第三章 我国金融体系的复杂化

范丽君 殷剑峰

编者按：

本文节选自国家金融与发展实验室年度旗舰成果《管理结构性减速过程中的金融风险》第三章。在分析我国金融体系结构变化的因素、特征和影响基础上，作者构建了新的金融指标——信用总量，用以反应金融体系实际创造的信用，并揭示货币背后的信用基础和信用创造机制。

《管理结构性减速过程中的金融风险》是实验室“中国金融与发展报告”系列研究成果的首部，已于3月24日在博鳌亚洲论坛2017年年会上发布，并受到普遍好评。报告基于连续12年中国国家资产负债表的翔实数据，深度剖析了企业、居民、政府、金融系统、对外等部门的主要风险，并从完善供给侧结构性改革的角度，提出了宏观调控和改革建议。其它主要章节将相继在国家金融与发展实验室微信公众号推出，敬请关注！

本章要点

l  我国金融体系虽然仍保持着银行中介为主导的特征，然而，非银行金融部门在全社会信用创造活动中已占据显著位置，这使得中国金融体系日趋复杂化。

l  在我国金融体系复杂化的过程中，具有中国特色的影子银行体系的发展扮演了重要角色。

l  随着金融体系的复杂化，信用总量已经脱离了货币总量，货币已经无法完全反映金融体系的信用创造活动。

l  在金融体系复杂化的背景下，货币政策亟待转型，分业监管架构应该让位于宏观审慎管理框架。

我国的金融体系已经演变成为银行主导的复杂金融体系。在经济新常态时期，我国金融体系的结构正在发生巨大变化，突出表现为：第一，传统的信贷融资增速不断下降，非信贷融资占比显著上升；第二，非银行金融机构在全社会信用创造和金融资源配置活动中的地位迅速上升，银行业、尤其是银行业的传统业务相对萎缩，这导致广义货币量已经不能反映金融体系的规模和结构变化；第三，利率汇率市场化的速度加快，但利率形成机制、货币政策利率传导渠道以及利率和汇率的联动机制依然存在根本缺陷；第四，股票、债券和货币市场的规模迅速扩大，开放程度不断提高，但运行机制和结构还存在缺陷。复杂金融体系导致货币流动性结构变化不居，货币量无法完全反映信用创造活动，非银行金融部门参与信用创造活动增大了系统性金融风险。

由于金融体系正在发生的上述变化，我国的宏观金融调控方式和金融调控指标急需跟进改善。传统的以货币量为中间目标、以信贷传导渠道为主的货币政策操作需要适应新的形势，货币政策的目标也需要考虑宏观审慎的要求。金融结构的变化意味着导致系统性风险的因素日益多样化和复杂化，货币金融政策需要关注的金融指标也以往截然不同。

一、我国金融体系结构的巨变

中国GDP增速从2012年起开始回落，2012-2016年增速分别为7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%。告别过去30多年平均10%左右的高速增长，我国经济呈现出“新常态”。在经济新常态时期，我国金融体系的结构正在发生巨大变化，突出表现为以下四个方面：

1、非信贷融资占比显著上升

据央行统计，2002年，人民币贷款在社会融资规模中占比高达91.9%。2016年12月末，社会融资规模存量为155.99万亿元。从结构看，人民币贷款占同期社会融资规模存量67.4%；外币贷款余额占比1.7%；委托贷款余额占比8.5%；信托贷款余额占比4.0%；未贴现的银行承兑汇票余额占比2.5%；企业债券余额占比11.5%；非金融企业境内股票余额占比3.7%。由此可见，社会融资规模增长很快，但融资结构发生显著变化。信贷融资虽然仍是实体经济主要的融资渠道，但占比不断下降，信托、委托贷款、企业债券等非信贷融资占比显著上升。非信贷融资的快速发展，深刻影响了货币政策调控，很多非信贷融资渠道产生的流动性资产并没有统计到广义货币中，在观察货币政策传导时，不能仅局限于货币供应量，还要关注社会融资总量、信用总量、价格等金融指标。

2、非银行金融机构地位迅速上升

随着金融市场的发展和金融创新的频繁推出，非银行金融机构在全社会信用创造和金融资产配置活动中的地位上升很快。2007年，非银行金融机构创造信用5987.72亿元，仅占非金融部门信用总量1.70%；2016年末，非银行金融机构创造信用23.6万亿元，占比快速上升至12.98%。银行业尤其是传统信贷业务相对萎缩，2007年，银行业境内外信贷占非金融部门信用总量高达78.19%，2016年末，占比下降至61.07%[1]。广义货币未能完全统计非银行金融机构和银行表外业务创造信用情况，因此，M2已经不能反映金融体系的规模和结构变化。

3、利率和汇率机制存在缺陷

我国利率汇率市场化的速度不断加快。2015年底放开存款利率上限，我国利率市场化取得了决定性进展，2015年8月11日汇改，强调了市场在汇率中间价形成中的作用。但利率形成机制、货币政策利率传导渠道以及利率和汇率的联动机制依然存在根本缺陷。中国市场基准利率体系仍不完善，Shibor作为官方力推的基准利率市场认可程度还不高，独立定价影响其他利率的能力还非常有限，以Shibor为基准利率的金融产品仍然不多。更为重要的是，我国基础存贷款利率尚属于央行货币政策调控的工具，存贷款利率名义上实现了市场化，但实质还是管制利率，进而形成两套利率体系：包括各种货币市场利率、债券市场收益率在内的市场利率体系和存贷款利率体系，两套利率体系间缺乏联动，导致政策利率向存贷款利率传导的效果不佳。我国利率市场化尚未完成、经济主体对利率信号敏感程度不高、金融市场发展仍不成熟等因素也导致货币政策的利率传导渠道不畅通。受资本项目下人民币还未能自由兑换、汇率形成机制尚不完善等因素影响，利率和汇率尚不能形成良好的联动效应。

4、金融市场存在缺陷

我国股票市场经过二十多年的发展，初步形成主板、中小版、创业板、新三板等在内的多层次资本市场结构体系，规模和容量上也已经取得长足进步。据证监会统计，截至2016年12月，境内上市公司（A、B股）共3052家，总发行股本（A、B、H股）55820.50亿股，股票总市值50.82万亿元。我国股票市场是在政府主导下创立的，最初的职能是为国有企业改革融通资金，资源配置功能尚未真正发挥作用。政府采取非市场化的行政命令来影响或调控股票市场，政府政策安排与股票市场内在运行规律之间存在差异，降低了市场运行效率。

债券市场发展较为快速，债券余额从2004年末6万亿，到2016年12月底增加至64.3万亿[2]。但我国债券市场依然存在一些缺陷：一是非金融机构发债比重小，64.3万亿中非金融机构发债17.9万亿，仅占总规模27.8%，且以大企业的担保债券居多。二是债券市场存在市场分割的问题，银行间债券市场与非金融机构和个人投资者的市场是相互分离的，这种分割的市场结构降低了债券市场的流动性，不利于基准利率的形成。三是市场准入问题，目前债券市场只是少数企业的特权，广大的中小企业发行债券阻碍重重。

货币市场不断发展壮大，除了短期信贷市场以外，还有同业拆借市场、回购市场、商业票据市场等等。据央行统计，2016年12月全国银行间同业拆借成交7.5万亿，质押式回购成交46.2万亿。但是，我国货币市场还处于分割、封闭状态，尚未形成全国统一的市场；货币市场工具还比较单一，市场交易主体以商业银行为主，交易规模偏低。因此，货币市场价格无法精确地体现货币供求关系，也无法形成准确的基准利率，无法充分发挥其作为货币政策利率传导机制的作用。

二、货币和信用理论

1、“间接融资”的金融体系（银行主导的金融体系）

在现实的金融体系中，“间接融资”和“直接融资”都已经不是科学的概念，但这两个概念还可以作为分析的逻辑起点。“间接融资”指非金融部门的储蓄通过金融部门（主要是银行）“间接地”转化为非金融部门的投资。在这种体系中，银行部门的资产和负债在整个金融部门的资产和负债中占据主导地位，货币和信用是统一的。

表1是一个简单的资金流量表。为简单起见，不考虑国外部门和非银行金融部门，并假设存款为统计到广义货币中的存款。在封闭经济条件下，实体经济的投资等于储蓄。在银行主导的金融体系中，储蓄的金融形式必然只能是现金和存款；而投资的资金来源（忽略掉非金融部门内部的相互融资）也只能来自于贷款和少量政府部门发行的债券（一般是国债）。

对于这种简单的银行主导体系，金融对经济的影响有两种渠道。一种是可贷资金的思路，即从贷款——信用的一种形式——的角度，分析金融部门的贷款供给与非金融部门的贷款需求之间的关系，而后者又与实体经济的投资活动紧密相关，即：

信用供给 = 金融部门的贷款 = 非金融部门的贷款需求 = 投资

另一种思路是凯恩斯的流动性偏好理论及其后续的理论发展，主要分析金融部门的货币创造与非金融部门货币需求乃至物价、经济增长的关系，即：

金融部门的货币创造 = 非金融部门的货币需求

流动性偏好理论以及后来的货币主义重点分析的是货币需求。在流动性偏好理论中，货币需求主要来自交易动机和投机动机，主要考虑的是狭义货币M1；在货币主义理论中，影响货币需求的因素更加多样，其所指的货币实际是广义货币M2（或者更大口径的广义货币）。

虽然上述两种思路争议颇大，但是，在简单的银行主导体系中，货币和信用（贷款）是统一的，因为在扣除准备金和央行资金运用之后，金融部门（银行部门和中央银行）合并的资金流量就是：

资金来源 = 现金 + 存款 = 资金运用 = 贷款

因此，广义货币M2（现金和存款）与贷款相同，信用创造等同于货币创造，M2/GDP等于贷款/GDP。

2、加入“直接融资”的金融体系（市场主导的金融体系）

“直接融资”指的是非金融部门绕开金融部门而进行的内部融资，除了高利贷这种民间金融之外，主要就是非金融企业发行的各种信用工具（如公司债券）。在表2中，“直接融资”既表现为非金融部门的资金来源（如发行债券的企业），也表现为非金融部门的资金运用（如购买债券的居民）。事实上，“直接融资”中依然存在各种非银行金融机构，例如承销债券的投资银行、负责为二级市场提供流动性的做市商等，但是，这些非银行金融机构并不参与信用创造活动。

在直接融资产生之后，储蓄的表现形式和投资的资金来源就会复杂化，从而产生两种效应：第一，货币的结构会更加易变。例如，居民使用定期存款购买企业发行的公司债券，后者就会变成企业用于交易和投资的活期存款，从而在广义货币M2不变的情况下，狭义货币M1会增加，货币的结构变得更具有流动性。第二，货币无法反映全部的信用创造。全部的信用创造等于贷款加上非金融部门发行的其他信用工具，而存款并未因为这种发行发生变化：

信用供给 =  贷款+ 其他信用工具 ≥ 现金 + 存款

上述两个变化中，第一个变化实际上还是在传统货币理论的视野范畴中。例如，在凯恩斯的流动性偏好理论中，基于投机动机的货币需求就是在货币（狭义货币）和债券之间的权衡。不过，第二个变化就开始从根本上动摇货币理论了，因为从统计上看，货币已经不能反映信用创造活动了，而后者对投资和实体经济显然举足轻重。在这种情况下，简单地看M2/GDP自然就会产生偏差。

3、复杂金融体系

现实中的金融体系并非前述那么简单，而是包含了大量参与到信用创造活动的非银行金融机构，这些机构构成的非银行金融部门与银行部门之间存在复杂的关联。在这种金融体系中，有两个不同于前面的特征：第一，非银行金融部门也参与到信用创造活动中，甚至成为与银行部门同等重要的信用创造者。在这种体系中，与传统的以投资咨询、承销、做市为主要业务的角色不同，非银行金融机构开始成为重要的信用创造部门。第二，金融部门内部的联系加强，内部融资活动频繁。在现实的复杂金融体系中，不仅非银行金融部门和银行部门之间有着复杂的金融交易，而且，在两个部门内部也存在密切的联系。

复杂金融体系区别于前述“间接融资”和“直接融资”的两个特点导致了三个结果：第一，货币流动性结构更加变化不居；第二，货币量更加反映不了信用创造活动；第三，当非银行金融部门参与到信用创造活动中之后，信用链条开始拉长，金融部门内部的联系高度紧密，从而一点风吹草动即会引发系统性的崩溃。

总之，对于复杂金融体系，简单地看货币量已经远远不足以分析金融体系的状况及其可能会发生的变化。尤其是在分析系统性金融风险的时候，诸如M2/GDP这样的指标根本无法反映经济中的杠杆状况。此外，在复杂金融体系中，“间接融资”和“直接融资”已经无法区分了。

三、非金融部门信用总量

随着金融市场的发展和金融创新活动的推进，我国金融体系逐步演变为银行主导的复杂金融体系，信贷已经不能反映全部的信用创造活动，非金融部门越来越多地通过债券市场和影子银行渠道进行融资。鉴于此，我们构建的非金融部门信用总量将国内外信贷余额、非金融债券余额和影子银行的信用创造一并纳入统计。

图1 非金融部门信用总量及其构成

图1为2001年至2016年我国非金融部门信用总量及其结构的变化情况。截止2016年底，我国非金融部门信用总量达181.8万亿元，较2015年增长了16.5%；同期，货币供应量M2和社会融资规模存量分别为151.8万亿元和156.0万亿元，较2015年分别增长了9.0%和12.9%。图2显示，2012年后，随着影子银行融资渠道的快速扩张，非金融部门信用总量规模开始显著高于M2和社会融资规模存量。

图2非金融部门信用总量、M2、社会融资规模存量规模比较

1、银行境内外信贷

银行境内外信贷余额为银行资产负债表中短期和中长期贷款、票据融资、融资租赁、其他类贷款和境外贷款等项目的存量金额之和，上述各项数据均来自中国人民银行公布的《金融机构人民币信贷收支表》的资金运用项。2016年底，境内外信贷余额为111.1万亿元，在信用总量中的占比为61.1%，仍为非金融部门获取债务资金的最主要渠道。但是，如图1所示，银行信贷融资占比已显著下降，2016年末的信贷余额占比与2004年的83.5%相比，大幅下降了22个百分点。

2、境内外非金融债

境内外非金融债包括国债、地方政府债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、政府支持机构债和离岸人民币非金融债。其中，短期融资券余额已扣除证券公司发行的短期融资券余额。2016年底，非金融债券余额达38.5万亿元，在非金融部门信用总量中的占比从2001年的14.4%上升至21.2%。2007年后，虽然非金融债券存量规模持续快速增长，但由于其它融资渠道也在大幅扩张，非金融部门债券融资占比长时间保持在15%左右；2015年，财政部明确提出由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换存量政府债务中通过银行贷款等非政府债券形式举借的债务。自2015年5月启动地方政府债务置换工作，至2016年底，全国地方累计完成发行置换债券8万亿元，导致非金融债券余额和债券融资占比均大幅提升。

3、影子银行

除了银行信贷和债券产品外，过去几年中最为重要的信用创造活动就是被称作影子银行，但实质多为“银行的影子”的金融创新。2016年底，非金融部门通过影子银行融资的存量规模达32.3万亿元，在信用总量中的占比从2001年的4.4%攀升至17.7%。

（1）银行同业业务创造的净信用

在我国的金融体系以银行部门为主导的情况下，影子银行很大部分实质上是“银行的影子”，包括银行通过同业业务为非金融部门提供的信用，以及非银行金融机构对接银行理财资金的通道业务等。银行通过同业业务为非金融部门提供的信用可以用下述公式进行估算，即：

同业业务信用创造=对其他存款性公司债权- 对其他存款性公司负债 - 银行部门持有的政策性银行债余额 - 银行部门持有的商业银行债余额。

银行部门通过“对其他存款性公司负债”所获得的资金一般规定用于解决银行临时流动性管理需要，并不创造信用。并且，一家银行的同业负债在其对手银行中计入同业资产，因此，银行部门的“对其他存款性公司负债”在“对其他存款性公司债权”中是存在一一对应的科目的，除此之外的“对其他存款性债权”规模，再扣除银行持有的政策性银行债和商业银行债，则可被视为银行通过对其他存款性公司业务创造的信用。2010年后，监管机构采取信贷额度管理、资本金约束、贷存比管控等手段，抑制信贷规模过快增长，银行等存款机构绕道同业业务为非金融部门提供信用。2010年，银行同业业务的净信用创造规模同比增长了122.8%。2013年后，监管部门加强同业业务监管，同业业务的信用创造规模增速回落。

（2）非银行金融机构的信用创造

非金融部门通过非银行金融机构融资是影子银行信用创造最主要的内容，资金来源包括信托、证券、基金公司等金融机构通过通道业务对接的银行理财资金，非银行金融机构通过设立信托计划、资管产品等募集的资金，以及保险资金等。从具体统计指标来看，非银行金融机构创造的信用统计了委托贷款余额，信托资金运用项下投资于基础产业、房地产以及工商企业的资金余额，以及保险公司债权类资管计划余额和客户质押贷款。

2008年后，非银行金融机构的信用创造规模持续快速增长，特别是2010年监管部门对银行信贷规模严加控制后，非金融部门通过非银行金融机构的融资规模出现井喷，2010年和2011年的增速均在100%以上；2013年后，监管收紧，增速有所回落，但也保持在15%以上的水平。截止2016年底，非银行金融机构的信用创造规模达23.6万亿元，在非金融部门信用总量中的占比达13.0%，较金融危机前上升了11个百分点。

（3）P2P网贷

除了传统金融部门，互联网金融的信用创造也在逐步扩大。2014年政府工作报告首倡发展互联网金融，互联网金融趁势获得发展，呈现爆发式增长。根据网贷天眼公司的统计，2012年末，P2P网贷余额仅为13亿元；到2016年底，网贷余额规模跃至8133亿元。以网络借贷为代表的互联网金融行业的发展为步履维艰的中小企业和个人金融需求提供了新的渠道，但快速发展背后隐含的风险不容忽视，对互联网金融行业实施有效监管刻不容缓。

四、信用创造与信用来源

1.信用创造部门

图3影子银行信用创造的资金来源分布

从影子银行信用创造的部门来看，虽然大部分信用创造的“出口”为非银行金融机构，但其背后的资金来源大多为银行（理财）资金，因此创造信用的部门仍是银行。图3为影子银行中资金来源为银行部门，即我们所称的“银行的影子”和影子银行中资金来源为非银行金融机构的规模分布。该图显示，虽然2011年后资金来源为非银行金融机构的影子银行占比明显提升，但在中国，大部分影子银行，其实质仍是“银行的影子”。2016年底，“银行的影子”在影子银行信用创造中的占比仍超60%。

图4信用创造部门分布

如果将范围扩大到全部信用创造，那么银行部门在信用创造机制中的核心作用则更加明显（如图4所示）。截止2016年底，非金融部门信用总量中，由银行部门创造的信用占比为85.1%，非银行金融机构的信用创造占比为11.3%，其余部分为非金融部门和国外部门创造的信用。其中，银行部门的信用创造包括银行信贷、银行部门持有的非金融债、银行同业业务创造的信用、信托公司信用创造中的银信合作部分；非银行金融机构的信用创造包括非银行金融机构持有的非金融债、委托贷款、信托公司的信用创造扣除银信合作的部分，以及保险公司的债权类资管余额和客户抵押贷款。

2. 信用来源部门

从信用来源看，如图5所示，企业部门是我国第一大负债部门，金融危机前，信用的来源中有70%以上是企业部门的信用；金融危机后，企业部门的信用占比呈现向下的趋势，2016年底降至60.9%，一定程度上反应了实体投资回报率缩水，企业投资意愿降低的现实。与此同时，政府部门和住户部门的信用占比呈现上升趋势，分别从2008年的13.5%和14.0%上升至2016年底的20.2%和18.8%，这与2008年后通过加大政府投资力度和繁荣房地产市场拉动经济增长的政策有关。

图5信用来源分布

全球金融危机后，中国非金融部门杠杆率从2008年的128.8%攀升至2016年的244.4%。表4对中国与主要经济体各部门债务占GDP的比重（即一般所说的杠杆率）进行了横向比较。数据显示，2016年末中国的总债务占GDP的比重在所比较的八个国家中处于中等水平。虽然中国的非金融企业债务在非金融部门债务中的占比有回落趋势，但从债务率的国际比较看，中国非金融企业的债务率远高于其他七个国家，达到了149%，是我国高债务率的主要原因。中国政府债务总额占GDP的比重相对较低，特别是中央政府债务占比为16%，远低于其他发达国家；但中国地方政府债务占GDP的比重并不低，未来拓展空间相对有限。

表4中国与主要经济体债务结构的比较（占GDP的比重）

单位：%

数据来源：发达国家债务/GDP数据来源于OECD数据库，其中地方政府债务/GDP扣除中央政府债务/GDP得到的。中国数据来自国家金融与发展实验室财富管理研究中心，为2016年数据。日本、德国为2014年数据，其余国家为2015年数据。

（1）企业部门

我国企业部门负债主要呈现两方面特点，一是国有企业占比大，二是房地产行业负债高。图6展示了2007年后国有企业信贷余额和国有企业债券余额，以及国企债务在非金融企业信贷和债券余额中的占比变化情况。全球金融危机后，我国实施了大规模财政和货币刺激计划，导致企业部门，特别是国有企业债务水平急速大幅上升。2009年和2010年，国企债务的年度增长率分别达到39%和28%；2010年，国有企业债务在非金融企业债务中的占比突破47%，较危机前上升了近10个百分点。目前，非金融企业债务（信贷和债券融资）中，有将近一半来自国企。出于数据可得性的原因，我们无法考察影子银行信用创造中国有企业债务的占比，但可以预见，由于国有企业有国家信用做支撑，也会是非银行金融机构融出资金的主要对象。

图6国有企业债务规模及在非金融企业中的占比

根据国家统计局的数据，无论是生产率还是利润率，国有企业的表现都不如非国有企业。因此，国有企业债务占比上升，非国有企业债务占比下降，实际上会降低整体的债务质量。并且，相当一部分国有企业在宽松货币政策时期，盲目扩张，不断加大举债投资规模，以致企业债务高企、产能过剩，进而导致企业效益下降，偿债能力降低，只能以“借新还旧”的方式使债务包袱越滚越大，债务风险急剧增加；同时，在国家严控产能过剩行业企业通过银行贷款、发行债券等方式融资后，这些企业转向难以监管的影子银行渠道，进一步增加了金融体系风险。

从行业看，房地产企业是债务融资的最大主力军。截止2016年底，全国房地产贷款余额为26.7万亿，在银行信贷余额中的占比达24.1%；同期，以房地产做抵押的个人购房贷款为19.1万亿，占比17.2%；两项合计，在银行信贷余额中的占比已达41.3%，并且，这其中还未包括围绕着房地产上下游其他产业的贷款。如果单看房地产企业的债务情况，2016年底，除26.7万亿元的银行贷款外，房地产企业通过发行债券融资的余额为1.9万亿，信托计划投向房地产的资金余额为1.4万亿，三者合计30万亿，在非金融企业信用总量中的占比达27.1%。房地产债务规模的不断扩大，一方面加速房地产泡沫的形成；另一方面，在经济下行压力较大的情况下，房地产市场的高投资回报率吸引资金“脱实向虚”，挤压了本该用于支持实体经济企业的投资，不利于产业结构优化升级和“稳增长”目标的实现。

（2）政府部门

政府部门信用的最主要特征是地方政府债务的快速扩张。截止2016年底，政府部门信用总量为36.8万亿元。其中，地方政府债务余额为24.8万亿元，占比达67.2%；而2007年末，地方政府债务余额仅为1000多亿元[3]，不到十年的时间里，规模翻了近160倍。2016年末的地方政府债务规模中，地方政府债券余额为10.6万亿元，包括政信合作、城投债、平台贷款、保险债权计划在内的地方政府融资平台债务规模达14.2万亿元。地方政府融资平台债务规模的增长，一方面由于预算的软约束、财权事权的不匹配、以及地方政府靠投资拉动经济的冲动，导致地方政府资金需求旺盛；另一方面在于资金供给不断，金融机构青睐于地方政府融资平台公司，认为有政府信用担保，还款来源有保障。融资平台公司大规模举债导致其资产负债率高、有息债务规模大、集中偿付压力大，同时地方政府投资项目以地方基础建设为主，盈利能力弱，经营性现金流难以满足庞大的债务本息偿付，债务风险愈加突出。

（3）住户部门

2009年以来，住户部门负债保持快速增长，特别是中长期消费贷款增速。中长期消费贷款，是住户部门最主要的债务来源，其主要组成就是住房抵押贷款。2009年和2010年，中长期消费贷款连续两年30%以上的同比大幅增长；2011-2012年，中长期消费贷款增速回落；2013年再次上涨，但涨幅收窄；2016年，中长期消费贷款再次大幅增加，年末贷款余额较上年末增长了35.4%。中长期消费的同比增长情况与房地产市场的景气程度高度吻合。同时，2016年新增贷款中，有50%以上发生在住户部门，其背后主要就是房地产。住户部门过快加杠杆比企业部门加杠杆更加危险。与企业相比，住户部门是经济中的硬约束单位，企业则存在软约束问题。从其他国家的教训看，几乎所有的金融危机都与住户部门负债增速过快和房地产市场异常有关。因此，对住户部门快速上升，要格外重视。

五、金融部门内部融资

随着金融创新与影子银行体系的发展，我国金融部门内部的联系加强，内部融资活动越来越频繁。为绕过监管，影子银行体系相关的交易方式变得越来越复杂，中间打包层数越来越多。这不仅体现在银行部门与非银行金融部门之间有着复杂的金融交易，而且，在两个部门内部也存在密切的联系。我们采用下述公式简单估算出金融部门的内部融资量（事实上只是银行与银行、银行与金融机构间的融资量）：

金融部门内部融资 = 对其他存款性公司债权+ 对其他金融机构债权 + 对其他金融机构负债。

图7  我国金融部门内部融资

图7显示，我国金融部门内部融资量持续上升，尤其是在2010年影子银行快速扩张之后，内部融资额的增速显著增快。截止2016年末，金融部门内部融资金额达到73.8万亿元；与之对比，2009年末的内部融资金额仅为15.7万亿，而且其中有相当大的部分是用于解决银行临时流动性管理需要，由此可见，金融部门内部融资增幅非常之快。金融部门内部融资加大，信用链条拉长，导致系统性风险增加。2008年次贷危机，从信用危机演化为流动性危机，很重要的原因就是金融部门的内部融资加大，内部联系高度紧密。

六、复杂金融体系下金融调控框架的转变

由上述分析可知，我国金融体系已转变成为银行主导的复杂金融体系，表现为：第一，传统的信贷融资增速不断下降，非信贷融资占比显著上升；第二，非银行金融机构在全社会信用创造和金融资源配置活动中的地位迅速上升，银行业的传统业务相对萎缩；第三，虽然融资渠道增多，但主要的资金提供者仍是银行；第四，我国金融体系中的内部融资数额迅速上升。

金融结构的演化对传统货币政策影响重大。第一，由于货币已经不能反映全部的信用创造活动，货币的稳定并不意味着可贷资金乃至经济的稳定；第二，由于非银行金融业成为重要的信用创造机构，而非银行金融机构与中央银行之间并无直接的金融交易活动，因此，中央银行实际上无法有效控制非银行金融机构的活动；第三，由于信用活动的内生性和货币的内生性，以控制“货币”为目标的货币政策的效力大减。

因此，基于流动性偏好的量的货币政策已无法在新的复杂金融体系下达到稳定经济和物价的目标。未来的货币政策方向应是基于信息的“泰勒规则”：其一，掌握可贷资金供求双方的充分信息，包括可贷资金供给的渠道、规模，机构内部可贷资金的流量及信用创造机构的资产负债表，可贷资金需求的用途、分布和债务人的资产负债表等。这就要求尽快建立一个横跨各部委的信息收集、整合和分析平台，并在此基础之上，编制中国的资金流量表和资金存量表。其二，利用宏观审慎监管政策防止市场失灵。其三，货币政策转向基于利率期限结构和风险结构的利率调整，其前提一是有完善的收益率曲线，二是借款者对利率变化有足够的敏感性。