1.以2009年为时间界，财富管理业前世今生发生了重大变化。2008年及之前，财富管理行业公募基金、保险基金业务合并占总规模的2/3；而2009年到2018年，公募基金、保险基金资金规模占比下降到了1/3，来自银行理财和私人银行达到了1/3。

具体来看，财富管理业结构从非银主导到银行主导，在结构上发生了巨大变化；财富管理业产业集中度上从大机构垄断到中小机构扮演主角；财富管理业资金投向上，从多样化到简单的“固收+资产池”；银行理财投资标的结构方面，2009年之前，银行理财产品按底层资产分，信息还比较透明，但是发展到2018年，变成了左手资金池、右手资产池的模式。

2.在2008年、2009年，理财产品大规模的零收益、负收益的状况迫使银行采取一种做法，就是承担投资者的损失，这是刚性兑付出现的一个主要原因。银行涉足结构化产品受影响最大，总的结果是结构简单化、标的国内化，中小银行开始加入这个市场，刚性兑付也由此成为行业的潜规则。

3.银行理财发展到当前这个阶段，主要受几大原因影响，一是刚兑及2009年后包括信贷、尤其是债券信托等非信贷信用扩张；二是非银行崛起成为城投债和非金融企业债投资主力；三是利率非市场化以及准备金管制条件下，银行理财收益率和贷款利率有一个稳定的利差。多因素之下，银行理财的今生，蜕变为准存款、准贷款产品。

4.财富管理业是进入“二阶拐点”（结构优化和调整阶段）的朝阳产业，是金融服务后人口红利时期实体经济的关键和金融结构调整的重要推手。随着中国人口、社会经济发展，及金融结构优化，财富管理的未来前途光明，但竞争一定会愈演愈烈。

5.2009年到今天，除了投资房地产，投资银行理财的收益率最高；它没有任何风险，从2009年至今复合收益率已达到50%。所以，如今银行理财模式要转换，可能一时间还难以使理财客户很快接受，另外是部分资金池扭亏尚需时日、当前仍然是以骑乘策略+调降管理费率+降低预期收益率方式为主。

6.随着未来的发展，整个财富管理业说不定依然是以银行为主导，只不过这个银行不再是传统存贷款业务的银行。中国居民资产结构中将近90%是存款或者准存款。要发展财富管理业，就要发展各种创新传统存贷款银行业务的银行。

7.当前，已开业银行理财子公司已达到四家，银行系理财子公司正迎来新起点，具备规模经济优势（销售优势）、范围经济优势、机制优势，以及非标投资和通道业务的新机会。银行成立一个单独的理财子公司，并且实行与传统存贷款业务不同的用人、薪酬、绩效考核机制，它的竞争优势可能不会输于现在的券商和公募基金。

一、财富管理的2009~2018，银行系理财崛起

中国财富管理从2004年开始，当时第一支银行理财产品发行，我们从2005年开始研究银行理财。这十五年发生了什么变化呢？我想经历过资管新规之后，大家都有很深刻的感悟，这里我跟大家回顾一下：

这张图给出了过去十余年我国各类财富管理产品或者机构的规模以及它的结构。我们大体可以将这十多年中国财富管理业划一个时间点：

2009年，2009年前规模很小，主要是2008年非常小，而2009年之后规模越来越大；2018年，按照我们的统计途径，大概是135万亿。前后这个规模发生了变化，结构也发生了深刻变化，其中银行系包括银行理财、私人银行在2009年之后规模显著上升。另外，非银行系中的信托、券商资管、基金子公司专户，我们称之为“银行的影子”。银行系加上“银行的影子”在2009年规模迅速上升。

为什么称之为“银行的影子”呢？我们可以看在严监管之前这几个非银行系，比如基金子公司专户和券商资管的资金来源，基金子公司专户在2016年中10万亿的规模将近7万亿来自银行，加上信托、券商资管，可以看到很清楚，定向资管是主流，而定向资管中这钱从哪儿来呢？主要是机构，而这个机构就是银行。从资金运用也可以肯定，像基金子公司专户或者券商资管，投资的方向和银行的贷款以及银行理财的投资方向都是一样的，基建业、房地产或者通过金融机构转一圈又回到基建房地产非标，所以这几位我们称之为“银行的影子”，它不是真正的非银行系财富管理机构或者产品。

我们比较一下2008年和2018年财富管理业结构的变化。在2008年之前，公募基金占到整个财富管理行业的大概30%，保险基金业务占比35.47%，两者合并占全部财富管理业基金规模的2/3。到了2018年，这些真正的非银行系就是公募基金、保险基金，以及期货资管期货资金等占比只有1/3，另外1/3是银行理财和私人银行，还有1/3是前面说的“银行的影子”，这是财富管理业前世今生在结构上的巨大差异。

另外一个很重要的差异就是财富管理业的产业集中度，我们以银行理财为例，再次比较2008年和2018年。2008年的时候，股份制银行、国有银行这些大中型银行发行数量占到全部理财产品的80%，到2018年占比数是多少呢？30%多一点，数量规模大幅度上升的是城商行、农商行，这些机构发行那么多理财产品干什么呢？

以银行理财为例，在2008年前种类非常多，股票、信用、商品、另类等，固收和资产大概占比只有30%，到了2018年完全是固收和资产池。在2009年前，理财产品特别是银行理财产品种类非常多，而且根本无所谓刚兑，当时我们对银行理财做了一个分类，横轴是按照基础资产，比如股票，我们称之为股票联接，是信用类，比如贷款或者信用债，称为信用联接等；纵轴按照产品的结构，可以看到那时候银行理财的种类是非常多：

2009年之前，银行理财产品，按底层资产分，有信用类、商品、利率、混合等，再看结构化产品，那时候结构化产品是真正的结构化产品，类似于今天非标以信用资产为主的银行理财产品，它的信息也是相对透明的，比方说这里给出2009年前底层是信用底层，比方说贷款、信用债，它的投资行业结构，在2009年前可以看得很清楚。

但是今天，我们以31家上市银行理财产品的底层资产为例，首先我们可以看到主要是非标、债券市场。它的底层资产，以信用类为主，是投资每个行业吗？不知道，我们以31家上市银行结构化产品主体为例，就是券商、资管、信托、证券、同业理财为例，我们只知道它的规模，但是投资哪个行业完全不清楚。

整个财富管理业的前世和今生在结构上发生了重大变化，在信息透明度也发生了重大的变化。

以银行理财为例，以前种类繁多、结构化产品、很多的真正净值型产品蜕变为，今天左手资金池、右手资产池的模式，这和银行吸收存款、贷款是一样的，可以简单理解为银行的资金存款就是资金池、银行的贷款就是资产池。

发展到今天银行理财盈利模式、流动性管理模式已经完全不一样了。

为什么信息不透明呢？原因很简单，因为它就是依靠这种流动性借短贷长、低风险的资金高风险配置，它必然是信息不透明，没有哪个银行会告诉你它贷款给了哪家行业，这是根本原因。

二、理财刚兑前史

整个银行系为主的财富管理业为什么会发生这么大的变化？回忆一些事件对我们展望未来是有非常大的帮助。

首先是2008年全球金融危机风险事件。

当时我还在中国社科院金融研究所，发布了一个2008年银行理财产品评价报告，将银行理财产品零收益风波推向更高峰，当时是有若干家银行反击说我们不懂收益。这些反击在事后被证明是错误的，因为2008年到2009年出现了大量银行理财零收益甚至负收益，可以看到有157支产品零收益，这种大范围的零收益特别是负收益在社会上引起了极大的反响。

（编者注：2008年3月1日，中国社科院金融研究所发布《2008银行理财产品评价报告》，系统分析了当时银行理财的收益率情况引起广泛关注。同时，该份《报告》还指出，结构性理财产品问题最多，中资银行理财产品产品设计、创新能力、信息披露等问题；并指出，外资银行结构设计越来越复杂，但投资价值越来越差，信息披露较中资银行更不透明。）

在2008年之前，这种零收益、负收益的案件零星出现，我们也经常收到金融投资者投诉。但是2008年、2009年后，这种大规模的零收益、负收益迫使银行采取承担投资者损失的做法，这是今天刚性兑付一个主要原因。

当时出现零收益、负收益的银行理财产品中，商品股票类产品的案例非常多。这导致银行开始规避此类产品，并逐渐转向银行擅长的利率类产品。

第二是结构化产品带来的影响很大，产生的影响是银行理财越来越简单化，标的逐渐趋向于国内化，因为很多结构化产品挂钩的标的都是国外的资产。这导致另外一个结果，因为它简单化，所以中小银行研发力量非常弱。

第三，涉足结构化产品的银行受影响最大，总的结果是结构简单化、标的国内化，中小银行开始加入这个市场，最根本的影响是刚性兑付成为行业的潜规则。

三、三大因素催生资金池+资产池模式

“今生”从何而来？

2009年之后，市场迎来一个大规模的信用扩张，它不仅仅是体现在贷款，因为信用一方面包括贷款，另外一方面还包括贷款之外的债券、信托等各种理财这种非信贷的信用。

我们可以看到，非信贷信用2009年之后增速非常快、但从2017年开始急剧萎缩。包商银行事件之后，同业业务受到影响。这样的萎缩原因出在理财产品底层资产，这也从资产投资方向上打击了现在的财富管理业。当然它的影响更为广泛，所谓中小企业、民营企业融资难、融资贵，都与非信贷信用有关。今天也面临融资难、融资贵，都是这个格局造成的。

2009年全球金融危机后，值得关注的一个事情是，几乎所有国家都采取了扩张的财政政策和货币政策，比较中美英日德五个主要经济体，除了德国之外，其他的杠杆率都上升。对比五个经济体政府部门的负债结构，实行扩张财政政策的都是中央政府，但只有中国是地方政府。在2007年，中国地方政府负债只占全部政府负债的不到10%，现在多少？70%。

这也导致政府财务结构的变化，它背后是财政体制的问题。而对整个理财行业，我们理财投资标的为什么那么多非标、为什么那么多基建房地产，就跟地方政府大扩张有关系。

在2009年全球金融危机之前，理财投资标的80%以上是国债，2018年国债份额下降到30%。就是全部非金融债，地方政府超过了国债；再加上城投债，地方政府的债券和地方债务的规模远远超过了国债。这种格局，在全世界主要经济体中没有其他哪个国家是如此。这也意味着，理财投资的标的固收，最终是落在这样一个债券市场结构上。没有其他哪个国家的债券市场是以风险高、流动性差的地方政府城投债占主导地位的。

谁来投资债券呢？这张图给出了2008年和2018年银行、非银行机构持有的债券，可以看到，规模、构成结构变化很大：

在2008年，银行持有的非金融债券规模只有5万亿，到了2018年是35万亿，其中增长最快的是由0变为将近18万亿的地方政府债。非银行持有的债券在2008年只有1万多亿元，不到2万亿元，到2018年将近20万亿元，翻了十多倍，比银行的规模还大。

同时，非银行机构持有的企业债大部分也是国有企业，除此之外就是城投债；非银行机构是城投债的持仓主体，这些都预示着，无论是今后这些债券是由非银机构持有还是转移给理财的产品，市场风险都是不会转变的。

第三个原因是金融管制，为什么银行理财会发生那么大的变化？其中很重要的原因，大家都知道，是法定准备金还有利率。

看看下面这张图，红色的线是金融机构贷款加权平均利率，黄色的线是银行同业拆借利率，蓝色线是银行理财预期年收益率，可以看得很清楚，银行理财收益率、同业拆借率是完全一致的（正相关的）。银行理财收益率和贷款利率有一个稳定的利差。

银行理财蜕变为资金池（资金理财）+资产池（资金运用）的模式，很大程度上就是利率非市场化以及准备金管制条件下，银行理财从银行负债角度看这是一个准存款、从银行资产角度看就是一个准贷款。

四、财富管理业进入“二阶拐点”，各机构优势在哪？

今生如此，未来会发生什么变化呢？再来看看财富管理业的规模以及增量，可以看到，整个财富管理业增长增速在趋缓，不管是财富管理总规模还是银行理财规模，都是如此。

这意味着，这个蛋糕相对来说会越来越小。但是，吃蛋糕的人越来越多，而且有很多吃蛋糕的人是原来不具有理财研发能力的中小机构。

财富管理未来的趋势，前途是光明的，其中一个很重要的原因是人口。

2010年，中国劳动力人口数量开始出现趋势性下降，与此同时居民储蓄率、投资率开始下降。我们是以银行为主导的金融体系，银行吸收存款就是动员储蓄；发放贷款，就是推动大规模投资，但是2010年之后，这个格局已经发生深刻的变化：

所以，随着人口老龄化时代的来临，社会对财富管理业的需求将会出现很大幅度的上升。财富管理业是金融服务后人口红利时期实体经济的关键。

另外是金融结构，今年2月份高层在深化金融供给侧结构改革中提出要优化金融结构，服务实体经济。当然了，还有管理金融风险。优化金融结构，要怎么优化呢？

我们这里比较了中美英日德五个国家。下图的左边是金融资产份额，可以看到，我们是一个完全以银行为主导的体系；图右是居民的金融资产结构，美国居民部门持有的存款占金融资产的比重只有10%，而且其中大部分是货币市场资金，美国居民直接、间接持有的股票占到金融资产50%以上。在2007年次贷危机之前20年，美国居民资产收益率，大家猜会有多少？30%，每年资产增值收益率30%，所以美国居民储蓄率为什么那么低，因为资产不断增值，发了工资都花掉。

中国为什么储蓄率那么高？银行存款占了55%，另外还有26%的“其他”。“其他”就是以银行理财为主的理财产品，所以说，银行理财就是一个准存款产品，所以中国居民资产结构中将近90%是存款或者准存款。居民收入就两块，一个是工资性收入，一个是财产性收入，这是居民收入低的原因，要发展财富管理业，就要发展各种超出传统存贷款银行业务的管理业。

从今年开始，中国银行业已经开启了大调整的大元年。我们借鉴一下其他国家看看金融结构是怎么调整的，上图的左边是美国各类金融机构规模占比，从80年代开始，随着美国金融自由化，美国银行业占比从全部金融机构的40%下降到20%，大幅度萎缩；在这个过程中，美国银行业发生了一系列破产、倒闭、重组。上图的右边是银行业资产和负债结构，可以看到，银行贷款比总资产的比值大概一直维持在60%左右，但是银行业的存款占总负债的比重从上世纪80年代的86%一直下降到90年代66%，下降了20%，这20%的资金来源从哪儿来呢？

很显然是存款之外的，各种在中国被称之为理财产品的非存款资金来源。

未来，随着整个财富管理业进入“二阶拐点”阶段，竞争会加剧，但是各类机构数量在增加。去年，我们已经看到这种调整，原先作为银行影子的资金专户券商资管，规模大幅度萎缩。

未来，这些机构各自会有什么优势呢？我想，银行有渠道优势、被动投资、固收等等；券商有资金、主动管理、研发、权益市场优势；保险的特点是长期资金。私人银行包括私募以及与信托相关的家族信托主要针对高端理财，未来这几类机构应该是在竞争中合作，而且很可能竞争要比合作更多。

由于中国处于一个人口老龄化的过程中，这几类机构中，如果从资金来源来看，我相信其中最有优势的机构应该是保险，尤其是保险中的寿险，因为中国的保险深度低于全球平均水平。

现在都在说要做净值型产品，对于商业银行来说，银行理财模式怎么转换，现在还比较困难，首先客户还难以很快接受，2008年、2009年那时候，真正净值化的银行理财大范围的零收益、负收益情况让理财产品投资者今天仍然心有余悸。

2009年到今天，除了投资房地产，你投资哪类金融产品收益率最高？银行理财。你要是买股票，你不知道亏到哪儿去了，你要买券商资管也许也不知道亏到哪儿去了。但银行理财没有任何风险，每年4%、5%，复合收益率下来到今天已经达到50%。所以银行理财模式要改变，有痛苦，首先是客户一时还难以接受；第二是扭亏还需要时日。

现在银行系子公司已经有四家，未来还会有更多家。在其他国家，财富管理业或者称为机构投资者都是以非银体系为主的，但是在中国这种以银行为主导的金融体系下，未来整个财富管理业、机构投资者说不定依然是以银行为主导，只不过这个银行不再是传统存贷款业务的银行。

对于银行来说，发展理财子公司具备很多优势，第一是规模经济优势，理财子公司不涉及规模金额，一块钱都可以买，通过网络、借助金融科技技术可以大范围的交易。第二是范围经济优势，可以将理财和传统的存贷款业务相结合。第三是机制优势，如果成立一个单独的子公司，并且实行与传统存贷款业务不同的用人、薪酬、绩效考核机制，它的竞争优势可能不会输于现在的券商和公募基金。原先，银行理财依靠券商资管、公募资金子公司、信托，很大原因是银行没有通道，但是有了银行理财子公司之后就有了通道。

总而言之，财富管理业依然是朝阳产业，但是可以判断未来它一定是“二阶拐点”，竞争一定会愈演愈烈。