价格的持久下跌和通货紧缩。再以日本为例，从1995年到2018年，核心CPI下跌了2%，CPI中耐用消费品价格下跌了50%以上，土地价格下跌了47%，股市基本是零增长。所以，如果货币政策当局认为CPI不能反映真实的通胀，而是要将资本品价格纳入到物价水平中，那么，我们看到的将是更加严重的通货紧缩，因为资本品的价格比一般消费品价格跌得更快，跌得更加彻底。

2．金融冲击

人口老龄化的金融冲击首先就是资产价格暴跌和资产闲置。1990年日本房地产泡沫危机的爆发正好与劳动年龄人口占比达到顶峰相互重合——这并非巧合，2007年美国次贷危机也正好是二战后“baby boomer”一代开始进入退休年龄，劳动年龄人口比重开始下降；2009年希腊、西班牙房地产市场的暴跌也皆是如此。中国在2010年劳动年龄人口达到顶峰时没有发生明显的房价调整，其中关键因素之一在于中国的城市化尚未完成。即使不会发生资产价格暴跌，但也会遇到另一个问题——资产闲置。资产闲置的问题在日本已经很严重，例如，日本住房空置率在2018年已经上升到13.6%。即使在人口老龄化问题相对较轻的美国，资产闲置也正在引起关注。

人口老龄化的金融冲击还表现在自然利率的持久下跌，并导致金融市场陷入零利率的流动性陷阱。现实经济中存在两套利率，其一是实体经济的利润率和资本边际报酬决定的自然利率，其二是货币信用供求决定的金融市场利率。古典经济学早就指出，是自然利率规定了金融市场利率的上限，而不是相反。马克思在《资本论》中曾经指出，利息归根到底受制于全社会的平均利润率。在1912年出版的《经济发展理论》中，熊彼特也早就预言到，如果没有利润，零利率和负利率也是可能的。在现代经济学中，自然利率实际上就是资本边际报酬和资产价格（托宾Q）的变化，而相对于资本存量的劳动力减少会直接导致两者的持续下降。当自然利率跌为负值之后，金融市场的利率也不可避免地遭遇零利率下限。

3．财政冲击

在财政方面，人口老龄化将导致政府养老医疗刚性支出不断上升，债务负担不断加重。关于政府杠杆率和人口老龄化的关系有很多研究，基本结论都一样：两者之间呈现显著正相关关系，老年抚养比越高的国家，广义政府杠杆率也越高。例如，2019年发达经济体平均的政府杠杆率为101%，老年抚养比最高的日本为238%，老年抚养比其次的意大利为137%。

政府债务负担随老龄化不断加重的机制有三：其一，人口老龄化使得潜在经济增长率下滑，在税率一定的情况下，这意味着税基乃至税收收入的不断减少；其二，随着总需求的持续萎靡和产出缺口的扩大，为了维持总需求、保持充分就业，自然需要扩张的财政政策；其三，养老保障支出愈发刚性，并成为财政支出的大头。在现收现付的养老体制下，由于年轻人缴纳的养老金成为老年人的收入和支出，随着老年抚养比的不断提高，这一体制终将入不敷出。例如，在日本财政支出不断上升的过程中，社保支出在1998年占整个财政支出的比重不到50%，到2018年则飙升为财政支出的80%以上。

在经济零增长、甚至负增长的情况下，以年轻人的缴纳来供养老年人的财政支出结构实际上是一种重新“切蛋糕”的再分配机制：将年轻人的资源不断地向老年人配置。这种再分配不仅降低了政府支出对教育、科学研究的支持，从而降低了潜在经济增长水平，而且，收入水平的降低还进一步抑制了年轻人创业乃至生育的欲望，整个社会成为“无欲望”社会。

三、解决短期问题、应对长期挑战的政策建议

在疫情得到有效控制、经济V型反弹的背景下，我国经济依然呈现出通货紧缩和总需求不足的问题，这种短期问题实际上是2010年后人口老龄化导致的长期趋势的延续。在不久的未来几年后，我们还将面临更加严峻的人口负增长问题。因此，解决短期问题必须基于人口问题带来的长期挑战。为此，需要综合采取相互配合协调的人口、财政和货币政策。

首先，应该实施更加积极的人口政策。十九届五中全会公报和十四五规划纲要建议稿都提出要“积极应对人口老龄化国家战略”。人口老龄化时期的人口战略，其焦点不在于越来越多的老年人，而在于增加越来越稀缺的劳动力和年轻人。本文以为，需要尽快从两个方面着手：其一，延迟退休年龄，加大在职劳动力的教育培训力度，以增加有效劳动力的供给；其二，尽快摒弃“计划”和“放开”生育的政策思路，实施积极鼓励生育的政策，以保持人口总量的基本稳定。

其次，适应人口政策，实施更加积极的财政政策。更加积极的人口政策需要更加积极的财政政策，而财政政策应该吸取其他国家的教训，将财政支出更多地用于补贴稀缺的劳动力和年轻人，而不是用于补贴现收现付的养老体制，更不是用于愈发相对过剩、愈发效率低下的固定资本投资。这方面，财政政策有能力作出重要贡献。例如，对于每个二胎或以上的婴儿，给予其家庭10万元额度的综合补贴，那么，假设每年增加1千万个孩子，则每年财政支出增加1万亿元，只相当于我国GDP的1%和一般公共预算收入的5%。补贴生育的财政支出不需要用增加税收的方式来筹措，完全可以、而且应该用增发国债的方式来融资——因为这可以在有效刺激经济的前提下，解决政府债务的两个不平衡问题，优化债券市场结构，人民币成为关键储备货币奠定基础。

最后，适应财政政策，实施更加积极的货币政策。如我们往年报告中所指出，在中、美、日、欧等主要经济体中，唯有中国的央行不是以国债为基础进行货币政策操作，国债占人民银行资产的比重长期维持在微不足道的5%左右。这种央行资产结构不仅意味着人民币是一个依附性的货币，而且，对于提高国债作为全社会安全资产的地位、建立可靠的收益率曲线并最终完成利率市场化构成了重大障碍。为此，央行应该大力购买国债，以支持积极的人口老龄化国家战略和适应人口战略的财政政策，并借此大幅度调低长期无风险利率（例如将十年期国债收益率下调到2%），减轻当前实体经济的债务负担，防范系统性风险，维护宏观金融稳定。