金融万能或金融万恶 这两种态度都要不得

殷剑峰   时间：2016-12-29   凤凰财经WEMONEY

非常荣幸能够在这个场合和大家做一个交流。我们这个报告的题目是经济“转机”时期财富管理业发展的思考。之所以是转机，因为经济现在在转型，但是看起来依然不稳定，有机会，但是依然不稳定。

报告主要三个内容。第一个是目前经济结构出现的变化。第二是目前我国金融业的不适应，因为经济转变过程中的不适应。第三个我想介绍一下目前国家财富管理或者资管业务目前的现状和即将面临的挑战。

我国经济在转型，从供给侧，从产业结构来看，服务业自2012年以来对GDP的贡献就已经超过了制造业。今年第三季度，服务业对GDP的贡献已经达到60%，这个指标大体与发达国家已经接近了。

服务业的发展有一个基本经济规律，包括对养老、医疗、教育等公共服务的需求，包括制造业与服务业的分离，包括信息技术革命的发展。

但是，我国这种以服务业为主导的经济转型看起来质量还有问题。这张图给出了工业和建筑业、传统服务业、FIRE产业，就是金融、保险、房地产，还有公共服务和生产性服务业，这四类产业占GDP的比重，我们可以看到去掉FIRE产业以后，真正具有发展前景的公共服务和生产性服务的前景只有不到30%，比建筑业和制造业低很多。

这说明产业结构转向服务业过程中间，服务的质量依然不高，主要原因在于目前供给侧结构性改革依然没有得到很好的推进。

从二产内部情况来看，左边的图给出了主要几个行业，煤炭、纺织业、医疗制造、汽车制造、计算机、通信等技术行业的增加值增速。今年前三个季度，医药制造业等等增速远远高于制造行业，如果看二产中的传统产业，制造业上游产业，我们发现内部结构也在发生变化，很大一个变化，这个产业内部的集中度在迅速提高，那些过剩产能效率比较低的企业正在被兼并收购，这也是非常可喜的变化。

从资本市场的情况也可以看到这个，比如在2013年之前，资本市场兼并重组的公司数量，兼并重组的事件大概只有几十起。2014年到100多起，2015年到200多起，将近300多起，今年差不多也是这个规模。兼并重组的速度非常快，也反映了二产内部结构也在调整，这都是可喜的现象。

另外，从一些新兴产业来看，右边那个图给出了云计算、大数据、物联网市场规模。这个市场规模现在估算了大概也就一万多亿人民币的水平。虽然不大，但是增速非常快。

在产业结构转向以服务业为主导的过程中间，在制造业内部升级过程中间，我们国家的金融业显然不适应产业结构的调整，我们以银行贷款为例。这个图给出了银行贷款的行业结构，房地产占比三分之一，制造业差不多是15%以上。房地产和制造业差不多占了50%以上，将近60%。所以在经济产业结构开始以服务业为主导的情况下，金融业事实上还在为传统产业结构服务。服务业发展的方向，公共服务和生产性服务业，他们获得的贷款占比增长不到3%，说明金融业显然不适应新形势的发展形势。

我们的债券市场发展得很快，现在是全球第三大债券市场。这个图给出了债券市场，去年一季度到今年二季度债券市场主要品种。债券市场中的地方政府债和城投债新增量为8.7万亿，占全部债券增量比重的60%。地方政府债和城投债又是投入了房地产和企业流动资金。但是债券市场就跟股票市场一样的，股票市场是有原罪的，当时是为了给国企脱困，目的就是错的，决定了今天股票市场依然存在诸多的问题。债券市场在过去这么多年也是这样，是为了给地方政府、地方平台解困，所以发展非常快。这不仅反映了金融资源的错配，事实上也是最近债券市场波动非常大，当然有同业之间的交易链条断裂的问题，但是起源是信用事件，为什么有那么多的信用事件爆发，很多人预测，明年还会有更多的新闻在债券市场上，就是因为债券市场发行的品种结构有关系，这说明金融业不适应产业结构调整。

经济结构第二个变化，需求结构正在发生变化，这张图给出了所谓三架马车，最终消费资储、资本形成总额以及货币和服务净出口对GDP的贡献。我们看到资本形成总额已经与美国持平了。但是需求结构开始转向金融消费，比如经营性贷款只占到25%。上世纪80、90年代，美国银行业贷款中60%以上是消费贷款。从这个指标来看，我们国家银行业依然没有转向为消费者服务，依然是为生产者、为企业服务。

需求结构还有一个很重要的变化，前面讲的是GDP、流量。从存量的财富来看，这个图给出了中美日德四个国家总财富占全球财富的比重，可以看到统计只到2014年。中国的财富占世界总财富的比重在2005年超过了德国，2014年超过了日本。不管这个数据准不准，但是至少说明了中国财富增长的速度。随着存量财富的增加，事实上我们现在对财富管理的需求，对存量财富管理的需求迅速上升，但是金融体系也不适应这种变化。其中一个很重要的表现就是居民金融投资渠道非常单一，财产性收入占比过低。左边那个图是调查我国居民资产结构，现金和存款占了接近80%，理财产品只有10%，股票13%，基金3.2%，其他债券各种的10.3%。所以大部分财富依然集中在收益很低的现金和存款上，这一方面反映了我们国家资本市场依然处于发展过程中，另外一方面，反映了我们国家财产管理业的有效供给不足。

这就导致一个结果，中国居民财产性收入占可支配收入比重非常低，基本上只有6到8%左右，非常低。在美国，美国居民的财产性收入每年增值的部分33%左右，所以为什么美国家庭储蓄率比较低，因为财富在增值，拿到薪酬之后不需要用很多钱储蓄。

第三个结构性的变化，老龄化。左边这个图给出了中国全球中等收入国家和高收入国家劳动年龄人口占比。我们看看都在下降，中国在下降，全球也在下降。从右边这个图，给出了老龄年龄人口占比的变化，它的增速，中国老龄化的速度比其他国家快很多，甚至比当年日本老龄化的速度都要快。

在老龄化过程中间，它有特殊的金融服务需求，其中很重要的一点是对保险的需求。但是，我们的保险业的发展尽管过去几年发展非常快，但是显然没有跟上老龄化的速度。右边这个图给出了全球发达市场新兴经济体和中国的寿险深度，我们可以看到中国寿险深度2015年只有1.24%，比新兴经济体要低，比全球低一半以上，更不用说发达经济体了。右边这个图是非寿险深度，这个水平比新兴经济体要高，但是比全球平均和发达市场要低。这说明金融的发展仍然没有跟上人口结构的变化。

看一下我国财富管理行业的现状。这个图统计了2007年以来主要的财富管理的品种或者渠道，银行理财截至今年一季度大概是23.5万亿，信托16.58，公募基金不到7.8万亿，期货资管份额很小，保险12万亿。万亿总的规模86万亿左右，相当于GDP的比重是135%。这是目前市场上的状况。根据目前的状况，考虑到信托也是属于银监会监管。

对比一下居民可投资金融资产，我们发现财富管理的供给依然不足。这个图给出了我国财富管理的规模和居民可投资金融资产，可以看到到去年居民可投资金融资产只有80万亿，相当于居民可投资金融资产的60%，所以供给依然跟不上需求。

另外从进一步细分供给需求角度来看，我们发现高端理财供给严重不足，右边那张图给出我们国家高净值人群的数量，可投资金融资产在一千万以上的，大概是120万人。这120万人拥有的可投资金融资产到去年大概是37万亿左右。高净值人群需要的财富管理服务不是一般的银行理财，不是这些东西，不是公募基金，不是这些东西，它需要的是私人银行、私募基金这种高端服务。但是这种高端服务的规模是多大呢，去年大概算了一下私人银行和私募基金这两类，去年大概是8万亿左右，只相当于高净值人群可投资金融资产的20%多一点，所以高端理财严重不足，这一点可以从金融机构，比如银行的私人客户经理的数量就可以看出来，而且私人客户经理的质量也有问题。研究生大学刚毕业的没几年，自己口袋里没有几个钱，就给净值一千万的高端人群理财，实在是个笑话。

从财富管理产品的投向来看很单一，以银行理财为例。截止到今年3季度，银行理财中固定收益类，主要是债券市场占比大概66%，三分之二投向债券市场，所以债券市场出问题有很多是银行理财，这类固定产品收益率比较低，如果不加杠杆，它的收益率非常低，反映到理财的投向过于单一。

从期限结构来看，缺乏长期性的产品。左边这个图给出了银行理财产品的发行数量以及1年期以上产品的占比，截止今年3季度只占到15%，发行的100支银行的理财产品，只有15支的期限在一年以上，大部分都是短期产品。

从其他类别的财富管理品种渠道来看，比如企业年金，可以看到企业年金的受托管理资产增速很高，但是截止目前大概也就4500亿，占比非常低，这是一种长期性的投资，与80几万亿的财富管理行业相比，占比过于低了。

理财目前还存在一个问题，当然现在已经爆发了表外业务，表表外业务。事实上我们一直在关注这个问题。影子银行和银行的影子，银行的影子就是在银行资产负债表上不被统计为信贷的负债活动，这个规模目前大概有8万亿，另外就是中国版本的影子银行，比如中国信托、中国券商、中国保险公司的在线投资计划。另外金融部门内部融资。事实上很多理财的渠道太长，一方面金融部门内部的交易环节太多，一方面导致了目前债券市场、货币市场的波动。另外一方面，使得投资者的收益也降低了很多。因为每过一道渠道，雁过拔毛，这也是理财市场存在的困境。

另外从金融理财的投向来看，无论是投向非标，非标中有很多与地方政府、与平台有关。债券市场前面看了，债券市场这几年新增的债券发行主要靠的是地方政府债、平台债，所以这些理财的风险主要都与地方政府债务有关。

我们统计了一下地方政府债务问题，可以看到的地方政府，包括在银行间市场置换的地方政府债、离岸政府债，立案政府债也很火，中国地方政府在那儿发债，然后中国自己的公司在那儿买债，就是完全是中国自己的游戏。还有信政合作，还有城投债，和地方政府的债务比较会把大家吓一跳。比如今年二季度，这四个债务，相当于二季度地方政府本地收入的6倍，所以这个风险很高。当然债务的分布不一样，所以需要在理财中关注风险点。

目前的理财需要进一步通过财富管理业的发展促进服务实体经济，随着经济结构的变化，随着老龄化的发展，这种财富管理业务应该减少对政府平台、房地产的依赖，更多关注产业结构发展中的亮点，生产性服务业，中高端制造业。

从财富管理业务本身的供给能力来看，应该增加高端资管业务的供给，这个严重不足。同时也要用最新的数字金融提升对中低端客户服务的能力，因为中低端客户钱少，如果用客户经理，人工成本非常高，通过现在数字金融、云计算、大数据这些大家耳熟能详的技术降低服务成本。

最后要关注风险，尤其要关注目前经济转型中的风险点。对于金融机构来说，要实现表内外资产负债的全面风险管理。事实上银监会、人民银行已经将表外理财纳入管理，银监会也发布了关于表外业务的管理办法。所以2016年中央经济工作会议是稳中求进，2017年是管理风险，防风险的年份。

当然，前面说的理财不一定集中在地方政府平台和房地产，目前有很多行业可以投。我们最近统计了若干行业，大概有几十个行业，ROC，所谓的ROC就是固定资产投资回报率。有很多行业，医疗养老投资回报率40%以上，文化传媒也是40%以上，第三产业中的。二产中的医药制造、汽车制造都在30%以上。所以，事实上因为理财最终收益来源来自于实体经济，所以实体经济有很多亮点都可以投资，未必集中在证券和房地产，这个在经济转型中间，也对金融机构财富管理人员的素质提出了很高的要求。

目前还面临一个很严峻的挑战，未来资产价格和全球资产价格都会出现调整。其依据是美国经济已经彻底修复了，现在我们谈美国问题，不要说美国还在后危机时代，现在对于美国来说，危机已经属于过去时了，因为美国家庭资产负债表已经完全修复了，美国家庭资产目前截止三季度，已经相当于危机时最严重的1.6倍，增值了60%，经济复苏的迹象也非常显著。所以，美国经济箫条已经过去，正在往复苏转型，这对全球的资产价格形成冲击，这个过程中间，财富管理能力是一个巨大的挑战。主要资产价格会发生逆转，而且由于逆转速度，依然处于复苏的转折点，所以资产价格逆转会有反复，波动率加大，对各个经济体会有不同的影响。

首先利率，零利率状态已经完全过去，这个从1931年以来，美国三个月国库券的利率，从40年代到80年代，40年上升。然后80年代到危机前，40年下降，未来40年，利率可能是长期上升的状况。但是短期利率的调整不会非常快，原因很简单，因为美国政府的债务依然非常高，美国政府债务，联邦政府和州政府债务目前是23万亿美元，比2008年增加一倍多，但是美国政府的利息支出只增加了8%，因为美联储把政府利率降低到接近零的水平，所以美国债务依然这么高，川普上台之后，兑现承诺，减税，增加基础设施投资，美国的政府债务还会上升，所以2018年左右美联储会将利率提升到1%以上，但是不会超过2%。

然后美元指数会持续走强，目前上升很快。比较一下美股和黄金的，我们用黄金度量一下纽交所的变化，它与美元指数是高度重合的，美元强以黄金度量的美股强，反之亦然。目前以黄金度量的美股价格大概是过去20年来最低水平，有可能美股不作为投资建议，只是猜测，有可能美股继续走强，因为美股最近的上升有坚实的基本面的保障，因为美股上升和美国企业从历史上来看，从过去三四十年的准确来看，美股指数和美国企业经过季调的季度利润高度重合，最近美国的企业利润上升也非常快，支撑了美股的走强。而美国的企业利润上升非常快，其主要原因不是量化宽松政策的结果，有三点。

第一，美国企业利润中，境内企业利润的占比从危机前的60%多现在上升到80%，也就是美国境内企业的表现好，境内企业中70%以上是非金融企业，是实体经济。然后非金融企业中，制造业和信息业的利润占全部企业利润中的占比，从危机2009年的时候20%多，现在上升到30%，大概31%。所以美股有一个坚实的基本面的支撑。

另外，如果美元持续走强，从贱金属和贵金属的关系来看，有可能发生调整。这个图给出铜的美元价格和铜的黄金价格，坐标轴的左边和右边，铜的美元价格是4700美元每公吨左右，但是铜的黄金价格每公吨只有3盎司，是过去30年来的最低水平。所以未来可能会出现，随着美元走强，会不会出现黄金下跌和贱金属价格的上升。从原油来看也是如此，以美元来衡量原油价格回到了2005年的水平，但是以黄金度量大概是30年来的最低水平。所以这个市场是我们几个月前的分析，现在市场上已经做了调整。我们看到随着贱金属和大宗商品的调整，也构成了目前欧美包括中国KPI上升的一个主要因素。

美元走强带动人民币贬值预期。从目前房地产市场变化来看，随着美元走强，国内的房地产市场可能也会出现调整，特别是2017年风险管理的加强，房地产市场也会出现走向。

由于时间关系，谈几点思考。

最近两年，最近金融总是出事，去年是股灾，今年是房地产，然后是债灾，看起来金融老是出事。金融老是出事跟我们的认识有关系，首先我们把金融太当回事儿了，在教科书上说，金融和现代经济的核心，我们以为金融搞好了，一切都搞好了，所以在实体经济供给侧改革难以推动的时候，我们过去几年一直在通过各种所谓的金融创新推动金融自由化，放水。在产业结构调整依然没有到位的情况下，放水导致了一个又一个泡沫。

还有一个原因，我们太不把金融当回事了，因为过去几年金融体系已经发生了非常复杂的变化，银行信贷之外的非银行的信贷已经非常频繁，金融部门内部融资迅速增加，链条拉长，脆弱性增强，金融风险在迅速增强，但是我们对金融风险重视不够。

实际上这两种态度对于导致的就是目前面临的这种状况。要么就是金融万能，只要金融搞好了一切多可以搞好。要么对金融风险重视不够，出了问题，金融万恶论，金融就是野蛮人，妖精、害人精，这两种态度都是有问题的。

财富管理的根基是实体经济，同时财富管理业也要回归本质，通过财富管理业的发展，促进经济结构转型，这应该是大家共同思考的一个话题。

谢谢大家！