去杠杆及债转股的作用

殷剑峰  时间：2016-10-07 来源：中国金融杂志

去杠杆的核心在于国有企业

当前，“三去一降一补”之首就是去杠杆。不过，比较一下中国和其他国家的杠杆率可以发现（见表1），我国的杠杆率仅仅处于中等水平，远低于陷入停滞和危机的日本、西班牙等国；而且，即使是杠杆率低于我国的“金砖国家”，如巴西和俄罗斯，其经济表现似乎远不如我国。所以，杠杆率过高固然不好，但杠杆率也不是越低就越好。

进一步比较杠杆率相近的中国、美国、韩国三个国家可以发现，我国主要是非金融企业部门的杠杆率高，居民部门和政府部门的杠杆率都大大低于美国和韩国。而在我国的非金融企业部门负债中，国企负债占了大头。图1显示，虽然2000年通过债转股等手段对国企实施去杠杆之后，国企负债在整个非金融部门负债的比重不断下降，但迄今占比还是高达50%。扣除居民和政府部门负债后，国企在非金融企业部门中的负债则高达70%多。因此，2009年出台“四万亿”支持政策之后我国杠杆率不断攀升，其实质是国企负债的不断累积。换言之，如果说去杠杆是当前的首要任务的话，那么，去杠杆的核心在于去国企的杠杆。

可以看到，国企自身的“微观”杠杆率——资产负债率确实已经达到历史最高水平。图2显示，自2009年以来，全部国企的资产负债率不断攀升，至2016年上半年已经达到67%，高于2000年去杠杆时期的水平。在全部国企中，中央国企加杠杆的速度要快得多，与2008年相比，中央国企的资产负债率上升了8个百分点，达到68%的历史最高水平。从2011年开始，中央国企的资产负债率超过了地方国企；从负债规模看也是如此：截至2016年上半年，中央和地方国企的负债规模分别为45万亿元和38万亿元。

虽然目前国企负债规模远远高于上一轮不良资产处置时期，但是，随着我国金融市场和机构的发展，处置不良资产的能力也大大高于那个时期。对此，我们可以做一个简单的推算。在2000年处置不良资产时期，四大国有商业银行总共剥离了近1.4万亿元不良资产至四大资产管理公司，其中，601家企业实施了规模达4596亿元的债转股。总计处置不良资产占当时国企全部负债（10万亿元多）的13%，其中，债转股占当时负债的4.5%。由于国企债务问题，国有银行在当时已经被认为是技术上破产了。假设目前不良资产问题与那时同样严重——事实当然不是如此，即也需要处置13%的不良资产和实施占比达4.5%的债转股，以目前国企全部负债85万亿元套算，则不良资产规模为11万亿元，债转股3.8万亿元。根据笔者统计，在2015年，包括银行理财、私人银行、信托、券商、基金和保险等在内的大资管行业规模就达93万亿元，是2008年的11倍；2015年，我国仅主板市场的市值规模和融资规模就分别达491万亿元和2.3万亿元，分别为2000年的33倍和11倍。因此，处置不良资产的机构和市场规模完全没有问题，甚至比2000年还要强得多。

总之，与其他国家相比，我国的杠杆率不算高，我们目前处置不良资产的能力也要强于过去，但是，一个没有回答的问题是：我们为什么要去杠杆？

去杠杆的关键在于资产端

我们要去杠杆的原因在于微观企业的资产端乃至整个宏观经济的供给侧出了问题。从微观角度看，一个企业如果资产利润率高于负债利息率，那么，为了实现股东利益的最大化，就应该提高资产负债率。从宏观角度看，一个经济体通过负债进行投资一方面扩大了总需求，另一方面如果负债投资推动了资本深化乃至经济增长，则整个经济的供给侧也得到了改善——此时，就应该提高整个经济的杠杆率。也就是说，对于一个微观企业来说，判断杠杆率合理与否关键在于资产端的资产利润率；对于整个宏观经济来说，判断杠杆率合理与否关键在于供给侧的资本投资效率。换言之，微观企业的资产端效率和宏观经济的供给侧效率是一一对应的。

从国企的情况看，恰恰是其资产端在不断恶化。图3显示，国企资产利润率自2008年危机以来就不断下滑，至2016年6月份，国企资产利润率仅为1%不到，远远低于4.35%的一年期贷款基准利率。即使是实施债务置换，将国企银行贷款转换为债券，国企资产利润率也还是低于银行间市场的基准利率--2%左右的隔夜拆借利率。在资产利润率不断下滑的过程中，国企的负债及其对应的资产不断扩张，2015年甚至还有超过15%的增速。我们估算，2015年我国非金融部门全部负债的本息偿付额为当年GDP的1.8倍。也就是说，新增收入只能偿还56%的债务本息，其余部分依靠借新还旧。如果国企资产利润率和负债增速继续延续以往一降一升的趋势，借新还旧的规模还将继续扩大，最终必然是债务危机。不幸的是，情况似乎还在恶化：中央国企和地方国企的主营业务收入增速自2010年以来就不断下降，2015年已经进入负增长状态。

在资产利润率和主营业务收入增速不断下滑的同时，国企负债及所对应之资产的扩张是危机应对所必然导致的“国进民退”的结果。受国际金融危机影响，居民部门消费、民企投资和外需增速下滑较快，而国企投资则成为弥补总需求的一个主要支撑，其直接的表现就是国企的数量迅速上升。根据财政部统计，自1997年亚洲金融危机直至2009年，中央和地方汇编国企户数从25万户下降到11万户，2010年后国企数量开始上升，2014年比2010年增加5万户，达到16万户。在国企数量上升的同时，国企的效率却显著低于非国有企业。以工业企业为例（见图4），从2000年到2014年，全部规模以上工业企业的资产利润率平均为7.7%，而国有企业只有3.9%。因此，全球危机后国企的扩张固然有弥补总需求、稳定经济的作用，但是，由于国企资产端的效率较低，这就导致整个宏观经济的供给侧效率下降。

进一步分行业来考察危机后国企负债结构，2014年从工业一直到批发和零售、餐营业等7个行业的负债占到国企全部负债的96%，其中，机关社团和其他、社会服务业、房地产业、建筑业和交通运输仓储业等5个行业的负债占比相对于2008年上升，其中，房地产和建筑业合计上升5.1个百分点。由此观察，2008年后国企的扩张至少存在两个问题：第一，这种扩张与国企的长远发展目标不甚符合。根据党的十八届三中全会《决定》精神，要“准确界定不同国有企业功能”，国有资本要加大对公益性企业的投入，放开竞争性业务。在2008年后负债占比上升的5个行业中，虽然社会服务业属于公益性质，但房地产、建筑业以及交通运输仓储等显然属于竞争性的业务范畴。第二，这种扩张在行业结构上也是趋于降低效率的。在2008年负债占比上升的5个行业中，资产利润率均较低甚至非常低。相反，资产利润率较高又符合国企长远发展目标的行业，如科学研究和技术服务业、信息技术服务业、教育文化广播业等，负债占比反而没有变化甚至出现了下降。

2008年全球危机后国企负债规模的扩张在微观上造成了非金融企业部门资产端的资产利润率不断下降，在宏观上则是供给侧效率的损失：全要素生产率和潜在增长率下降，产能过剩，PPI通缩。

去杠杆的方法及债转股的作用

就去杠杆的方法而言，无非两大类：其一是负债端入手，通过债转股、清理僵尸企业债务等手段，来减少负债；其二是资产端入手，通过改善企业治理结构、引入新技术等手段，提高资产利润率。如前所述，企业之所以要去杠杆就是因为企业的资产端出了问题，因此，从资产端入手是去杠杆的关键。微观企业资产端的资产利润率提高了，在宏观上就会提高全要素生产率和潜在增长率，从而也从供给侧解决了经济长期可持续增长的问题。

从日本的教训可以知道，如果仅仅是在负债端去杠杆，而不解决资产端问题，其结局就是长期停滞，并且，经济整体的杠杆率并不能下降。自1990年泡沫经济危机破裂后，日本企业部门一直处于去杠杆的过程中，同时，由于技术进步停滞、人口老龄化等供给侧结构性因素，固定资产投资的回报率不断下降。从1995年到2014年日本的投资率下降了13个百分点，而名义GDP则减少了14%。于是，企业部门的去杠杆伴随着整个经济的停滞。在企业部门杠杆率不断下降的同时，为弥补总需求不足，通过扩张的货币财政政策，日本政府的杠杆率不断上升。所以，在失去的二十多年里，日本既未找到经济长期增长之路，也未真正地做到去杠杆，仅仅是杠杆率的结构发生了变化。而且，相对于企业部门的负债，政府部门的负债对于推动资本形成、提高全要素生产率的作用要低得多，这种杠杆率的结构变化反过来大大削弱了经济增长动能。

所以，负债端的去杠杆必须和提高资产端的资产利润率结合起来。这种结合可以通过两种方法：其一，优化负债的企业和行业结构，增加资产利润率高的企业和行业负债，减少那些无望改善资产端效率的企业和行业负债；其二，通过债转股，改善企业的股东结构和治理结构，最终提高资产端的效率。这里，我们重点谈一下债转股的问题。

回顾2000年那轮债转股，虽然在当时对于国企减负起到了立竿见影的效果，但是，并未从根本上解决国企资产端效率低下的问题：第一，那轮债转股的企业均集中在传统的能源、机械、纺织等传统行业，几乎没有涉及高技术、新产业的企业；第二，那轮债转股没有解决国有企业所有者缺位、治理效率低下和激励约束机制不健全的问题，作为债转股后新股东的四大资产管理公司没有实质性地参与企业的经营管理；第三，债转股后的股权退出机制缺乏，资产管理公司持股的时间预计是10年，但直到今天也没有实现完全退出。例如，华融资产管理公司直到2015年6月份还持有196家企业的股权，实际股权退出的比例只有30%。股权退出困难使得优化国企股东结构和治理结构的目标无法实现，从而限制了企业改善资产端效率的能力。

事实上，2000年债转股后国企状况的好转在很大程度上得益于2002年我国加入世贸组织，从而赶上了全球经济周期的上升阶段。但是，在国际金融危机8年后，目前全球经济依然没有迹象走出衰退。由于人口老龄化、新技术革命尚未成型，全球经济甚至有陷入长期停滞的可能性。在这种宏观经济背景下，希冀再来一轮2000年那样的债转股，无法从根本上解决企业资产端效率低下、宏观经济供给侧结构性问题。

因此，我们必须对债转股有一个正确认识，这里有三个“是”：第一，从负债端看，债转股的确是补充资本金、降低企业杠杆率的手段；第二，从资产端看，债转股是完善企业股东结构和治理结构的根本手段；第三，从宏观层面看，债转股是准确界定国企功能、实现“市场发挥决定作用、更好发挥政府作用”的手段。 在这三个“是”中，第一个“是”着力于负债端，第二和第三个“是”则着力于资产端和供给侧。一些亟待债转股的企业和政府部门只看到第一个“是”，忽视了后面两个“是”，因为他们有些错误认识。

关于债转股，这里还有三个“不是”：第一，债转股不是降低企业融资成本、给企业减负的手段。因为要真正实现债转股就必须让银行及其附属公司之外的经济当事人持有股权，否则就是“左口袋到右口袋”的游戏，而市场对股权的回报率要求高于债权。第二，债转股不是提高银行清收能力的手段。因为债转股之后，银行就放弃了抵押权，在企业破产清偿顺序上位列最后，因此，银行不能因为企业偿债困难就实施债转股。第三，债转股不是降低整体宏观杠杆率的手段，债转股的目标应该是那些有技术前景的行业和企业，这些行业和企业的负债占国企负债规模的比重并不高，而且，与第一个“不是”相关，如果债转股后不能让其他市场主体持股，并表后的宏观杠杆率不会降低。

总之，“不忘初心”，我们应该按照党的十八届三中全会的部署和供给侧结构性改革的要求，通过债转股等手段，在从负债端改善企业融资结构的同时，着力改善企业的微观资产端和宏观经济的供给侧，完善产权保护制度，积极发展混合所有制，完善国有企业现代企业制度，支持非公有制经济健康发展，最终完善我国的基本经济制度。