EN 中文
首页 > 研究 > 研究评论 > 稳定不稳定的经济
Home > Research > Research Comment > 稳定不稳定的经济

稳定不稳定的经济

作者Author:殷剑峰 2018-10-17 2018年10月17日
在经历了2016年3季度以来的“小阳春”之后,目下的种种迹象表明,我国经济再次进入到不稳定的状态。除了消费、投资(尤其民间投资)和出口等主要经济指标愈发显露疲态以外,激进去杠杆造成的信用紧缩正在让此前积累的风险迅速暴露出来。为此,在“731”政治局会议上,中央提出当前要稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期。简而言之,要稳定正在走向不稳定的经济。

在经历了2016年3季度以来的“小阳春”之后,目下的种种迹象表明,我国经济再次进入到不稳定的状态。除了消费、投资(尤其民间投资)和出口等主要经济指标愈发显露疲态以外,激进去杠杆造成的信用紧缩正在让此前积累的风险迅速暴露出来。为此,在“731”政治局会议上,中央提出当前要稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期。简而言之,要稳定正在走向不稳定的经济。

一、经济是如何变得不稳定的呢?最近笔者学习了一下明斯基的《稳定不稳定的经济》。明斯基说,正统的新古典经济学极大地忽视了金融部门对整个经济的影响。事实上,市场经济是内在不稳定的,所谓的“充分就业均衡”只是刹那间的风平浪静。造成市场经济不稳定的根源在于债务融资驱动的投资活动,因为债务融资取决于一个不断变化、内生的融资“安全边际”(margins of safety)——今日之货币能否换取来日更多货币(money-now-money-later)的可能性。如同凯恩斯在《通论》中描述的“动物精神”一样,除了受到货币政策等外部冲击影响之外,安全边际的大小依赖于经济当事人对过去、尤其是最近的过去(recent past)的记忆:如果最近发生的都是好消息,所要求的的安全边际就会不断减少,债务融资会通过投资驱动经济越过短暂的充分就业均衡,进入亢奋状态;如果最近发生的是坏消息,安全边际就会不断提高,债务紧缩,投资减少,极端的情况就是伴随着通货紧缩和投资活动完全终止的流动性陷阱。

基于安全边际的债务融资活动有三种:

其一,对冲融资(hedge financing),债务人从投资的资产中获得的现金流足以偿还债务本金;

其二,投机融资(speculative financing),债务人的现金流只能负担债务的利息;

其三,庞氏融资(Ponzi financing),债务人的现金流连债务利息也无法偿还,只能靠借新还旧苟延残喘。

在经济的上行段,乐观情绪会让投机融资乃至庞氏融资加入到经济活动中,从而推动债务的累积;而在经济的下行段,对安全的追求不仅让庞氏融资显露原形,而且,悲观情绪会带动对冲融资降格为投机融资,投机融资降格为庞氏融资。

二、那么,在我们今天这个不稳定的经济中,可能是谁在从事投机融资、甚至是庞氏融资呢?

其一很可能是国企。尽管有一些过度扩张的民企也存在问题,但总体上看,国企的债务问题要大的多,因为我们的金融市场不是一个公平、公正的市场——国企享受着政府提供的隐性担保,因而安全边际被人为抬高;相反,民企的安全边际则被隐性歧视压低。2017年,国企的债务规模相当于全部非金融企业债务(包括贷款、非金融企业债券等)的75%。在信贷市场中,国企存量贷款超过了全部企业存量贷款的50%。从年度信贷增量看,2015年国企新增信贷相当于全部新增信贷的114%,也就是说,2015年民企的信贷增量是净额减少的。2016年国企新增信贷份额有所下降,但占比依然高达89%。在非金融企业债券市场,仅仅城投债就占到市场份额的34%。事实上,在国企中,有问题的主要不是那100多家央企,主要是近些年来迅猛扩张的地方平台、城投公司。可以看到,随着清算日的到来,债券市场中的“城投信仰”正在被打破。

其二很可能是家庭部门。2014年以来,在各种名为鼓励消费、实则让家庭加杠杆的政策引导下,我国家庭部门负债迅速上升。从流量看,2016年和2017年家庭部门新增的贷款分别相当于新增储蓄存款的1.23和1.55倍。也就是说,在流量上家庭部门已经变成一个净赤字部门。有人认为中国家庭部门储蓄率高,因而负债能力也高——这是一个假象。原因之一是,由于收入分配差距和财产分配差距的扩大,家庭部门的储蓄是分布不均的,那些借贷消费或买房的家庭恰恰是储蓄很少、甚至是没有储蓄的家庭。原因之二是,即使从总体看,家庭部门的收入增速也在迅速下降。我国城镇家庭的人均可支配收入自2012年起就急剧下降,2016年以来已经大大低于名义GDP的增速,同时,城镇家庭中位数的人均可支配收入增速下降更快——这也意味着收入分配差距正在拉大。

其三很可能是最近几年蓬勃发展的中小金融机构。国企和家庭部门是债务融资活动中的债务人一方,那么,谁是对应的债权人一方呢?主要是中小金融机构。从2010年到2016年,我国银行业法人机构从3769家增加到4398家,从业人员从299万人上升到409万人,资产规模则从不到100万亿跃进到232万亿(现在规模更大)。在机构、人员、规模扩张的过程中,我国银行业的集中度迅速下降:大型国有银行和政策性银行的资产份额从57%下降到47%,股份制银行、城商行、农村金融机构和非银行金融机构的资产份额都有所上升,尤其是城商行的份额上升最多。从资管行业也能看到市场结构的变化:在2009年前,发行银行理财产品的主要是大型国有银行和股份制银行,2009年后包括城商行、农商行在内的中小银行迅速崛起,后者的发行份额已经占到市场的一半。

三、在我国这种以政府为主导、而且事权主要在地方的经济发展模式中,银行业产业结构的这种变化非常容易理解:地方政府左手依靠城投、平台这些地方国企搞投资,右手则利用城商行、农商行这些中小金融机构搞融资。所以,一荣俱荣,一损俱损。未来除了要处理僵尸企业之外,恐怕还得准备好给这些中小金融机构收尸。此外,更为关键的是,企业和金融机构都是经济的器官,而家庭是经济的细胞。器官坏了可以修补,甚至替换,但如果家庭部门出现了大面积的资不抵债,就是不治之症。

那么,如何稳定不稳定的经济呢?桥水奠基人达利奥(Ray Dalio)在其撰写的《经济原则》(Economic Principle)中指出,存在三种不同类型的去杠杆:

其一,糟糕的通缩型去杠杆。由于货币紧缩,名义利率超过了名义GDP增速,存量债务不断累积,信用紧缩和通货紧缩同时发生;

其二,漂亮的去杠杆。宽松的货币政策刚好抵消了信用紧缩的压力,名义GDP增速高于名义利率,杠杆率持续下降;

其三,糟糕的通胀型去杠杆。过于宽松的货币政策引发了恶性通货膨胀,进而带动名义利率的快速上升,对于非储备货币国家,这一过程中还伴随着本币的迅速贬值。

可见,达利奥的药方主要还是货币政策,这当然值得借鉴。从当前货币政策操作以及号召市场“正确对待”信用债的行为看,事实上也正在被货币当局借鉴。

不过,在我们这个不稳定的经济中,其病根还是在于政府主导,因而市场无法发挥决定性作用。过去几年,我们总在说,要用壮士断腕的精神去搞改革。但是,每当刀光闪过之后,我们都会发现,原来是民企的大腿被砍了,政府的胳膊倒是膨胀得比民企的大腿还要粗壮。所谓“一鼓作气,再而衰,三而竭”,喊来喊去的口号已经没有意思了,撸起袖子干吧。