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长期停滞中的中美利益格局调整

演讲者: Speaker: 殷剑峰 2019-03-18 2019年03月18日

丘吉尔喜欢一句话:就是能回溯多久的历史,就能看到多久的将来。在一百年前,1918年的今天,第一次世界大战刚刚结束,经过从1918年开始短暂的调整之后,全球经济进入十年的复苏,一直到1928年。然后1929 年是一次大萧条,这是一段历史。

在2016年上半年,美国国民经济研究局(NBER),全球最大的研究平台,在讨论长期停滞(secular stagnation)。长期停滞源自1929年大萧条之后的1930年代,由于技术进步停滞、人口老龄化等原因,全球经济特别是发达经济体都进入一个长期的经济停滞的过程。但是有趣的是2016年下半年之后,整个讨论的气氛发生了转变,因为美国经济从2016年三季度开始出现了明显的复苏。

我在2016年下半年写了一篇文章叫《美国经济大修复》,当时美国经济已经完全修复了。写这篇文章的原因,是因为通过分析美国各个部门的资产负债表,发现家庭部门资产负债表已经修复了。

但是经过这两年继续的研究和学习,我已经改变这种观点了。2017年美国国民经济研究局还有一篇很有意思的文章,分析了一个很简单的现象,就是美国经济失业率达到历史最低,但是为什么它的潜在经济增速也是历史最低?通过对产出的分解,该文发现这是由于技术进步停滞、资本投资缩减以及人口老龄化导致的劳动力规模下降,这也印证了2016年讨论长期停滞时的一些美国老派经济学家、如戈登(Robert Gordon)的观点。

戈登当时认为美国会陷入长期停滞,他只说了四个原因。第一,技术进步缺乏,全要素生产率(TFP)持续下降。第二,由于二战之后的婴儿进入退休年龄,所以导致劳动参与率持续下降。实际上劳动参与率也是历史最低的。第三,美国教育的恶化,美国的高中和大学教育的品质急剧下降。第四,收入分配恶化。这四大因素决定了美国经济长期是不被看好的。而且,美国经济的潜在GDP增速持续下降跟2007年、2008年的危机没有关系,是从2000年开始的一个长期的趋势。

如果从长期来看,美国经济一直处在一个下降的通道。现在的失业率历史新低,与劳动参与率下降密切相关。另外还有一个很重要的因素,美国在危机之后推动了所谓的页岩气革命。页岩气革命导致了美国新增就业140万人,页岩气的盈亏平衡点大概是60美元。随着油价的下跌,对140万人的就业肯定会产生直接的冲击。所以这是一个长期趋势的判断。

在全球危机之后,刘鹤副总理写了一篇文章,获得了孙冶方经济科学奖,就是《两次危机之比较》,文中将1929年和2008年全球危机做了一个比较。事实上,在我看来,这两次危机完全不同。

第一,1929年大萧条,它的原因是1928年股市涨、1929年股市跌,它的核心是股市跌。2008年全球危机是因为美国的次贷房地产市场跌。

第二,1929年大萧条,去杠杆、债务紧缩,是因为企业部门负债高,费雪当时提出的债务紧缩论,讲的是企业部门。而2008年的危机是美国的家庭部门出了问题。2008年之后,为什么美国经济能够修复得那么快呢?一方面是量化宽松,另外一方面是2008 年之后,美国大部分非金融企业的资产负债表是健康的。所以现在才能看到美国企业部门有能力在危机后不断加杠杆。

第三个差异,1929年大萧条之后,美联储实行的是紧的货币政策,因为当时还是金本位。而2008年实行的是量宽。

第四个差异,外部环境的差异。1929年大萧条之后,各国之间、列强之间是相互竞争的。但是2008年全球危机之后,各国是相互合作的。正是因为各国相互合作,包括中国推出了4万亿,才迅速将全球经济拉出衰退。

在1929年大萧条之后,美国花了10年的时间,名义GDP才恢复到1929年的水平。而在这次,从2009年夏天到2011年,它就恢复到2008年的水平了。就跟上述四个方面的差异有关系。

2018年是什么情况呢?逢八巨变。2018年跟1928年有四个相同点。第一,股市都大涨。第二,企业都加杠杆。2017年底美国企业负债是2007年的1.4倍,现在差不多到1.5倍了。企业负债少部分是做真正实体的投资,大部分拿来回购股票。第三,外部环境非常相似,1928年和2018年外部环境都是一种非合作,比如贸易战。第四,美国的收入分配在1928年和1929年恶化的程度达到了当时的历史新高。而现在与1928年和1929年收入分配恶化的程度是一样的。

由于这四个相同点,所以如果2018年是1928年的话,那么2019年也许就是1929年。2019年会发生什么情形呢?推测两种情形。一种是最坏的情形,最坏的情形就是1929年。第一,股市暴跌。道琼斯至少会下跌到21000点。第二,企业债务紧缩。整个债务紧缩推动的经济下滑、通货紧缩,这种恶性循环来自于企业部门,不是来自于家庭部门,这是与2008年的根本性的区别。第三,宏观经济政策的子弹都打光了。美国的财政,联邦财政的债务是2007年的3倍。货币政策是量宽,量宽政策的退出只是刚刚开始。如果美联储不去买国债的话,其他国家有没有能力去买?我觉得已经丧失这种能力了,包括中国买美债的钱来自于对美国的贸易顺差。另外,除了美国的子弹打光之外,像新兴经济体,特别是中国,跟2008年已经完全不一样了。第四,贸易战恶化了,很可能会形成冷战,甚至有可能是热战。

最好的情形就是稳中向好。股市横盘,横盘会长期,类似于越战全面爆发1966年到1986年这段时间,也许会长期横盘。在横盘的过程中,整个宏观经济形势就是2016年美国国民经济研究局讨论的问题,长期停滞。那么在这种长期停滞的过程中,我同意邵宇的判断。中美之间的关系不太可能再回到过去的夫妻关系,最好的情形是在长期停滞的过程中,长期的一个利益格局的调整,坏也坏不到哪去,好也好不到哪去。