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非银行金融部门的崛起

作者Author:殷剑峰 2017-05-02 2017年05月02日
在2016年10月的《金融稳定报告》中,IMF指出,国际金融危机之后,由于金融创新、银行资产负债表恶化和强化的银行监管,非银行金融部门(Nonbanks)在主要发达经济体和新兴经济体都得到快速发展,并对金融体系的稳定和货币政策操作的有效性提出了挑战。2009年后我国金融体系的一个重要变化也是非银行金融部门的崛起。这对我国货币政策以及分业监管的金融架构也提出了挑战。

非银行金融部门的崛起

 殷剑峰   时间:2017-04-07  来源:中国金融杂志

在2016年10月的《金融稳定报告》中,IMF指出,国际金融危机之后,由于金融创新、银行资产负债表恶化和强化的银行监管,非银行金融部门(Nonbanks)在主要发达经济体和新兴经济体都得到快速发展,并对金融体系的稳定和货币政策操作的有效性提出了挑战。2009年后我国金融体系的一个重要变化也是非银行金融部门的崛起。这对我国货币政策以及分业监管的金融架构也提出了挑战。

2009年后中国金融体系的变化

这里,我们将“非银行金融部门”界定为银行传统存贷款业务之外的金融机构、市场和业务,主要包括非银行金融中介、非金融债券市场和银行内部的同业、市场交易业务部门等。2009年之后,由于多种因素,中国金融体系出现了一个重要变化:非银行金融部门崛起。这首先表现为非银行金融机构的快速发展。在表1中,以三类主要非银行金融机构(保险、信托和券商)为例,2010年其资产总额仅仅相当于银行资产总额的10%左右,到2016年这一比例上升到17%。

                                      

无论是银行,还是非银行金融机构,其基本功能都是期限和风险的转换,因此,一个问题就是:后者的发展究竟是替代了前者的功能,还是成为前者功能的补充?在其他国家,如美国,非银行金融机构往往成为银行的竞争对手,并迫使银行遭遇“脱媒”危机。但是,从我国的情况看,尽管两类机构间存在竞争性,但互补性表现得更加显著。例如,2016年资金信托的规模近16万亿元,其中银信合作高达4.4万亿元。

非金融部门崛起的第二个表现是非金融债券市场的快速发展。如表2所示,在2009年之前,包括国债在内的所有非金融债券额只相当于银行境内外信贷的20%左右,扣除国债之后则只有不到5%。2009年之后,债券规模迅速扩张,至2016年,包括国债在内的所有非金融债券已经相当于银行境内外信贷的近34%,扣除国债后则为23%。可见,债券市场的发展主要靠的是国债之外的债券品种。

                                    

作为信贷的替代品,债券市场的发展应该对银行形成直接竞争。在其他国家,如上世纪80年代以后的美国,债券市场的发展是银行“脱媒”的主要因素之一。但是,我国债券市场的发展似乎与银行部门的发展存在着较强的互补性。例如,在2016年第三季度35万亿元非金融债券余额中,银行持有的份额高达22万亿元。可见,中国的债券市场并非教科书上所说的“直接融资”场所,它依然是银行的“间接融资”渠道。而且,2015年推出的地方政府债务置换还推动了银行信贷的投放:银行可以将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场,从而使得银行资产进一步扩大。

非金融部门的崛起还表现在银行自身资产负债表的重大结构性变化。从负债端看,银行对居民部门和非金融企业部门的负债(居民和企业在银行存款)出现了显著下降的趋势。到2016年,对居民债务比重仅有30%,对非金融企业债务比重近32%。换言之,银行的主要资金来源已经不是存款了,尤其不是居民存款了。负债端比重上升的主要是对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。从资产端看,在全部资产中,对居民债权上升显著,但对非金融企业债权下降更快,两者合计比重下降到2016年的50%。资产端份额上升的是对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权(国债)。如果将存贷款业务视为传统银行业务,那么,这种变化说明,银行部门内部也已经形成传统银行部门和包括金融同业、市场交易在内的非传统银行部门了,并且,后者的发展远远快于前者。

同时,银行部门对非金融企业的净债权和对居民部门的净债务(负的净债权)都在下降,教科书上所给出的银行传统形象——吸收居民部门存款、贷放企业部门——已经无法描述银行的真正面目了。

金融体系变化对主要宏观金融变量的影响

首先,非银行金融部门的崛起和银行部门内部的分化导致两个宏观金融指标的背离:货币总量和信用总量。货币总量是银行负债端的主要构成,但2016年广义货币中居民和企业的存款只占到银行负债的60%,即使加上2011年10月纳入广义货币的“对其他金融性公司负债”,也不到银行负债的70%。信用总量则是整个金融部门(含银行和非银行金融部门)对非金融部门的资产——随着非金融部门的崛起和银行内部非传统银行业务的发展,这一指标自2009年后就明显超越了广义货币(见图1)。至2016年,信用总量已经相当于广义货币的1.2倍。与此同时,信贷与广义货币保持相对稳定的关系——这反映了银行资产方和负债方的一一对应。信用总量与货币总量的背离,对于货币政策而言,意味着传统以货币供应量为中间目标的货币政策效力正在下降。

                                          

其次,一个常常不被注意到的影响是货币结构的变化,即狭义货币与广义货币间的关系。2015年后宏观金融变量中出现的一个显著特点是狭义货币M1增速显著加快,以至于M1和M2间的“剪刀差”显著拉大。在我国的M1中,企事业单位活期存款占据主要份额,而企事业单位活期存款增加无非三个原因:经济向好,从而收入增加;资产组合转换,即原先在银行的定期存款变为活期存款;外部融资增加,包括信贷和非信贷。第一和第二个因素涉及经济周期的变化以及企业的预期,暂且不论,我们看第三个因素。图2显示,在2009年之前,M1和信贷之间是共周期(co-movement)变量;但从2009年后,在信贷增速平稳的同时,M1的周期变化与扣除信贷之后的非信贷信用呈现共周期现象。

                                                  

也就是说,所谓的“剪刀差”扩大,其关键在于非信贷信用扩张推动的M1加速增长。与货币总量和信用总量的背离相比,这种变化对于货币政策而言挑战更大:即使控制了信贷和货币,但是,非银行金融部门的信用创造活动会通过改变货币总量的结构,导致M1的快速上涨,而M1的变化对物价具有更加直接的影响力。

最后,形成了两套利率体系,即传统的存贷款利率体系和市场利率(含金融同业间利率)体系。就存贷款利率体系而言,虽然上限和下限均已经取消,但基准利率依然由央行决定。相比较之下,市场利率体系则完全随行就市,与金融市场、金融同业间流动性充沛情况紧密相关。就这两套利率体系的关系而言,图3中以一年期存贷款利率和一年期拆借利率为例,拆借利率一般位于存款利率和贷款利率确定的空间内:从拆入方看,如果存款来源不足,以稍高于存款利率的成本拆入资金属于合理行为;从拆出方看,同业债权风险权重小于对企业债权的风险权重,拆借利率低于贷款利率也属合理。但是,在流动性过于充裕的“非正常情况”下,如2009年,拆借利率会低于存款利率;而在流动性紧张时期,如2013年“钱荒”和2016年8月份“债灾”后,拆借利率会飙升超过贷款利率。隔夜拆借利率更能反映流动性的状况:在流动性充沛的整个2009年,隔夜拆借利率都大幅度低于存款利率;而从2015年8月股灾以来,隔夜利率均高于存款利率,且呈现上升态势。

                                                

在同业和市场流动性紧张之际,一个令人不解的现象是商业银行贷款执行利率在基准利率水平下浮的比重在不断上升,在基准利率上浮的比重在不断下降。根据央行数据,从2015年4月到2016年12月,贷款利率下浮的比重由14%上升到28%,同期,上浮比重由70%下降到53%。整个市场利率的不断上升和贷款利率的下降说明两套利率体系间缺乏顺畅的传导渠道,更深层次的因素则在于,一方面是非银行金融部门崛起和非传统银行业务发展推动形成的活跃的金融交易,另一方面则是实体经济依然处于L型寻底过程,反弹动力不足导致实体领域出现“资产荒”。

货币金融政策改革

对于2009年以来非银行金融部门崛起和银行部门内部非传统银行业务的发展,首先应该认识到的是,这是金融发展的客观规律。随着经济增长和收入水平上升,传统存贷款业务已经远远不能满足经济当事人对多样化金融服务的需求,而提供多样化金融服务的金融机构也需要利用同业、不同市场来进行风险和期限的管理。其次,2009年以来金融体系的变化也同2010年前后先松后紧的信贷政策有着密切的关系,这为替代银行信贷的非银行金融业务,如信托提供了巨大的空间。最后,这种变化也是金融创新的结果——我们重点来谈谈这个问题。

许多人指责近些年来金融机构搞的各种“弯弯绕”的金融内部游戏,例如,银行不直接吸收存款、发放贷款,而是通过银信合作、券商通道业务等间接地给企业融资,这种“弯弯绕”最终增加了实体经济的成本。为什么会出现这种情况呢?在交通网络理论中有一个“布雷斯悖论”:在现有的交通网络中增加一条高速路反而会导致整个交通网络更加拥堵。产生“布雷斯悖论”的原因有二:其一,原有交通网络的通勤成本较高;其二,新的高速路比原有道路快捷许多,结果,所有车辆都选择走新的高速路,打乱了原有交通网络的通勤流量,使得整个通勤成本增加。“布雷斯悖论”也可以用来解释各种“弯弯绕”的金融创新:由于传统存贷款业务存在利率、准备金、资本充足率等诸多管制,金融机构都有通过同业、市场交易创设新“高速路”的冲动,但当所有机构都这么做时,金融交易链条拉长,整个体系的融资成本上升。

如何来解决金融创新的“布雷斯悖论”呢?对应着两种监管思路:其一,禁止金融创新,典型的如美国1933年银行法禁止银行从事证券保险业务,以及2008年国际金融危机后《多德—弗兰克法案》中禁止银行自营业务的“沃尔克规则”;其二,摒除现有金融业务中不合理的管制,改革金融监管体制机制,推动市场化改革,鼓励金融创新。从金融和经济发展的长期视角看,这两种思路孰优孰劣应该是很清楚的。

 

就我国的情况看,为了适应非银行金融部门的崛起,央行正在推动建立并不断完善宏观审慎管理框架。这一框架不仅是完善统一监管体系的必要,而且也是货币政策操作适应金融体系变化的必要:一方面,由于信用总量和货币总量的分离,以及非信贷业务导致的货币结构的快速变化,传统以货币总量为中间目标的货币政策操作效力正在下降;另一方面,存贷款利率体系与市场利率体系间的传导不畅,以利率为中间目标的“泰勒规则”尚难以有效实施。在这种情况下,盯住广义信贷就成为保持金融稳定和货币政策有效性的过渡手段。当然,从长期来看,关键还是在于继续推动存贷款利率体系的市场化,改革完善准备金制度,摒除不必要的行政手段,保持适当的监管力度。