一、引言

“ 长期停滞” 一词源自1939 年美国经济协会（ American Economic Association）主席Alvin Hansen：人口增长率的持续、快速下滑将严重影响资本形成，进而导致持久的失业和经济停滞，没有任何自然力量可以使经济恢复到充分就业状态。在资本形成中，Hansen 指出，人口增长率下降对住宅建设投资产生最为直接的冲击，并将波及到市政公共设施、必须消费品的生产投资等其他领域。长期停滞的概念提出来之后不久，即爆发了第二次世界大战，这场战争摧毁了许多国家的存量固定资本。随着战后大规模的投资重建和人口的快速增长，投资不足的问题烟消云散，长期停滞也就迅速被淡忘——尽管当时有文章提醒，这远不是一个业已消失的话题。

二战后最先遭遇长期停滞的典型案例就是日本。在1990 年泡沫经济危机爆发后迄今的三十年时间里，日本实际GDP几乎零增长，名义GDP 负增长，总需求中投资萎缩的程度最大，投资萎缩又造成私人部门信用活动萎缩。根据Ito的总结，日本长期停滞有四个典型特征：第一，实际增长率小于潜在水平，意味着存在负的产出缺口和非自愿失业；第二，自然利率下降到实际利率水平之下；第三，名义利率持续下降并遭遇零利率下限（zero lower bound on nominal rates，ZLB）；第四，通货紧缩，尤其是耐用消费品、住宅等资本品价格持久下滑。Ito认为，发达经济体都在“日本化”（Japanization）。全球金融危机之后，长期停滞成为发达经济体普遍关心的话题。美国前财政部长Summers 认为，停滞可能就是整个发达经济体将面临的新常态。与正统教科书中描述的经济周期性下滑相比，这种停滞有两个完全不同的特点：其一，这是长期现象，而非短期的周期波动；其二，自然利率（在充分就业情况下的真实利率水平）持续下滑，并可能永久为负值。

造成长期停滞的主要因素就是发达经济体面临的人口老龄化。老龄化不仅会从供给侧导致经济潜在增长率的下降，而且，更会从需求侧导致总需求的持久不足乃至持久失业。关于总需求不足与长期停滞的关系，有关文献认为，关键在于过多的意愿储蓄和过少的意愿投资。其分析逻辑是两套利率间的关系：其一是由意愿储蓄与意愿投资均衡决定的自然利率；其二是金融市场中由货币信用供求决定的名义利率，扣除通货膨胀因素之后，这个名义利率对应着另一个真实利率。正常情况下，自然利率与金融市场中确定的真实利率是相等的——这是经济保持充分就业的条件。

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